赵宇朦，刘翰林

（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

国有企业混合所有制改革（以下简称“国企混改”）是当下实务界和理论界研究的重点，它是指国有企业引入非国有成分的资本，为企业打造一个有竞争力的治理体系。党的十九大报告指出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，进一步强调了深化国有企业改革的任务与举措。在国企混改过程中，引入非国有投资主体从而实现股权结构变革（马连福，2015）[1]是关键一步，使得非国有股东对国有股东的行为产生一定的影响，进而发挥双方优势，优化产权结构。已有研究发现混合所有制改革可以提升企业生产效率（XU Xin，2013）[2]、降低风险承担水平（Boubakri N，2013）[3]，并且改善企业绩效（郝阳，2017）[4]。因此许多企业（如上海家化、江中集团等）都通过实施混合所有制改革，实现股权多元化变革，从而提升企业绩效。但也有部分企业的混改之路并非一帆风顺（如华锐风电、焦作万方铝业等），公司绩效极不稳定；甚至容易出现民营股东掏空、国有资源流失等现象（钟昀珈，2016）[5]，损害企业效益。由此看来，国有企业实施混合所有制改革对企业治理作用并非都行之有效。而企业优良的绩效主要来源于本身高效率的投资，改善企业投资效率是企业经营管理的主要目标（李延喜，2015）[6]。因此，研究国企混改对投资效率的影响对提升国企投资效率具有重要的现实意义。

国企混改导致的股权结构的改变直接反映在非国有股权混合深入度以及股权制衡上。马连福（2015）[1]首次提出混合深入度的概念，即参与混合的非国有股东持股比例。混合制衡度是指大股东相互监督和牵制的股权模式，本文基于混改的背景，特指非国有股东与国有股东之间的相互制衡的作用。混合的深入度和制衡度能直接反映国企混改的力度，进而影响企业的投资效率。现有文献研究国企混改对企业投资效率的影响较少且观点并不一致：欧瑞秋等（2014）[7]指出在适当情况下，国有企业完全民营化与不进行民营化均不利于投资效率的改善率；李春玲（2017）[8]将国有企业混改前后对投资效率的影响做了纵向对比，发现混改后的国企投资效率得到一定提高；而许为宾（2017）[9]研究发现在国企混改的混合股权结构中只包含民营企业时，对国企投资效率的提升作用不存在统计意义上的显著。另外，已有文献在制衡度与投资效率的关系上的研究较多，但是结论也并不一致：部分学者认为股权的制衡可以减少非效率投资（张斌、嵇凤珠，2014）[10]；也有不在少数的学者发现股权制衡度越高，企业投资效率反而降低（Chang Y，2011；吕怀立、李婉丽，2015）[11-12]；还有学者研究发现两者之间并非简单的线性关系（隋静，2016）[13]。因此，在新时代中国特色社会主义背景下，进一步从深入度和混合制衡度两维度探究国企混改对投资效率的影响成为必要。

基于此，本文以2010—2016年混合所有制改革的国有企业为研究对象，基于委托代理理论，将国企混改与投资效率问题结合，从混合深入度和混合制衡度这两个维度探究国有企业混改对投资效率的影响，以弥补此领域的相关研究的不足，以期为改善国有企业投资效率问题和新一轮国有企业改革提出相关的经验证据及建议。

二、理论分析及研究假设

（一）混合深入度与企业投资效率

国企混改主要是通过引入非国有资本进行股权结构的变革，并影响企业的经营投资行为。吕峻（2012）[14]研究指出，当政府拥有国有企业绝对控制权时，可以以控股股东的身份直接控制企业的投资决策。基于委托代理的第二类代理问题理论，对国有企业而言，国有股东占据绝对主导地位，在进行混改的过程中引入非国有资本，提高非国有股东的话语权和地位，会加强对国有控股股东的监管作用（齐平、李彦锦，2017）[15]，使得非国有股东参与到投资决策中，促使企业以追求盈利为目标进行投资行为，进而改善企业投资效率。但是，随着混合深入度进一步提高，非国有股份比例与国有股东持股比例相近，两者话语权都很高时，不同的利益诉求很可能导致彼此之间的控制权争夺（武常岐、张林，2014）[16]，并且当非国有股东持股比例不断增加甚至超越国有股东成为控股股东时，其逐利天性可能会产生合谋动机，借助于国有企业的资源优势来达到自身的利益目标，产生机会主义行为，掏空国有企业，加剧非国有股东与国有控股股东之间的代理问题，反而降低投资效率。基于此，本文提出：

