王子骞

中图分类号：F253 文献标识：A 文章编号：1674-1145（2018）10-310-02

摘要 随着社会经济的发展，并购已成为企业迅速扩大规模、形成竞争优势、追求长远利益的必要途径。同时并购是一把双刃剑，并购成功可以增强企业的竞争能力，使企业立于不败之地，但是并购失败则有可能使企业陷入严重的财务危机。虽然并购热潮经久不衰，但是并购的成功率却只有百分之二十左右，财务风险可以说是导致并购失败的首要因素。本文拟从定价、融资、支付和整合这四个过程来讨论并购中的财务风险表现以及探究如何应对这些风险。

关键词 企业并购 财务风险 防范

一、前言

二十世纪九十年代以来，在信息技术革命和经济全球化的影响下，世界各国兴起了以跨国公司为主导的全球性企业并购浪潮（即第五次并购浪潮）。而且近几年杠杆并购的热度更是只增不减。企业并购不仅可以达到优化资源配置、降低运营成本、实现规模效益、获得税收好处、增大市场份额，以实现价值增值的目的，同时在我国更是对国企改革、经济转型和结构调整方面有着重要作用。然而从数据来看企业并购的失败率高达60%，真正有效果的仅有20%左右。在企业并购过程中，最重要的风险就是财务风险。

二、并购财务风险的表现

（一）定价风险

定价风险即指价值风险，即目标企业的实际价值低于收购方评估的价值的可能性。如果并购方的估价过高就会抬高并购的成本，同时增加融资的压力，使融资费用上升，这样即使目标企业在并购后运作良好也不能迎合并購方在并购前的期望值，给并购方一个满意的回报。定价风险取决于两方面的具体原因，目标企业的财务报表风险和目标企业的价值评估风险，也就是说风险有来自于目标企业的会计信息质量也有来自于并购方在评估时的方法选定及评估人员的专业技能水平。定价风险出现在企业并购的第一步也就是定价阶段。一个好的开始等于成功的一半，在并购的实务操作中更是这样，所以控制定价风险对于并购的整体运作影响重大。

（二）融资风险

进行并购企业需求巨额的资金，这些资金全部由并购企业自己承担比较困难，这就涉及到了融资。融资风险主要表现为能否及时、足量地获得资金，融资方式是否影响到股东权益，融资结构对企业资产结构及偿债能力的影响。融资风险首要的表现是偿债风险，其有两个来源，一是并购企业的债务，二是目标企业的债务。如果企业采用债务融资，那么当并购后的效果不佳，就会损害股东的利益，股东就有可能抛售股票是企业的市场价值下降，为敌意收购提供了机会。即使企业可以全部用自由现金进行收购也会存在资金周转困难，这样再进行二次融资还有可能增加融资成本，产生更加严重的财务风险。

（三）支付风险

支付风险主要是指与股东权益和企业内部资金周转有关的并购过程中的资金使用风险。支付方式和企业自身的状况及筹资方式紧密相关，并购是一个动态连续的过程，所以并购中每个环节相互关联，相互影响。不同的融资方法适应于不同的企业状况，同时也决定了不同的支付途径，也就产生了不同的支付风险。支付风险主要有三个方面的表现：一是现金支付方式下产生的资金周转困难，并最终导致企业债务风险；二是股权支付下，将降低主并企业的控制力，从而增加了主并企业的股权稀释风险；三是杠杆支付下，企业大规模举债收购，使偿债风险大大增加，杠杆支付的比例越大，财务风险也就相应越严重。可见支付风险很大程度上跟企业自身的经济实力和支付前的并购环节有关。

（四）整合风险

在并购中企业往往只重视并购过程中定价、融资和支付环节的控制而忽视了整合阶段的风险防范。很多并购失败的案例告诉我们整合是检验并且影响并购成果的重要一环。并购中心环节完成后一定要对企业进行整合，而对财务的整合是整个整合中的中心环节，当然如果其他方面整合的不恰当也最终也会影响到企业的财务。对企业财务的整合主要是对并购后双方财务组织机构和财务制度的整合。相应的整合过程中的财务风险就表现为财务组织机构冗长职能作用重复导致的办事效率低下，权责不明确；还有就是财务制度存在矛盾，导致会计信息不准确，容易出现帐外资金等。总之如果并购后并购双方的财务兼容处理不好，就会诱发财务风险，如资金短缺、成本增加、妨碍长远发展。

三、企业并购的财务风险控制及防范

（一）重视并购前信息搜集并审计财务报表

并购过程中，事前信息不对称是定价风险的重要来源。因此并购方必须重视并购前对目标企业的全面了解，特别是对目标企业财务信息的搜集。目标企业的行业类型、所从事的主要业务与并购后的整合难度、可以产生的协同效应密切相关，这也影响着目标企业的吸引力。目标企业的股本规模结构、股价水平、股价的波动情况、股息的发放情况、企业被市场高估还是低估等信息是并购方对目标企业定价的重要依据。

