文│ 张 斌

国内经济景气程度高、资金成本也高的时候，企业愿意从海外以各种方式借钱，对海外投资的意愿也在下降，资本流入比流出多。这是2017年的情况，资本净流入，人民币经历了升值。

国内经济景气程度下降，货币当局放松货币条件的时候，企业从海外借钱的意愿下降，还钱意愿提高，对海外投资意愿也会上升。如果再加上海外经济表现不错，海外利率在提升，资本流出就会大于流入，人民币会有贬值压力。

其实截至2018年一季度，中国的净资本流入还有988亿美元，比去年每个季度都大。主要原因是金融加强监管和房地产部门的调控措施使得大面积企业的资金成本很高，以房地产企业为代表的企业海外借债大增，资本净流入很高。

但是到了二季度，情况有了新的变化，经济放缓压力在持续，国内货币条件进一步放松，高信用等级债券利率下降，美联储加息步伐坚定，再加上对海外借债有了新的限制措施、中美贸易战的情绪冲击等等，短期资本流动逆转和人民币面临贬值压力也是很自然的事。

仅是短期资本流动和外汇市场供求变化还不能完全决定人民币汇率。央行对目前的人民币汇率定价规则中，决定人民币汇率变化的除了市场供求（早年主要针对的是经常项目，最近两年反映为每日收盘价和中间价的价差），还有篮子汇率。加入篮子汇率以后，美元对其他货币升值，人民币就要对美元贬值，美元贬值则人民币升值。预测未来的人民币汇率，还要考虑未来美元指数的变化，而美元指数难以预测。

央行对外汇市场的态度也在发生变化。几年前，如果外汇市场供求压力大，人民币有升值或者贬值压力的时候，央行会通过买卖外汇的方式直接干预外汇市场，主要目的在于平滑人民币汇率变化轨迹。这么做的弊端很大，会形成持续的人民币升值或者贬值预期，进一步加剧资本单边流动。最近一年央行不愿意这么做了，央行近一年内的外汇占款增量一直维持在非常小的规模。年初央行还告知，平抑市场供求对汇率价格影响的逆周期调节因子也暂停使用。

央行的这些变化，意味着市场供求对人民币变化影响更突出，从形态上看，人民币的波动幅度会明显上升。

当前中国经济出于周期低位而美国处于高位，中国在放松货币政策而美国仍在收紧货币政策，这个局面还会持续一段时间，资本流动的力量对比中更容易偏向资本流出，人民币汇率接下来还会承受一段时间的贬值压力。

与上一轮人民币贬值压力相比，从外汇市场供求角度看压力会小很多，主要原因是这一轮中国经济产能过剩压力小，下行幅度小于上一轮，再加上企业做了更多的外汇风险对冲措施。但是人民币汇率波幅未必小，因为货币当局对汇率波幅有了更多容忍。此外，由于央行态度的转变，人民币即便贬值也未必是像过去那样持续单边贬值，而更多是震荡式变化。

要不要换美元？企业需要积极利用对冲工具规避汇率风险，过去可以从人民币单边持续升值或者贬值中投机获利是因为单边市场，接下来的政策环境下这样做的风险太大。普通居民如果近期有实际使用可以做些准备；如果是为了投资保值则无需折腾。