假设H1：在其他条件相同的情况下，混合深入度与企业投资效率呈倒“U”型关系。

（二）混合制衡度与企业投资效率

而在非国有资本逐步深入的过程中，其必然也会对国有股权产生一定的制衡作用，因此，在混合深入度的基础上进一步研究混合制衡度的作用机理。国有企业“所有者缺位”、“内部人掌权”的现象屡见不鲜，也正是由于该种现象的存在，使得企业本身的经营投资行为缺乏严格的监管。而非国有股东资本的引入，一方面因其获得一定的企业所有权而能够缓解“所有者缺位”现象；另一方面非国有股东也能够从自身利益出发，有动机去改善国企原有的低效率的治理机制，加强对国有股东的制衡作用，从而在一定程度上缓解国有控股股东与非国有股东之间的代理问题（詹雷、王瑶瑶，2013）[17]。不仅如此，国有企业的政策性负担也是导致其投资效率低下的另一重要原因（白俊、连立帅，2014）[18]，以追求经济利益为目的非国有股东能够增加国有企业的盈利动机，降低政府干预程度，使其能够更好的权衡政治目标与经营盈利目标，在一定程度上起到制衡作用（涂国前、刘峰，2010）[19]。因此，非国有资本的引入能够与国有资本产生相互制衡作用，促使企业更好地制定符合企业持续发展的投资决策，改善国有企业非效率投资行为。基于此，本文提出：

假设H2：在国有控股企业中，混合主体制衡度与企业投资效率呈正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取深沪两个证券交易所2010—2016年的全部国有上市公司作为研究对象，剔除金融保险类公司、ST类公司及数据缺失的公司，最后共筛选得到867家样本公司，4 819个样本观测值。本文的企业特征数据信息来自于国泰安数据库和锐思（Resset）数据库以及年报手工收集。考虑到极端值对回归结果的影响，对所有主要连续变量进行了正负2.5%的Winsorize缩尾处理。数据处理工作采用STATA14.0完成。

（二）变量定义及说明

1.被解释变量

本文借鉴 Richardson（2006）[20]的模型来估计投资效率，用该回归模型估计出的残差的绝对值来度量非效率投资。具体模型如下：

模型1：

其中 Invi，t表示公司 i在第 t期的总投资，用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”/期末资产总额计算得出；Growi，t-1为公司i在t-1年的公司成长性，用托宾Q值A表示；Levi，t-1表示公司 i在 t-1 期的资产负债率；Cashi，t-1表示公司i在t-1年的流动现金情况，用期末货币资产/期末资产总额计算表示；Agei，t-1表示公司i在 t-1期期末的公司年龄；Sizei，t-1为公司 i在 t-1年的公司规模，用期末总资产的自然对数来衡量；Reti，t-1表示公司i在t-1期考虑了现金股利再投资的个股回报率，即股票收益率；Ind和Year分别为行业和年度哑变量。

2.解释变量

（1）混合深入度（M ixra）。本文借鉴马连福（2015）[1]的做法，求出前十大股东中不同性质股东（民营、外资、自然人与机构投资者）的持股比例。本文的样本为2010—2016年已上市且上市时的企业性质为国有企业，其在混合所有制改革的过程中，民营股东与外资股东发挥了主要作用，且从整体看持股比例在前十大股东中占比相对较高。因此，本文定义混合深入度=民营股东持股比例+外资股东持股比例。

（2）混合制衡度（Restr）。现有文献对股权制衡的衡量方法大多使用第二至第五（或第十）大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，但由于国企混改股权结构的特殊性，为了进一步检验混合制衡度对企业投资效率的影响，本文选取前十大股东中民营与外资股东持股比例之和与国有股份的差来度量混合制衡度，即混合制衡度=外资股东持股比例+民营股东持股比例-国有股东持股比例。

3.控制变量

根据以往学者的研究成果，我们控制了如下变量：公司规模（Size）、现金持有量（Cash）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Tobin）。同时由于部分国有企业在混合所有制改革的过程中会发生控制权变更，因此本文还加入了控制权变更（Change）与否作为控制变量，以探究国企混改导致的控制权变更对投资效率的影响。另外，本文还控制了年度和行业对于研究的影响。

（三）研究模型

为了检验本文的假设，我们根据要求构建了如下两个模型。

模型2：

模型3：

其中，Ine_Invi，t+1表示公司 i在 t+1期非效率投资，即模型1回归残差值，本文为了更加准确检验国有企业混改的混合深入度和混合制衡度对企业投资效率的影响，于是对被解释变量进行滞后一期处理。其他详细的变量名称、符号如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

由表2的统计结果可以看出，企业的非效率投资水平最大值为0.335，平均值0.046 5非常接近中位数0.039，说明企业的非效率投资水平分布相对比较均匀。混合深入度的平均值是7.82%，中位数是1.1%，表明整体来看在样本企业的股权结构中，国有成分占比仍旧较大，说明目前国有企业的混合所有制改革仍处于初期，多数企业仍旧处于国家的绝对控股之下，而混合深入度的最大值和最小值差距大，说明样本企业的股权结构两极分化明显。混合制衡度最小值为-0.911，最大值为0.791，平均值是-0.347，中位数-0.392，从均值和中位数可以看出，非国有股份超越国有股份的情况仍旧较少。总的来看，当前国有企业上市公司中，混合主体的股权制衡度差异性较大，并且民营和外资股东对国有股东的制衡度较低。

