9月底，总部位于佛罗里达州群岛的对冲基金ESL Investments（简称ESL）公布了一项计划，试图拯救美国零售业巨擘——西尔斯控股公司（Sears Holdings Corp.），后者旗下拥有西尔斯百货和凯马特超市（Kmart）。

无力回天的财务运作本身，即揭示可能存在的巨大利益冲突。有专家警告称，ESL可能从重组中获取比西尔斯控股自身更大的好处，值得注意的是，西尔斯CEO兼董事长爱德华.兰伯特（Edward Lampert）拥有ESL对冲基金，而ESL正是西尔斯的最大股东。

根据向美国证券交易委员会提交的一份文件，ESL重组西尔斯的计划，要求其出售房地产资产，以清偿15亿美元的相关债务，并重组11亿美元的债务，计划准备削减78%的债务至12亿美元，将年利息支出降低80%至8800万美元。

9月，西尔斯公布第二财季净亏损为5.08億美元（合每股4.68美元），为2017年同期亏损数额2.5亿美元（合每股2.33美元）的两倍多，收入从43亿美元骤降至32亿美元。

9月末，ESL强调其为西尔斯制定复兴计划的紧迫性，指出其需在10月15日前偿还1.34亿美元的债务。最终，计划未能实施，西尔斯于15日当天申请破产。

西尔斯公司的传奇历史可追溯到1886年，车站站务员理查德·西尔斯（Richard Sears）为赚取外快，将一批手表兜售给其他同事。2005年，凯马特（Kmart）以115亿美元并购西尔斯，合并后成立西尔斯控股。2003年买下凯马特的兰伯特主导了该宗并购，并在2013年成为西尔斯的CEO，合并时，该公司在美国有3500家门店，多年来的资产出售，已使得其门店数量降至820家。

ESL曾称西尔斯是“一家持续经营的公司，而不是大幅削减（甚至消除）股东价值的那种公司”。而今，西尔斯正走向覆灭。

无力回天

哥伦比亚大学商学院零售研究主任马克·A·科恩（Mark A. Cohen）表示，即便实施，ESL的重组计划也无力解决西尔斯的核心业务问题。

“这支蜡烛终于燃尽了，很快就会熄灭，这是一个长达13年的骗局，已经走到了尽头。”科恩说，他是加拿大西尔斯百货（Sears Canada）、Lazarus百货公司和Bradlees的前任董事长兼CEO，据加拿大广播公司（CBC，Canadian Broadcasting Corporation）报道，2004年，加拿大西尔斯百货因“未来运营方向的战略分歧”终止与科恩的合同。

沃顿商学院市场营销学教授芭芭拉.卡恩（Barbara Kahn）表示同意，“（重组）举措有助削减债务，却无关于纠正根本问题——即西尔斯是一家糟糕零售商的现实。”

沃顿商学院运营、信息和决策学教授圣地亚哥.加里诺（Santiago Gallino）认为，指责西尔斯不擅长零售“是严厉的批评，但就是事实”。加里诺擅长的研究领域包括零售业运营管理的挑战，“此时，零售商需要重新思考他们的商业模式，并执行以客户为中心的投资策略，我认为现在不是削减成本的最佳时机。这只会雪上加霜。”

10月初，西尔斯的股价仅徘徊在76美分左右。“这基本就是‘蚊型股（penny stock，意指价格极低的股票），我不知道76美分的股价能（为兰伯特的重组计划）换来多少时间，可能争取到一些时间，也不会太多。西尔斯是注定要破产的。”沃顿商学院营销学教授、贝克零售中心主任托马斯·S·罗伯逊（Thomas S. Robertson）评论说。

罗伯逊指出，为西尔斯制定复兴计划的最佳时机是20-25年前，当时拥有一百多年历史的该品牌仍享有“伟大美国公司”的声誉，“世界变了，他们还在继续建商店，吸引美国人搬到郊区去……这在很长一段时间中收效显著，但过去20年里却已失效，他们也未能与时俱进。”

“那些举步维艰或已破产的零售商，都是因为自身无能，他们缺乏了解客户需求和环境变化的能力。”加里诺认为，线上零售巨头亚马逊并非西尔斯或其他零售商衰落的主要原因，简单归咎于亚马逊，是为其管理层缺乏主动性和创造力的一种开脱。

据卡恩和科恩称，兰伯特重组计划的主要目标之一，即是维护供应商关系。无论哪家零售商，确保供应商源源不断供货至关重要，一旦没有他们，零售门店就会空空如也。

“过去五六年，西尔斯资产负债表上仅有的现金获得方式，就是资产出售、由兰伯特和ESL操控的借贷，以及将房地产资产证券化。”科恩说。

“事实上，西尔斯这家无租金运营的公司，现在将租金付给一家房地产信托公司……这一切是为在资产负债表上增加现金，给人一种有偿付能力的表象，从而说服供应商不断供货。”科恩指出，对西尔斯而言，在即将到来的购物季前（holiday season，指从秋天开始的万圣节、感恩节和圣诞节），说服供应商将产品运送到位以证明其流动性尤其重要。

科恩形容，兰伯特利用董事会的一个独立委员会以求批准重组计划是“一个骗局”，“西尔斯董事会‘只不过是一群品鉴橡皮图章的艺术家（ 意指无主见、人云亦云的人）……什么样的独立董事才会允许一家公司以这种方式运营？”

