王智慧

1 引言

公司金融理论认为，企业高级领导为实现企业的市场价值最大化，需要对公司的资本结构进行研究，以便做出最优决策。

在公司并购中，对于主并企业的资本结构将会产生巨大的冲击，通过研究我国建材企业在公司并购前以及并购后的资本结构，并以此来证明与公司资本结构相关的经典理论。本文对传统的最优资本结构进行研究分析，并对其进行改进，进而研究主并公司的资本结构在并购当中所受的长期影响。本文通过研究，证实了动态权衡理论。

2 资本结构动态权衡理论分析

当代很多学者热衷于资本结构理论的研究，对于资本结构也是是现代企业财务领域的核心部分，不同的学者对资本结构理论的看法不一样。大多数学者认为，当代的资本结构理论是以MM理论为基础提出来的，该理论指出企业是存在最优的资本结构的，在最优的资本结构下，公司价值可实现最大化。公司的最优资本结构是由两个因素决定的，其中一个因素是由负债所产生的税收节约，另外一个因素是由于负债所带来的破产成本现值，在资本结构研究中静态权衡理论一度成为十分重要的研究方式。静态权衡理论说明任何一家公司都存在自己特有的最优资本结构，对于同一类型的企业有着相似的最优资本结构，对于一家企业来所，越多负债对公司越有利，然而这却和企业的实际经营状况是不相符的。因此，众多学者对静态权衡理论进行进一步的补充研究，提出了动态权衡理论，使得权衡理论更加与企业的实际情况相符。

3 建材行业资本结构现状分析

本文以中国建材类上市企业资本结构为研究对象,通过对我国建材类上市企业的主并公司2010-2015的资本结构相关数据进行分析，研究建材行业的资本结构情况。本文使用的财务报表数据取自于万得和国泰安数据库，每半年分析一次。为了提高分析结果的可靠性,如果企业的资产负债率超过1，则将其视为异常值,那么不分析该企业当年的所有指标。通过分析研究,可以发现2010-2015之间，每年的各项指标的标准差均低于20%,并且中值与平均值的数值非常接近，经过研究可知，我国建材行业的资本结构集中度非常高,绝大部分企业的资本结构贴近于均值。

经过分析,从整体看,我国建材类行业上市企业的资本结构有着如下所示的特点:建材行业类上市企业的负债水平不仅很大程度上低于全国的平均水平，而且低于整个A股上市企业和A股制造业的平均水平。2010-2015年所有A股上市企业的平均资产负债率是49.17%，A股制造业的平均水平是49.74%，而建材行业的平均资产负债率为47.13%，明显低于整个建材类行业和制造业的平均水平。然而，通过分析我们可以看出，2010年-2015年，我国建材行业的资产负债率有一个明显的上升趋势。

4 实证结果与分析

本文通过OLS模型进而估计公司的最优资本结构，将主并企业的杠杆率作为模型的因变量，以企业账面杠杆率作为杠杆率的衡量指标，而账面杠杆率为总负债和总资产的比值。本文通过托宾模型对杠杆率的相关数据进行修正，以此来消除异常值的影响。对于杠杆率的偏差是由主并公司的实际杠杆率与最优杠杆率之差引起的。

公司最优杠杆率可分两个步骤取得：第一步，通过托宾模型，进而对决定最优杠杆率的财务变量和滞后一期的实际杠杆率进行相关性分析，以便取得参数估计值。参数估计模型如下:

第二步，将第一步获得的参数估计值代入托宾模型进行预测，进而得出各家公司在每一时期的最优杠杆率。第i家公司在第t期的最优杠杆率可以表示为:

基于研究的充分性、可行性和及时性，本文通过对我国建材行业在2010—2015年并购成功的主并公司的杠杆率进行研究分析，可得很大部分公司在并购前的实际杠杆率大大低于最优杠杆率，但是在并购时杠杆率偏差得到大幅度反转，在并购后的较长时期内实际杠杆率逐渐接近于最优值；小部分公司则呈现了相反的变动趋势，但变动幅度相对来说较小。这种分析结果有力地支持了动态权衡理论。

5 结论

公司并购作为一种事件，并购前后公司杠杆率的特质会有差别，因此对并购对企业资本结构的影响研究具有非常重要的价值。本文通过对2000—2010年发生的大型并购交易对主并公司资本结构的影响进行研究，使用托宾模型主并企业在并购发生前以及并购后的最优杠杆率进行预测，并在此基础上分析了并购对杠杆率偏差的影响。研究结果表明，主并公司在并购之前存在着资本结构的偏差，但在并购交易完成后，偏差会逐渐消失，本文的研究结果和动态权衡理论相吻合，显著支持了动态权衡理论。