调味品龙头海天味业与乳业龙头伊利股份在净利润上存有明显差距，同属快速消费品概念，前者的总市值居然远超后者，其价值体现在哪里？

上证指数从2018年初的3500点之上一路跌到9月中旬的2600多点，同时有大批个股持续大幅下跌，不断跌破心理关口。在这种熊市氛围浓厚的市况下，仍有一些股票不断逆势走高，丝毫不受大盘疲弱的影响，成为市场上备受关注的焦点。

海天味业（SH 603288）就是其中最具代表性的一个。虽然目前70元左右的价位较6月初创下的最高点83.83元有一定回落，但这是从2017年初30元以下一路涨上来的，上升趋势并未被破坏。以9月18日收盘价70.05元计算，海天味业目前总市值约1900亿元，在沪深两市的食品饮料板块（不包括白酒品类）中遥遥领先，超出第二名、乳业龙头伊利股份（SH 600887）400多亿元。

对比这两家企业不难发现，从净利润指标来看，海天味业（2017年度为35亿元）与伊利股份（2017年度为60亿元）尚存有不小的差距，但估值水平却明显超出后者。众所周知，海天味业的核心产品是酱油（2017年度占比超过60%），在很多人眼里，这类快消品是竞争激烈的红海市场，很难获取高额利润。为何这家以酱油为核心产品的公司能被投资者所认可、并获得了更高的估值呢？

真正的全国性强势品牌

海天味业获得认可的根本因素在于其稳固的市场地位。从1994年，庞康（公司现任董事长兼总裁）把海天味业前身——珠海酱油厂改名为佛山海天调味品公司，复活了“海天”这一老字号品牌之后，该公司很快就在市场上占据了领先位置。海天味业目前是全球最大的调味品生产销售企业，酱油产销量连续20多年稳居全国第一。

从2014年初上市以来，海天味业的业绩一直呈稳步上升之势，营收从2015年度的112.94亿元增长到2017年度的145.84亿元，净利润则相应从25.10亿元增长到35.31亿元。更为可贵的是，在竞争激烈的快消品市场上，海天味业主营业务的毛利率也保持上升态势，整体毛利率从2015年度的41.94%增至2017年度的45.69%。尤其是核心产品酱油，在2017年度的毛利率高达49.53%。反观伊利股份，2017年度的整体毛利率为37.28%。在食品制造业中，大概只有毛利率超高的白酒企业（普遍在70%以上）能够比海天味业更高了。

一家“打酱油”的企业，毛利率水平居然高出乳业龙头不少，大概会让不少人大感意外。

其实，虽然同为快速消费品，也应进行具体分析，才能理解这种差异。对于快消品来说，可以从消费的差异性（有多个品牌满足不同消费者）和必需性来进行分析。

从品牌的角度看，快消品中差异性越小、品种数越少的产品其净利润率往往较低。比如生活用纸、食用油、豆浆、牛奶等，差异性较小，品种类较少，市场竞争更趋激烈；而保健品、调味品、食用香精等产品能够满足多样化的需求，企业可以瞄准不同的消费人群，竞争程度有所降低，其利润率往往更高。

从消费者选择的角度，快消品又可分为必要消费品和可选消费品。可选消费品并不是生活必须品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈；而相对来说，必要消费品是消费者生活中必需的产品，需求弹性较小，在连续重复的购买中容易建立起品牌效应，品牌更强的企业就可以获得更高的利润水平。

所以可以看到，虽然在规模上比海天味业要小很多，但同样以酱油为核心产品的千禾味业（SH 603027）也保持了较高的毛利率水平，2017年度整体毛利率为43.34%，酱油的毛利率为48.83%，与海天味业相差不多。

而在酱油行业里，目前只有海天和李锦记品牌传播最为广泛，算得上是全国性品牌。其中，李锦记品牌传播仅下沉至地级市，而海天品牌传播已下沉至县级甚至乡镇级市场，是唯一真正实现了全国覆盖的品牌。要想实现这一目标，需要漫长的时间和大量资金的投入，而在目前媒体碎片化程度日益提高的背景下，其他品牌很难复制。海天味业作为最大的全国性调味品品牌，这本身就是较强的壁垒。

