张林　张名溦

[摘 要] 近年来，融资问题严重影响中小高新技术企业的发展。基于生命周期理论针对中小高新技术企业在种子期、创立期、成长期、成熟期和衰退期的五个成长阶段的特征及影响因素，分析了现金流与中小高新技术企业所处生命周期各阶段的关系。同时通过比较优序融资理论，得出我国中小高新技术企业在融资方式的选择上同样应秉承先内源融资，再外源融资的原则，其中在外源融资的过程中，应先进行股权融资再进行债权融资。进而提出满足中小高新技术企业在生命周期中各阶段特点及需求的解决措施，从而使中小高新技术企业融资效率提高，企业能够进一步发展。

[关键词] 中小高新技术企业；融资问题；生命周期理论；优序融资理论

[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）10-0067-03

Abstract： In recent years， financing problems have seriously affected the development of small and medium-sized high-tech enterprises. Based on the life cycle theory and the characteristic and influencing factors at five growth stages of seed， establishment， growth， maturity and decline of small and medium-sized high-tech enterprises， the study analyzes the relationship between cash flow and the life cycle. Meanwhile， comparing the pecking order theory， it is concluded that China's small and medium-sized high-tech enterprises should follow the principle of internal financing first， then external financing. In the process of external financing， equity financing should be first followed by debt financing. Then， it puts forward solutions to meet the characteristics and demands of small and medium-sized high-tech enterprises in each stage of their life cycle， so as to improve the financing efficiency and further develop.

Key words： small and medium-sized high-tech enterprises， financing problems， life cycle theory， pecking order theory

一、中小高新技术企业成长周期不同阶段的融资特征

（一）中小高新技术企业生命周期各阶段的主要特征及影响因素

处于不同成长阶段的企业融资来源各有不同。根据其变化，韦斯顿和布里格姆在企业成长周期理论中将企业成长周期划分为种子期、创立期、成长期、成熟期和衰退期五个阶段。其不同阶段的主要特征及影响因素如表1：

（二）现金流与中小高新技术企业所处生命周期各阶段的关系

在企业不断进步与完善的过程中，企业的规模、管理要点、财务状况等方面会随着运行阶段的不同发生变化，各阶段现金流循环特点会有所不同。企业的管理者必须能够对企业在不同阶段的特点和现金流的运动规律进行精准分析，对所处阶段的主导现金流进行预测和管理，通过价值创造的实现完成现阶段目标。与传统企业相比，在生命周期特点方面，高新技术企业显然比传统企业有着更明显的行业特征，因此其现金流的战略管理不但要满足整个行业所需，更要满足当前阶段所需。表2根据中小高新技术企业生命周期的特点列出不同阶段的高新技术企业所对应的现金流特征及其管理重点。

表2 现金流与中小高新技术企业所处生命周期各阶段的關系

二、基于优序融资理论对中小高新技术企业融资现状的分析

优序融资理论是Myers（1984）在其他学者的研究基础上提出的，并表明优序融资理论的先决条件是信息不对称。在信息不对称的影响之下，较外部投资者而言，企业的管理者在企业的收益和投资方面往往有着更精确的信息。投资者如果没有内部管理者传递的信号，那么他们的投资决策很可能会存在偏差，如投资者无法对为新项目发行的股票进行准确的评估。如果对股票的价值评价不高，股票价格下降的可能性则会明显增大，同时也会加大企业市场价值降低的可能，项目也会因此而被搁置。所以在信息不对称的前提下，企业依靠内源融资更为明智。如果必须将外部融资作为主要融资方式，企业则更倾向于发行债券而非发新股。因此，企业的最佳融资次序选择应为：在种子期和创建期主要依靠内源融资，即企业原始资金；待公司进入成长期时先进行债权融资，当债务增加到影响公司扩大发展时则考虑发行股票。在当前信息不对称严重的情况下，中小高新技术企业需严格遵守该融资次序。

国外学者通常将融资成本作为主要考虑因素，但对于我国处于种子期或创建期的中小高新技术企业而言，公司在实际运营中并非如此。中小高新技术企业作为民营企业，在融资过程中首先要保证的就是充足且持续的资金来源。在这样的情况下，民营企业通常将资金来源而非融资成本作为主要考量因素。

因此，在我国中小高新技术企业的融资过程中，既有与优序融资理论一致的部分，也存在着一些差别。在种子阶段和创建阶段，中小高新技术企业融资来源以内源融资为主，在成长期和成熟期之后，则更加偏向于债权融资，如向银行贷款。如果外源融资没有受到约束，则会一直依靠外援融资。所以目前来看，融资“成本”并不能决定中小高新技术企业的融资次序，起决定作用的是投资者的风险偏好以及企业的风险状况。