表2 描述性统计分析

表3中的相关性分析显示混合深入度的二次方与投资效率的相关系数为-0.087 9（与非效率投资的相关系数为0.087 9），表明混合深入度与企业投资效率之间可能存在非线性关系，单纯的提高非国有资本比例可能无法缓解混合所有制国有企业的非效率投资现象。而混合制衡度与投资效率之间的相关系数为0.009 7，在一定程度上说明非国有股东的制衡作用能够改善国有企业的投资效率。另外，表3还说明了企业的现金持有量、资产负债率和控制权变更与非效率投资水平在1%水平下显著负相关，而企业规模与非效率投资水平在1%水平下显著正相关。

表3 相关性分析

（二）多元回归分析

表4 多元回归分析

表4是模型2和模型3的多元回归结果。由表可见，混合深入度的平方（Mixra2）与非效率投资在5%的水平下显著正相关，相关系数为0.127，混合深入度（Mixra）与非效率投资呈负相关关系，其相关系数为0.055 2且在1%水平下显著，说明混合深入度与企业的非效率投资之间存在非线性关系，为正“U”型关系，即混合深入度与企业投资效率呈倒“U”型关系，这符合我们的理论推理，即引入的非国有比例并非越高越好，完全非国有化或者部分引入非国有资本均不能提高企业的投资效率，只有非国有资本比例达到一定程度，才能改善国有企业的投资效率，从而验证了假设1。而混合制衡度与非效率投资呈负相关关系，其相关系数为-0.003 6且在5%水平上显著，表明非国有资本的引入对国有资本产生的制衡作用会在一定程度上降低非效率投资程度，提高企业投资效率，这与李文贵（2015）[21]等的研究结论一致，从而验证了假设2。

同时，从控制变量上看，通过此模型的研究，现金持有量越多，企业的非效率投资水平越高，这与侯巧铭（2017）[22]的研究结论一致，由于有充足的自由现金流，企业更可能会加大投资进而发生非效率投资的概率更高。而控制权变更与非效率投资呈显著正相关，表明当控制权发生变更时，即非国有股东超越国有股东成为控股股东时，其逐利天性为了不断扩大自身利益，就有动机去产生掏空行为，导致国有资产流失，从而降低投资效率。此外，企业的负债率越高，规模越小，均会导致不同程度的非效率投资行为。

五、稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文还做了进一步的检验：

第一，本文发现有较多的学者在投资效率的研究模型中加入了“股票收益率”作为控制变量。因此，本文在模型2和模型3的研究中，增加该控制变量。回归结果基本一致。

第二，由于 Richardson（2006）[20]的模型用回归残差来估计投资效率，存在系统性的误差，于是本文借鉴辛清泉（2007）[23]的做法，将模型1回归出来的残差值按照大小分为高、中、低三组，剔除中间一组，再用最高组和最低组的残差数据重新检验国有企业混改对企业投资效率的影响，回归结果与本文的结论并无实质性的差异。

六、研究结论与启示

本文主要以进行混合所有制改革的上市国有企业为研究对象，探究其混合深入度和混合制衡度对投资效率的影响。通过上述研究，我们得出以下结论：在国企混改的过程中，混合深入度与企业投资效率呈倒“U”型关系，即随着非国有成分持股份额的增加，企业的投资效率先提高后降低。由于在混改初始阶段，随着混合深入度的增加，非国有股东的监督作用增强并减少政府政策性负担，改善国有企业投资效率，而当混合深入度进一步提高时，非国有股东产生掏空动机，其机会主义行为导致企业的投资效率下降；而混合制衡度与企业投资效率呈正相关关系，非国有股东的进入使得其与国有股东之间产生互相制衡作用，进而提高企业的投资效率；而国企混改导致的控制权争夺与变更会在一定程度上诱导非国有的控制股东产生掏空和侵占国有资产的动机，从而进行低效率投资。基于此，我们得到了以下启示：

第一，国企混改并不是随意的掺入非国有资本，应当有目的、合理的配置非国有股成分到一定比例，适当提高非国有股东在国有企业中的话语权和地位，使其能够与国有大股东形成有效的相互监督制衡作用，让国有企业更好的权衡政治目标与经营盈利目标，促使其合理利用资源优势，作出有效的投资决策，最终满足双方的利益诉求。

第二，国企混改过程中，要关注非国有持股比例过高的情况，当非国有股东持股比例不断增加甚至超越国有股东成为控股股东时，非国有实际控制人会有动机去侵占国有资产，因此国有企业在混合所有制改革的过程中应当避免发生控制权变更后的“隧道效应”，防止国有资产流失。

第三，本文主要是从狭义的混合所有制角度出发，研究国有企业引入非国有成分进行混合所有制改革的投资效率问题，而要系统全面地了解混合所有制改革对投资效率的影响，未来可从广义的角度来细化混合所有制改革的研究，如以民营企业引入国有资本的方式进行改革等展开研究。