孙前

【摘要】中国企业境外上市经过二十余年发展日趋完善，主要分为“红筹模式”和”H股”。两者股权结构上存在重大区别，无法采 “A+H”模式。因此企业在融资前，应根据自身特点分析两者模式的区别和优劣点，绝对最终的融资架构和路径

【关键词】红筹；H股；风险点；A+H；审批手续和法律法规

本文旨在研究分析H股和红筹上市方案、相关依据的法律法规、红筹与H股上市方案的优劣和审批手续和法律法规。

一、红筹上市方案和H股上市方案的基本定义和核心特征

红筹上市本质上是中国境外企业以持有境内企业的权益和业务为利润来源于境外上市。区别于国企适用的“大红筹”模式，民企适用的“小红筹”模式核心特征是上市架构最终实际控制人是自然人（根据现有案例仅可能为境外人士或办理完毕境内外汇登记的境内居民）。上市前红筹基本架构如下图：

H股实际是境内企业香港发行的简称（类同于境内企业新加坡上市的S股，美国纽交所的N股），本质上是设立于中国境内的股份有限公司在境外发行。其发行前甚至可以没有外资结构。

上述两种方案目前均具备可行性，具体重组方案需要对公司业务和主体进行尽职调查后方可协商确定

二、上市方案的优劣比较（以H股本身特征作为基础分析）

（一）H股上市方案的优势

1、境内审批门槛低、时间短（本特征主要系与H股原发行要求比较）

2012年12月20日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）核发《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（“《监管指引》”），正式宣告了H股上市“四五六条件”和“同意函”时代的终结（“四五六条件”系指中国证监会于1999年7月14日核发的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（“《通知》”）中就境内企业直接于境外上市所规定的审核条件，即企业净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。“同意函”系指根据《通知》规定，境内企业直接于境外上市还需取得省级人民政府或国务院有关部门的同意文件）。

据此，随着《监管指引》于2013年1月1日正式生效实施，境内企业申请于联交所上市除需满足联交所规定的相关条件外，仅需向中国证监会国际部递交《监管指引》规定的申请报告、招股说明书草稿等文件并获得批准。而相较于A股上市漫长的排队审核过程，境内企业向中国证监会国际部递交境外上市申请并获得批准的时间将大大缩短，正常情况下3周内一般即可获得中国证监会国际部关于受理申请文件的通知（即俗称的“小路条”），3个月内一般即可获得中国证监会国际部关于是否核准境外上市的批复（即俗称的“大路条”）。

相对而言，红筹上市方案的境内审批时间核心在重组过程中商务主管部门的10号令审批和外汇管理部门的登记方面，具体时间视方案不同差异比较大。正常情况下与H股境内审批流程时间相近。

2、具有H+A可能性

相较于境外市场，A股市场较高的市盈率一直是吸引国内企业冲击A股上市的重要因素之一。如公司选择H股上市方案，则可于成功登陆联交所后择机发行A股、成为H+A股上市公司，而以搭建的境外公司作为上市主体的红筹上市方案则不具备这一优势。

近日中国证监会与香港证券与期货事务监察委员会（“香港证监会”）联合宣布开展沪港股票市场交易互联互通机制试点，上海证券交易所及联交所将允许两地投资者通过当地证券公司买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，而A+H股股票恰在规定范围之内。

红筹模式退出并重新申请发行A股的操作比较复杂。

3、免于外资并购、减轻资金及税负压力

如公司选择红筹上市方案，则为了最终将境内权益装入上市架构，须由公司各自然人股东于境外设立的一系列离岸公司控制的外商独资企业并购公司股权。而完成前述外资并购既需要履行相应的外商投资审批程序，亦需要公司准备大量现金用于支付并购价款。与此同时，由于公司的股权价值产生了较大增值，公司的自然人股东将产生较大的税负成本。H股上市方案则不存在上述问题，盖因如公司选择H股上市方案，则仅需将公司改制为股份公司即可直接申请于境外发行股票，无需任何并购。

外资并购所需境外资金和税务安排是红筹结构的重点问题。

4、对现有境内企业权益比例和股权架构冲击小

H股上市公司本质上仍是境内公司，可最大限度保留现有上层股权结构不予调整。而红筹需要打破现有结构，则现时的小股东如何体现于境外架构和具体比例需要艰苦的谈判。

（二）H股上市方案的劣势

1、公司需完成股份制改建

相较于以搭建的境外公司作为上市主体的红筹上市方案，如公司采用H股上市方案，则需先行改制为股份公司方可申请于境外发行股票。而在红筹方案项下，公司仅需通过相关并购成为境外上市主体间接控制的子公司，无需改制为股份有限公司。

2、上市需履行境内审批手续

与红筹上市方案仅需向联交所报送上市申请文件不同，如公司选择H股上市方案，则还需向中国证监会国际部报送申请文件并获得批准，一定程度上增加了公司上市的时间成本。

3、再融资需履行境内审批手续

与上市申请需获中国证监会批准相同，H股上市公司申请通过联交所进行再融资（例如增发H股）亦需要取得中国证监会的批准，而红筹上市公司则仅需要满足联交所的相关要求即可。一般增发项目预计需要1.5-2个月的审批时间，但H股公司境外发债可较快解决资金需求。红筹再融资比较便捷。

4、H股暂未实现“全流通”

不同于红筹上市公司，H股上市公司的境内股东目前暂无法在联交所交易其持有的公司股票，而仅可通过境内协议转让的方式转让其股票。但自2013年上半年以來，中国证监会即有多位高层领导表示将推动H股上市公司内资股在联交所的正常流通交易。目前包括中国证监会在内的有关政府部门正在积极推动H股全流通改革，相关政策有望于近期出台。