首先，受资金来源不同影响，不同资本的风向偏好不尽相同。权益类投资资金倾向于高收益、高风险的项目，银行信贷则将低成本、低收益的项目作为其最优选择，而“无担保融资”产品是基本不存在的。只有改善中小高新技术企业在创建初期缺乏融资抵押与担保的情况，才能真正解决其贷款难、贷款贵的问题。其次，科技型中小企业在不同的发展阶段风险走势呈V形。从种子期至成长期都面临较大的风险，成长期后期至成熟期面临的风险则较小，而当企业处于衰退期时风险再度上升。同时，由于高风险通常意味着获得更高的收益，因此，在种子期、创建期和成长期前期阶段，风险相对其他时期而言较高，所以更适合股权融资；而当企业进入成长期后期和成熟期时，由于风险相对较小，更符合债权融资的需要。因此，在进行外源融资方式的选择过程中，“先股权后债权”的融资次序更能满足中小高新技术企业在不同阶段的需求。

为实现这种合理的融资次序，需要把握以下三点：一是对于中小高新技术企业股权投资机构有特定风险偏好。二是在股权投资机构的带动扶持下，中小高新技术企业更容易得到银行信贷。三是政府、社会将推动股权资机构进一步完善作为努力的方向和重点。

三、基于融资优先次序理论提出的对策

（一）种子期

企业处于种子期时，其创业风险和经营风险较大，实物资产较少，几乎不能获得金融机构的贷款。并且由于中小高新技术企业规模尚小，无法进行上市融资，同时，由于风险投资基金更倾向于对处于风险较小时期的企业进行投资，中小高新技术企业很难以股权融资的方式得到足够的资金，种子期企业的融资缺口因此形成。为解燃眉之急，中小高新技术企业应加大力度寻找天使投资。

天使投资，作为风险投资的子系统，也称“非正式私人股权投资”，是指具有一定资本金的个人或非正式风险投资组织对具有广阔发展前景的初创企业进行权益资本投资的一种民间投资方式。按照投资主体的不同进行划分，可分为政府天使投资和个人天使投资两类。二者均选择中小高新技术企业作为支持对象，同时，在投资目标、投资态度等方面也具有相似性。

1.政府天使投资

政府对于科技的投入采取了天使投资模式，在天使投资运营机制之下，政府通过科技投入给予处于种子期的企业资金上的支持。因此，政府科技投入通过为中小高新技术企业提供资金，形成了以政府为主体的天使投资。

目前政府正在逐步加大对中小高新技术企业的扶持力度，其中以浙江省为代表，政府天使基金的投资已初见成效。杭州市中小高新技术在种子期致力于核心技术产品的开发以提高企业的核心竞争力，同时不断对管理结构和人才培养模式上进行完善，在互联网金融的带动下，企业虽然通过互联网融资获得了一定资金，但对于企业进一步发展还是远远不够的。为保证其能够持续发展，同时为鼓励和带动更多的中小高新技术企业发展，杭州市政府为具有发展前景的中小高新技术企业带来了天使投资。

在具体运行过程中，杭州市政府投入引导10亿元，其中9亿元用于对中小高新技术企业种子阶段的参股投资，1亿元用于与股权投资机构的联合投资。截至2016年6月，天使投资基金投资额达到14.72亿元，政策性科技担保累计担保融资金融68亿元，为1800余家企业提供了融资支持，给企业节省了超過1.5亿元的融资成本。截至2016年5月底，杭州美国硅谷孵化器已经对22个项目进行孵化，总投资额达到305万美元，使海外15家具有核心竞争力的高新技术企业决定落户于杭州或已经落户于此。

2.个人天使投资

个人天使投资是指以具有相当经济实力的个人为主体对处于创业初期的中小高新技术企业投资，投资人亦可作为合伙人，不但可以参与创业的全过程，还可以获得丰厚的投资增值。与政府天使投资相比，个人天使投资对项目的选择通常凭借自身经验和喜好。因此其过程更为直接，步骤更为简要，且通常会采用更灵活的合同方式，并在具体执行过程中可以随时调整。处于种子期的中小高新技术企业通常会因为便捷而选择个人天使投资。然而，个人天使投资也常伴随着政策风险和退出风险等问题。

为解决这一问题，政府应该在普及天使投资知识上加大力度，例如通过主流媒体对以天使投资为跳板发展起来的企业和眼光独到的投资天使进行宣传和详细介绍，以此吸引其他科技创业者的注意，同时也使其他潜在天使对中小高新技术企业的发展更具信心。同时，应系统学习发达国家的天使投资，力求高效、便捷的投资服务网络，在及时更新国内外最新技术成果、技术市场现状的同时，也能及时公布投资者与被投资者的信息，使双方都能对双方有准确的了解，并通过在线服务为供求双方提供沟通的渠道。

（二）创建期

在该阶段，企业对于产品研发和运营的投入依然巨大，只具备企业的自有资金难以维持企业的后续发展，必须通过其他途径获得融资。然而此时企业仍处于非盈利状态，企业总体规模依然较小，还存在着一定的经营风险，这就使得企业无法通过股权融资和债权融资获得资金。因此，此阶段企业仍需要以风险资本作为主要的融资策略，而进入新三板市场则是其中一项有利的选择。