在他看来，兰伯特的重组计划是利用拟议中的资产出售措施，将现金纳入资产负债表，以维持公司度过购物季，即便实施，或许能帮公司撑到2019年上半年，也不会持续太久，“最终西尔斯还是得破产，由于（兰伯特）是主要债权人，将控制破产程序，他会将其尚未染指的剩余资产一并拿回。”

资本秃鹫

就可行性有质疑的观察人士认为，西尔斯与其大股东ESL间曾推动的重组交易，一大核心问题即存在“关联交易”。据彭博社报道，ESL将成为债务重组计划的最大受益者——在西尔斯25亿美元的总债务中，其能收回10亿美元。

报道称，西尔斯将其房地产资产出售给一家名为Seritage Growth Properties的房地产投资信托基金，ESL是该基金最大的持有者，Seritage已将这些地产回租给西尔斯，4年前西尔斯出售Lands End的服装生产线时，最终也是兰伯特成为最大所有者。

“从（兰伯特）正在做的事情看，不清楚其重组想法是否为拯救公司，计划似乎更注重基于（兰伯特的）个人利益，为其获取良好的投资回报。”加里诺说。

其中一个有争议的建议是，出售西尔斯旗下的Kenmore品牌。兰伯特将代表ESL以4亿美元收购这个一度热销的家电品牌，只是，会由一个专门委员会审查该项提议，判断是否存在潜在利益冲突。

根据科恩、卡恩和加里诺三人的说法，Kenmore是西尔斯仅存的大品牌，另一重要资产是房地产，“无论如何，这是凳子上的最后一条腿了，出售公司的主要资产将会使其一无所有，这正是过去10年里真正发生的事。”科恩评论其他资产的出售事宜时说，其中包括房地产和Land s End等品牌。

兰伯特是否在过去数年有机会重振西尔斯？

“没有机会，也没有这个打算……兰伯特及其团队还在谈论经营的好转，简直是一场彻头彻尾的闹剧。从来就没有转机，永远也不会有转机，就是资产如同墙皮层层剥离，只剩下光秃秃的墙壁。”科恩点评道。

科恩將西尔斯的衰落追溯至2000年，当时阿瑟.马丁内斯（Arthur Martinez）卸任，艾伦.莱西（Alan Lacy）开始担任CEO，“莱西用五年时间假装知道自己在做什么，而公司开始慢慢走下坡路……股价下跌，毛利率下降，成交量减少，他跌跌撞撞地完成了公司信贷组合的灾难性出售——事实上，这是一场贱卖。”

根据他的说法，西尔斯与凯马特合并，兰伯特掌控大权之后，销售额继续下滑，“兰伯特就如何运营公司有各种各样的理论，大部分依靠缩减资本支出中的所有传统投资……有大约两年的时间中，公司自由现金流得到爆发式增长，看似声势浩大（自由现金流是指在扣除营运成本和资本支出后剩余的现金），这一浮云似的幻景持续大约一年半到两年，接着生意就开始走下坡路了。”

科恩指出，兰伯特将削减支出带来的自由现金流，用于投资金融衍生品而非改进公司的门店、产品或人力资源。“零售的命脉显然是产品，支撑产品的动力和保障则是依赖于商店经营者和后勤人员组成的一个整体。整整18年，这家公司缺乏一个可行的经营策略——至少在兰伯特坐镇的13年里是这样。”

创新迷失

西尔斯真的垮掉了，该品牌能以另一种形式东山再起吗？

“曾几何时，一度辉煌的泛美航空（Pan Am）破产了，其品牌被收购后，有人试着以泛美航空的品牌，经营一条由纽约飞往迈阿密的航线，最终失败了。”罗伯逊提到，今年早些时候，终止“玩具反斗城” （Toys R Us）的数个对冲基金，现在希望借助该品牌重整旗鼓，“我不知道西尔斯品牌值多少钱。我觉得也值不了什么大钱。”

可以肯定的是，西尔斯在众多领域都曾是行业的创新者，只是迷失了方向。科恩列出了其多个“首创”：西尔斯·罗巴克（Sears Roebuck）是全国首家目录零售商，二战后，其一家子公司发展大型购物中心，它其实是“美国许多大型购物中心的主要推动者”，该公司也是第一家开创信用卡的公司，“信用卡帮助许多新建家庭和退伍军人买得起冰箱，否则冰箱于他们而言只是奢望，西尔斯创造大量领先其时代的超前想法。”卡恩回忆说。

西尔斯曾试图重振目录零售业务，在上世纪90年代初放弃了该业务，转而于上世纪90年代末，以其网上平台Sears.com重拾直接面向消费者的业务，科恩为其没搭上网络的便车而惋惜，“世上任何理由能论证说，西尔斯为什么不能成为今天的亚马逊，它固然没有（亚马逊拥有的）那种存储配送的履约架构，它已经取消该架构，但它天生有零售基因，最重要的是其拥有声誉及客户关系，西尔斯本应是一个具有全渠道意义的重要市场，但它没能走到那一步。”

西尔斯关闭的门店越来越多，这将加速美国各地商场的长期衰落。科恩表示，全国有800-1000家购物中心“处于险境”，“因为缺乏足够财务资源以保证必要的再投资，大多数商场陷入困境，无法自我救赎。”

卡恩预测，那些濒临倒闭的购物中心将会另作他用。“我们将见证商场的再利用：其将成为集酒店、公寓、健身等功能于一体的综合体。”