徐虹

（中国人民银行南京分行，江苏南京210004）

一、引 言

近年来，伴随人民币汇率形成机制改革不断推进，汇率预期与实际汇率变动之间的反馈效应不断增强。当市场主体普遍预期人民币贬值时，企业购汇意愿强烈，对外汇需求高、人民币需求低，导致人民币实际汇率进一步走低，资本加速流出，贬值预期进一步强化，形成“贬值/升值预期——实际贬值/升值——贬值/升值预期强化”的正向螺旋。市场预期对跨境资金流动影响的贡献度在迅速上升，强化市场沟通和预期指引，是深化汇率改革、维持市场稳定的重要环节。在汇率改革进程中如何有效引导好、稳定好、管理好市场预期，避免因预期变化造成宏观经济和金融市场剧烈波动，是当前宏观调控部门面临的重要课题。

进出口企业是外汇市场的重要参与主体，企业的汇率预期将影响其经营、财务行为，并对我国跨境资金流动产生影响。本文拟利用企业调查数据，深入研究企业汇率预期的形成及其对跨境资本流动的影响机理，为有效地管理和引导市场预期，提高跨境资金流动监测与管理的针对性和有效性提供相关依据。

二、文献综述和研究框架

目前，关于汇率与跨境资金流动之间关系的研究主要集中在汇率传递理论，即汇率如何通过影响进出口商品价格等因素，从而对跨境收支施加作用。大量研究显示，汇率变动对跨境收支存在不完全传递的现象。已有相关研究从厂商理论（如价格决策行为、不完全竞争、产业组织等）、沉淀成本、市场份额、生产全球化和随机冲击等角度阐释汇率变动对跨境收支影响的有限性，而关于汇率预期对跨境收支直接影响的研究相对较少。毕德富等（2010）认为短期内人民币升值预期会刺激出口收汇增加、进口付汇减少和外商直接投资资金的加快流入，从而对外汇收支顺差产生正向影响。中国人民银行济南分行经常项目管理处课题组（2012）对人民币汇率预期与经常项下跨境资金流动的关系进行了实证研究，发现山东省经常项下跨境资金流动与人民币汇率预期之间存在着协整关系，人民币升值（贬值）预期能够导致跨境资金的大幅流入（流出）。管玉贵等（2016）通过实证研究发现汇率预期对跨境资金流动长期影响最大。综上所述，已有研究对汇率预期与跨境资金流动之间关系进行实证分析，但对汇率预期与跨境资金流动之间传导机制缺乏深入探讨。本文拟借鉴Srinivasulu(1981)的相关研究，以汇率避险策略选择为传导路径，构建汇率预期与跨境资金流动的分析框架。

根据Srinivasulu(1981)的相关研究，企业应对汇率风险的策略可以分为财务策略和运营策略两种。财务策略是指企业运用远期、期权等金融衍生工具以期达到套期保值的目的；运营策略是指企业将其产量和生产能力在多个市场上统筹分配，主要包括生产策略、营销策略等。除了以上两种策略之外，在国际贸易发展过程中出现了贸易融资、签约策略、保险策略等多种旨在规避汇率风险的工具。当企业采取运营策略时，其对跨境资金流动的影响是长期性的，企业通过调整产量、产能在地区之间的分配，以及对外直接投资策略的变化来平滑可能的汇率波动风险。运营策略的运用会直接影响企业后期进出口数量，从而影响其跨境资金流动。当企业采取财务策略时，其对跨境资金流动的影响更为直接和短期化，如企业采用海外代付等贸易融资工具，会直接影响企业当期的跨境资金收付。由此可见，企业汇率预期对跨境资金流动的影响，主要通过其采取的避险策略行为进行传导。当企业汇率预期形成后，企业根据自身实际情况选择可行的汇率避险策略，进而影响其跨境资金流动因此，本文将着重分析企业汇率预期形成对其避险策略行为选择的影响。

三、实证分析

（一）模型设定和变量选取

被解释变量：企业采取的汇率避险策略（strategy）。课题组在调查问卷中设置的调查问题为：贵企业为应对汇率波动采取主要的避险策略中第一选择、第二选择、第三选择分别是什么？企业应对汇率风险的策略可以分为财务策略、运营策略和其他策略。我们认为企业应对汇率风险的“第一选择”能够真实反映企业在应对汇率风险时的行为表现，因此，将第一选择结果作为被解释变量。