以合肥市DX公司为例，该企业作为一家中小高新技术企业，在其成立之初，合计认缴金额2250万，实缴金额1620万。由于经营管理不善，四年后，公司亏损额达到1381.11万，净资产下降至215.63万。这种情况下，公司无法向银行申请贷款，严重影响了公司的持续经营。鉴于此，公司转向新三板上市，于同年在新三板市场挂牌，并于次年首次公开募股筹集了1200万元资金，DX公司将在新三板上市获得的资金继续投入于产品研发，并获得了相应的经济效益，使公司扭亏为盈，同时其规模进一步扩大，内部治理结构更为完善，公司因此获得了新生。

通过对DX公司新三板上市的案例分析，可以看出新三板市场上市的确化解了DX公司的危机，为公司发展提供了新的机会。事实证明，中小高新技术企业的确可以通过新三板上市以解决融资难的问题，政府应大力推进新三板以帮助其他中小高新技术企业获得融资。

（三）成长期

进入成长期之后，中小高新技术企业可供抵押的资产有所增加，内部管理制度日臻完善，企业的信息具备了一定的透明度，可以在公开市场上发行证券。同时由于规模的不断扩大，需要更多的资金维持企业发展。此阶段企业在融资方式的选择上更倾向于股权融资。

股权融资是指企业引进新的股东为企业带来资金，使总股本增加的一种融资方式。通过股权融资获得的资金为长期资金，且不必还本付息，根据公司的实际情况决定是否支付股利以及支付多少股利。其中，私募股权融资由于所融资金风险小，要求低，更有利于降低企业的财务成本。

私募股权融资的一个典型例子是无锡尚德公司。尚德公司是一家以太阳能光伏发电电池为主要产品的中小高新技术企业，在实现技术的突破和利润的增加后，已经在业内有了一席之地。然而若想使企业进一步扩大发展，必须以再融资的方式获得更多资金。此时DavidZhang等海外投资者看中尚德企业产品科技含量高，发展前景广阔，因此选择对其进行股权融资。最终公司获得了8000万美元海外风险投资私募资金。为企业的后续发展提供了机会。而投资者David Zhang等人也从该项投资中取得了收益，获得各种回报金额合计1.87亿美元。

与其他融资方式相比，很多私募融资行为没有得到充分的重视，对私募市场的进一步建设造成了严重阻碍。这一方面证明了私募股权融资体系的不完善，另一方面也说明私募融资操作过程中仍有不合理不规范的问题存在。这一方面要求政府推出更具合理化的退出机制，为私募股权的退出渠道扫除障碍；同时也要求企业将更多精力用于研发核心技术产品，提高企业的核心价值。

（四）成熟期

中小高新技术企业在进入成熟期之后，发展逐渐趋于稳定期，经营风险较之前阶段相比有所降低，同时企业的利润迅速增加，因而选择债权融资更为适合。债权融资指企业以向个人或机构投资者出售债券、票据为渠道获得资金的一种融资方式。个人或机构投资者通过借出资金的方式成为债权人，并在规定日期得到公司返还本息。

由于债权融资的过程较为简单，没有复杂的审批手续、证券发行程序，所以企业可以在短时间内取得资金。债权融资在安排债务条件，筹资数量等方面有更灵活的方式，更适于中小高新技术企业的发展需要。同时，债券融资虽然会在一定程度上增加企业的财务风险，但它仍保留原股东的控制权，因此更为企业管理者所青睐。

通过对泉州市四十三家银行分支机构的贷款发放总额进行研究可发现，在15万的贷款发放总额中，对创建期中小高新技术企业的信贷为4000万元，对成长期中小高新技术企业的信贷为64000万元，对成熟期中小高新技术企业的信贷为82000万元，上述三者从银行所获得的贷款额占总贷款比例分别为3%、42%和55%。说明处于成长期和成熟期的中小高新技术企业更能满足银行的信贷要求。这是因为该阶段的中小高新技术企业在核心技术、研发能力等方面都有显著的提高，同时经营业绩稳定，企业发展稳步向上。因此商业融资部对这一时期的中小高新技术企业有更明显的融资偏好，希望能够通过提供融资资金使中小高新技术企业更具发展活力。

因此在当前阶段，对于科技型中小企业债务结构的完善，要将重点放在推进中小高新技术企业债券市场试点建设，鼓励中小高新技术企业发行债券；同时，也需进一步对中小高新企业信用制度和内部管理制度进行完善。

（五）衰退期

处于该时期的中小高新技术企业已经很难在技术优势取胜，原本创新的产品已失去竞争优势，也无力进行再创新，市场份额大幅下滑，利润迅速降低，没有金融机构和个人投资者愿意再为其进行投融资。鉴于此，企业可通过出售不良资产、进行资产重组等方式进行自救，同时，政府也应对专有权交易市场进行完善，加大力度对企业资产重组程序严格规范，给处于衰退期的中小高新技术企业提供二次成长的机会。

基于对中小高新技术企业生命周期各阶段的特征进行分析，进而通过对优序融资理论的分析比较得出我国中小高新技术企业在融资方式的选择上同样应秉承先内源融资，再外源融资的原则，其中在外源融资的过程中，应先进行股权融资再进行债权融资。最后针对中小高新技术企业在各阶段的特点提出了相应的解决措施，以期使中小高新技术企业融资效率提高，企业能够进一步发展。

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[责任编辑：高萌]