无可复制的餐饮渠道覆盖

在不断扩张产能、塑造品牌的同时，海天味业逐步建立起行销全国的渠道网络。到2016年，海天味业的渠道已覆盖全国市场，有近30万个终端网点，3000多家经销商成员，渗透到绝大部分县市。至2017年末，海天味业的渠道网络覆盖范围又比上一年增长了10%以上，并不断进行优化。据广发证券的研究显示，其全国渠道覆盖率高达71.4%。而在中国内陆省份中，海天味业在90%的省份销售额已超过亿元。

2017年，中国酱油市场规模达567亿元，其中海天味业的酱油业务收入88.36亿元，市场占有率为15.58%；第二品牌李锦记酱油收入为30亿元左右，市场占有率为5.06%；第三品牌美味鲜（上市公司“中炬高新”旗下）酱油收入23.48亿元，占有率为4.14%。而对比日本酱油市场的状况，行业第一名的市场占有率达33.20%，这反映出中国的酱油市场集中度仍有较大提升空间，海天味业尚未看到天花板。

海天味业2015年-2017年核心财务指标

酱油行业的主要销售对象是餐饮等企业，而面向终端家庭用户的销售额也在快速增长。2017年酱油行业家庭渠道收入170亿元（占整个市场规模的30%左右）。具体到海天味业，来自家庭渠道的酱油收入为26.51亿元，市占率15.58%；第二品牌美味鲜的收入为17.84亿元，占有率10.49%；第三品牌六月鲜的收入在10亿元左右，占有率5.88%。相较于餐饮渠道，家庭渠道的竞争更为激烈，但海天仍保持一定优势。

自2016年底提价以来，海天味业的渠道利润率提升明显（终端价提升幅度较出厂价提升幅度更大），抢占优质经销商的能力增强。海天味业选择的经销商一般具备排他性——老经销商（经销20-30年，之前一直经销两个品牌）可以继续经营两个品牌，但新加盟的经销商只能代理海天的产品，独占优质经销商资源。在这种情况下，其他竞争对手很难抢占优质经销商以开发市场，海天味业完善的餐饮渠道网络几乎无法复制。而在如此优势的局面下，海天味业仍在继续推进渠道下沉的速度和规模效应。据说，在未来一个经销商要覆盖20万人的规模，以此为目标真正做到全国覆盖，不留死角。

从2010年—2017年，海天味业营收复合增长率为14.90%，净利润复合增长率为27.07%，比较稳健。据广发证券的研究，预计未来五年海天味业的酱油产品收入复合增长率可保持在14%左右：其中，受益于提价和产品结构的升级，预计未来五年海天味业的酱油产品均价复合增长将超过4%；受益于大众餐饮回暖和渠道细化，预计未来五年其酱油销量复合增长约10%。

适度推进产品多元化发展

在产品结构方面，海天味业最早从酱油起家，后来开始生产蚝油，再后来又增加了调味酱，逐步形成了公司的三大主力产品。这三种产品在2017年度占营收比例达90.11%，酱油贡献了88.36亿元营收，蚝油贡献了22.66亿元，调味酱20.40亿元。

海天味业以酱油为核心业务，蚝油和调味酱为成长业务，醋类为种子业务，还兼具多种储备业务，从而形成了在调味品领域的适度多元化战略。近年来，海天味业借自身渠道优势，用并购手段进入食醋、腐乳等子品类，未来还有可能进入火锅底料和拌饭菜等品类。

海天味业最开始盯上的是腐乳产品。2014年7月，海天味业并购广东开平广中皇食品，腐乳正式成为公司首个扩展的子产品。到了2017年2月，海天味业又将触角伸向食醋行业，北上江苏，在细分龙头恒顺醋业（SH 600305）的大本营镇江，以4027万元收购了丹和醋业70%股权。虽然丹和醋业目前每年的营收规模只有数千万元，与恒顺醋业还有较大差距，但借助海天味业的渠道优势，其食醋业务仍值得期待。

除此之外，据海天味业董事会秘书张欣对外表示，公司还将会涉足火锅底料、拌饭菜等产品。这意味着，海天味业未来在跨品类方面还会有后续动作。当然，在保持不断扩张的同时，海天味业也不能失去对风险的控制，要注意多元化的边界。