解释变量：根据对企业汇率预期形成的调查情况，本文将企业汇率预期形成的过程划分为信息收集、预期形成、预期利用三个阶段。根据这三个阶段的划分，从可操作性原则出发，设计相应的调查问题收集相关数据构建企业汇率预期指标（如表1所示）。根据对企业汇率预期形成的分析，企业信息收集指标（information）、预期形成指标（decision）、预期利用指标（expuse）情况对企业汇率避险策略的选择均有一定影响。

表1 企业汇率预期指标

信息收集指标，在调查问卷中设置的调查问题为：贵企业对汇率走势的判断依据（多选）。共有6个选项，企业对该题选择答案越多，说明汇率预期形成前的信息收集工作做得越全面。

预期形成指标，在调查问卷中设置的调查问题为：贵企业是否设有专门的汇率决策部门或团队或人员。若企业设有专门的汇率决策部门（或团队或人员）可从侧面说明该企业的汇率预期形成决策相对可靠。

预期利用指标，企业形成汇率预期后，通过资产负债运作来规避可能的汇兑损失甚至获得一定汇兑收益。本课题组通过问卷收集企业的汇兑损益数据，并计算企业汇兑损益率来衡量企业对预期的利用情况。

根据指标设置和打分标准，计算得到样本企业汇率预期指标。从信息收集指标来看，样本企业在信息收集方面平均从3.36个渠道获得相关信息；从预期形成指标来看，共有43家样本企业设有专门的汇率决策部门（或团队或个人）；从预期利用指标来看，2017年6月末共有56家企业获得汇兑收益，46家企业有汇兑损失。

此外，根据已有相关研究，选取企业特征变量作为控制变量（包括企业成立时间、出口市场情况、盈利能力、资产负债率、进出口规模、所有制性质、品牌、技术含量、研发能力、产品品质），具体变量说明如表2所示。

考虑到被解释变量有多个取值，本文拟建立多元logit模型来估计企业汇率预期对于企业应对汇率风险策略选择的影响。本文企业汇率避险策略选择y有三个取值，y=0表示采取其他策略，y=1表示采取运营策略，y=2表示采取财务策略。多元logit模型可以看作是对y变量中的3种选择行为两两配对后构成的多个二元logit模型实施联合估计。模型设定如下：

表2 变量说明

其中，b 为基准组，j=0，1，2，…，J。由于 lnΩb│b=ln1=0，所以 βb│b=0。为了表述方便，将 βj│b简写为 βj。通过求解方程，可以得到每种选择的预测概率：

其中，j=0，1，2，…，J。

本文中，将采用其他策略的企业作为基准组，β0=0，则

其中，j=1，2。

（二）数据来源与样本基本情况

本文数据主要来自课题组于2017年10月对江苏省涉外企业汇率预期情况的抽样调查，按照企业进出口总量将辖内涉外企业分为进出口规模较大、中等和较小三大类进行分层抽样，此次调查的设计样本总数为400家，剔除部分填写不完整和有明显逻辑错误的问卷后，取得有效问卷314份。

表3 被解释变量样本分布情况

如表3所示，样本企业应对汇率风险时第一选择运营策略的共100家企业，占比31.85%；选择财务策略的共122家，占比38.85%；选择其他策略的共92家，占比29.3%。解释变量的描述性统计如表4所示。

（三）估计结果与分析

本文利用STATA 12.0软件进行计量分析。多元logit模型有一个基本假设，称为无关组独立性检验（independent irrelevant alternatives，IIA），含义为在多元logit的多个选择中，任意两个选择之间的胜算比不受其他选择的影响。对此假设有两种常用的检验方法，分别是Hausman检验和Small-Hsiao检验，本文选用Small-Hsiao检验。如表5所示，所有结果均不能拒绝原假设，即支持IIA假设，因此，我们使用多元logit模型进行估计是合理的。多元logit模型的估计结果如表6所示。

汇率预期的三个相关变量中，预期形成和预期利用对财务策略存在显著的正向影响。设有专门的汇率决策部门（或团队或人员）的企业、利用汇率预期获得汇兑收益越多的企业越倾向于使用外汇衍生工具等财务策略来应对汇率风险，对跨境资金流动的影响更为短期化和直接。信息收集变量对运营策略和财务策略均不存在显著影响。

表4 解释变量描述性统计

企业成立时间长短对运营策略和财务策略均存在正向影响，但对运营策略的影响更加显著。企业成立的时间越长，意味着企业在国内、国际市场开发、财务策略运用等方面都拥有更加丰富的相关经验，企业可以同时使用运营策略和财务策略进行汇率风险管理，达到更加理想的避险效果。