目标企业的价值评估是以未来收益及收益发生的时间为基础的，这些信息主要来源于目标企业的财务报表，如果财务报表的内容虚假，那么基于财务报表的预期也就不准确。评估中的方法选用错误也会使结果与真实情况有偏差。

（二）分析企业自身选择恰当的融资方式

企业在融资过程中会产生融资成本，不同的融资方式其成本会有不同，对企业的财务影响程度也存在差别，并且对企业今后的现金流也存在不同的影响。从资本成本方面来考虑，低成本意味着低风险，对融资风险的控制也就要求降低融资成本。但是企业并不能仅仅考虑融资成本就选择成本低的方式进行融资，企业自身的财务状况也会对融资方式的选择产生约束作用。

由于内源融资有保密性好、风险小、节省交易费用等优点，所以成为实力雄厚的企业的融资首选，但是对于经济实力相对薄弱的企业来说过多的内源融资会使企业的资金链断裂，所以就必须考虑外源融资。债务融资具有成本小、财务杠杆作用的优点，所以应该首先考虑；股东是企业的所有者，他们承担了企业大部分的经营风险，所以股权融资的资本成本较债务资本要高。但是考虑到我国的企业发展实际情况，一般经验是首选股权融资然后是债权融资最后考虑内源融资。

（三）多样化融资构建适当的资本结构

财务风险最终都会表现为资本结构风险，也就是资不抵债，这就要求收购方在并购融资的过程中要对自身目前的资本结构和并购后的资本结构变动进行分析，只有在合适的资产负债率水平下融资才会更好地发挥财务杠杆作用。一般讲，资本结构是通过使财务杠杆作用发挥最优来寻求合适的债务比例。

不同类型的企业根据其业务特点最优的负债比例也会不同。企业要全面分析行业特点及自身的营业特色来确定恰当的负债比率，必要时可同时利用股权融资和债权融资来同时兼顾融资成本和负债率。

（四）考虑并购实施的匹配性选择支付方式

并购的支付决策在很大程度上与融资的方式有关，所以支付方式的选择首先就要与企业的融资决策相匹配。

1.現金支付方式下的风险控制。现金支付是指并购企业向目标企业支付一定量的现金，从而取得目标企业的控制权。现金支付是企业并购中使用最多的支付方法，适用于资金雄厚的企业。从目标企业股东的角度来考虑，现金支付可以使他们得到即时收益，而其他支付给股东的收益收到市场深度、市场状况、并购企业的业绩和交易成本等因素影响，不确定性较大。

2.股票支付方式下的风险控制。股票支付不需要像现金支付那样动用大量的现金，所以主并企业没有资金周转方面的压力，但是股票支付过程复杂，需要的时间较长，而且需要手续费等中间费用，股票支付同时也稀释了原来股东的控制权。而对于目标企业股东而言，股票支付使他们仍然保留了对企业的所有者地位。

3.杠杆并购方式下的风险控制。杠杆并购指主并企业以目标企业的资产作为抵押，向投资者或银行进行融资借款来完成对目标企业的收购，之后再用目标企业的收益或者出售其资产来偿还债务。杠杆并购虽然可以帮助小公司达到并购大公司的目的，但是其带来的巨大债务同时给了主并企业不小的压力，一旦并购后的效果不如意就可能产生偿债风险。

4.混合债券支付方式下的风险控制。混合证券支付即同时用多种支付方式的组合来进行并购。单一支付方式都有其不能克服的缺点，也有其各自适应的情况。但往往企业的情况复杂，单一的支付方式不能达到最佳的支付效果，这时用多种方式来支付即可以同样达到目标又可以降低综合风险。如债券的资本成本低于股票且其利息还可以起到抵税的作用，同时还可以更好的发挥财务杠杆的作用，债券融资受到企业原有的资本结构的约束；股票支付虽然可以减轻企业的偿债风险但是其融资成本高，还有稀释原有股东控制权的弊端。

四、结语

随着企业并购活动在国内外市场上的愈演愈烈，我们要更加注重并购所带来的副作用，不应该只看到并购带来的好处而忽略了与之俱来的风险。企业并购是一种高危的经济活动，纵观国内外，企业并购的成功率大约仅仅只有20%。分析其失败的原因，人们逐渐意识到并购过程中的财务风险是罪魁祸首。财务风险存在于并购活动的每一个阶段，并且在每一个阶段的表现都各有不同，因此其控制策略也就要对症下药，但是同时各个阶段又是相互联系的，在上一个阶段没有处理好的问题在这一阶段会更加突出，所以对于并购中财务风险的控制既要各个击破又要关注它们之间的勾稽关系。