企业进出口规模对运营策略存在显著正向影响。企业进出口规模越大说明企业的国际化程度越高，其运用运营策略在国内、国外市场布局的能力越强。

从企业所有制性质来看，民营企业对财务策略存在显著正向影响，外资企业对运营策略存在显著正向影响。调研中发现，民营企业一般规模较小，在运营策略的运用上存在短板，但在汇率管理方面更加灵活，更加倾向于通过外汇衍生品等财务策略来对冲汇率风险，甚至于进行获利。而外资企业一般规模较大，在国外有关联公司，可以更好地进行国际布局来规避可能的汇率风险。

表6 多元Logit模型估计结果

（四）企业汇率预期与跨境资金流动的传导：避险策略选择

综上所述，企业汇率预期通过避险策略的选择进而影响跨境资金流动。表7列示了部分避险策略与跨境资金流动的影响关系。由此可见，不同的汇率避险策略对跨境资金流动的时间、金额、币种等均可能产生不同程度的影响，本文无法穷举避险策略与跨境资金流动之间的关系。实际操作中，只能在明确采取的具体避险策略时才能具体分析其对跨境资金流动产生的影响。受数据、时间的限制，本文未对企业汇率预期与跨境资金流动之间的数量关系进行实证分析，这将作为我们下一步研究的重点。

四、结论和政策建议

本文以汇率避险策略选择为传导路径，构建汇率预期对跨境资金流动影响的研究框架。将企业汇率预期形成的过程划分为信息收集、预期形成、预期利用三个阶段，并运用江苏省涉外企业汇率预期抽样调查数据，实证分析企业汇率预期形成的三个阶段对其汇率避险策略选择的影响，进而分析对跨境资金流动的影响，得到以下结论。

1.预期形成和预期利用对财务策略存在显著的正向影响。设有专门的汇率决策部门（或团队或人员）的企业（预期形成变量）以及利用汇率预期获得汇兑收益（预期利用变量）越多的企业越倾向于使用外汇衍生工具等财务策略来应对汇率风险，对跨境资金流动的影响更为短期化和直接。信息收集变量对运营策略和财务策略均不存在显著影响。

表7 企业汇率预期对跨境资金流动的影响机制

2.实证研究发现企业所有制性质对避险策略的选择有一定影响。具体来说，民营企业对财务策略存在显著正向影响，外资企业对运营策略存在显著正向影响。调研中发现，民营企业一般规模较小，在运营策略的运用上存在短板，但在汇率管理方面更加灵活，更加倾向于通过外汇衍生品等财务策略来对冲汇率风险，甚至于进行获利。而外资企业一般规模较大，在国外有关联公司，可以更好地进行国际布局来规避可能的汇率风险。

根据上述研究成果，我们从宏观市场汇率预期管理的角度出发，提出以下政策建议。

1.强化前瞻性指引，加强与市场主体的沟通交流。在跨境资金流动风险加剧的背景下，单纯依靠外汇储备熨平市场波动的难度明显加大，亟需通过市场沟通等方式加强汇率预期管理，打破恶性的自加强循环机制。借鉴美联储做法，及时释放政策调整信号，通过简单、明确、易懂的会议声明向市场传递政策意图，方便市场更好地消化预期。建议下一阶段继续探索建立指引机制，在市场发生异动趋势时第一时间表明立场、宣示对策，稳定市场信心。

2.科学运用政策工具及市场操作手段，重点调节市场导向性指标，提高市场主体预期能力。汇率预期管理除需要做好市场沟通外，还需配合必要的政策工具与市场操作。根据我国的实际情况，在资本项目尚未完全放开的背景下，在岸与离岸市场相对分离是我国汇率预期管理所面临的特殊性问题。因此，应将离岸市场作为市场操作的重点之一，维持离在岸人民币汇差与利差的相对平衡，促进市场形成中性汇率预期。

3.构建有序、活跃的外汇市场，引导主体理性应对人民币汇率波动。在当前国内外经济金融环境复杂多变、人民币汇率走向难以预测的背景下，外汇管理部门应在做好外汇市场分析监测工作的同时，积极引导市场主体树立正确的汇率观念，转变单边升贬值心理预期及汇率投机的操作模式，通过充分利用银行外汇衍生产品、合理安排汇兑操作及选择交易币种等方式加强风险规避与成本锁定。同时，外汇局还应要求银行在强化业务风险防控的同时，利用自身专业能力，创新符合企业避险需求的外汇产品和服务，引导和帮助企业合理规避汇率风险，不协助企业进行汇率投机。