龚光明　杨露

【摘 要】 基于信息不对称理论和隐藏坏消息假设，结合2010—2015年全景网投资者互动平台上A股上市公司管理层与投资者之间的问答数据，研究了企业管理层、投资者之间的沟通质量与企业股价崩盘风险之间的关系。研究发现：管理层与投资者之间良好的沟通可以显著降低企业股价崩盘风险，这意味着管理层应该重视与投资者的沟通，保障沟通质量，从而降低企业未来股价发生崩盘的可能性；对于信息不对称程度高、机构投资者持股比例大的企业来说，良好的沟通对企业股价崩盘风险的抑制作用更明显。

【关键词】 股价崩盘风险； 互联网互动平台； 沟通质量

【中图分类号】 F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0030-07

一、引言

自改革开放以来，中国经济建设取得了举世瞩目的成绩，其中资本市场在资金融通、资源配置等方面发挥了不可或缺的作用。然而中国资本市场制度仍不健全，依旧存在诸多问题与挑战。其中股价崩盘一直是监管层和学术界关注的焦点，其对企业甚至资本市场造成的危害尤为严重，至今仍未消除。

文章基于信息不对称理论和隐藏坏消息假设研究企业股价崩盘现象。该假设认为，在信息不对称的条件下，管理层为了谋取自身利益，往往倾向于隐藏或推迟披露坏消息，选择性地披露好消息；一旦坏消息的隐藏量超过市场能接受的阈值，坏消息大量流出，就会造成股价崩盘。这种管理层机会主义形式的代理行为是造成股价崩盘的主要原因[ 1-2 ]。除了少量文献研究了股价崩盘与市场化程度[ 3 ]、地区投资者保护[ 4 ]等宏观环境因素之间的关系外，现有的微观研究大致可以分为两类：一是从经营管理视角展开研究，发现随着财务信息透明度的提高[ 2 ]、女性高管聘请的增多[ 5 ]、会计稳健性的增强[ 6 ]，股价崩盘风险会显著降低，然而企业过度投资[ 7 ]、现金流操控行为[ 8 ]、管理层过高的酬劳[ 9 ]、管理层的过度自信[ 10 ]等因素又会导致股价崩盘风险的增加；二是从监督制衡视角展开研究，发现随着大股东持股比例的提高[ 11 ]、审计师行业专长的提升[ 12 ]，股价崩盘风险随之降低，然而随着机构投资者持股比例增大[ 13 ]、分析师乐观偏差加大[ 14 ]，股价崩盘风险会显著增大。

至今鲜有文章基于经营管理与监督制衡两大因素相结合的视角研究股价崩盘现象。本文以参与经营的管理层与负有监督职责的投资者之间的互动行为为切入点，研究管理层、投资者之间良好的沟通是否可以降低企业股价崩盘风险。本文主要的研究贡献在于：（1）运用网络抓取、数据库及文本分析技术，挖掘出全景网中2010—2015年A股上市公司管理层与投资者之间问答记录的相关特征，并结合股票市场价格波动数据进行回归分析，探究了管理层、投资者之间的良好沟通与企业股价崩盘风险之间的关系；（2）现有文本分析文章缺乏对更能及时反映市场多样变化的实时、不可预测、非规格化的文本信息研究，然而该类文本信息相较于定时披露的、可预测的、规格化的文本，与随时都可能发生的、不可预测的企业股价崩盘的联系更加紧密，本文的研究弥补了文本分析领域内以往研究股价崩盘风险文章对该类至关重要的数据来源的研究不足。

二、理论分析和研究假设

（一）与沟通相关的分析

随着互联网的普及，互联网平台为投资者了解企业的信息、业绩和营运策略提供了方便快捷的途径，已经成为投资者与企业之间进行战略性交流的重要途径。相应地，投资者关系管理可以使交易平台信息透明度得到改善，降低逆向选择的成本，最终实现股票价格的提高。从委托代理角度出发，杨德明等[ 15 ]认为，企业与投资者开展关系管理活动可以保证投资者对企业信息的知情权，降低企业与投资者之间的信息不对称程度，从而降低企业的代理成本。另外，與投资者开展良好的沟通具有战略意义，通过与投资者进行充分有效的交流，可以使投资者更了解企业的运营情况，更好地发挥投资者的社会监督作用，同时企业自身的经营管理模式也将得到完善，从而削弱管理层的机会主义，减少代理问题的发生。

（二）与文本相关的分析

目前除了谢德仁等[ 16 ]研究企业业绩说明会这一非规格化文本与企业业绩的关系外，现有的文本分析文章主要集中在对规格化文本的研究上。规格化文本是经过企业准备，并有相关规则、惯例可循的文本，此类文本中包含的信息与实时可能发生的股价崩盘联系较低。相应地，因为在互联网互动平台上企业令人满意的回复，可以增强投资者的信心，消极答复则可能促使投资者看空股票，企业在此接受社会的实时监督，同时互动平台又发挥其信息中介的作用，所以互动平台上投资者与公司管理层之间非规格化的实时问答数据与企业股价崩盘之间的联系更为紧密。

（三）研究假设

根据坏消息隐藏假设，企业管理层为了谋取自身利益而损害股东利益的代理行为是企业发生股价崩盘的起因。并且在管理层与投资者之间存在信息不对称的情况下，由于投资者不能获得充分有效的信息，管理层机会主义倾向就可能促使其做出隐藏坏消息等损害投资者利益的行为，最终导致股价崩盘的发生[ 1-2 ]。

信息不对称造成的代理问题是现代企业制度固有的弊病。信息披露作为解决信息不对称的途径之一，一直被监管层要求强制性执行。然而在现代信息社会，企业根据法律法规披露的公开信息是不及时、不充分的。公开信息渠道的不畅通，就会造成投资者被小道消息等蒙蔽，甚至做出不合理的投资行为。

管理层与投资者在互联网互动平台上展开良好的沟通，作为一种对强制性公开披露信息制度的补充机制，正好可以解决此类问题，投资者可以通过该类平台，及时获得所需的信息，企业管理层也可以及时地回答投资者们关心的问题，规避小道消息等造成的不利影响，最终降低了管理层与投资者之间的信息不对称程度，降低了代理成本，减少了企业未来发生股价崩盘的可能性。

同时，管理层与投资者良好的沟通势必使得投资者更了解企业，从而更好地行使其监督的权利，促使企业完善内部经营管理制度，抑制管理层的机会主义行为，抑制股价崩盘。

另外，管理层与投资者良好的沟通，使得投资者对企业的经营管理模式和业务范围等更加了解，必然缩小管理层进行寻租、隐藏坏消息等损害投资者利益的行为空间，从源头抑制了股价崩盘的发生。

本文以管理层是否在互联网互动平台上对投资者的提问给予高质量的回复来度量管理层与投资者之间沟通的好坏。因为管理层作为信息的优势方和有效信息的提供者，在与投资者的沟通中占有绝对的主动权和选择权，管理者与投资者的沟通质量关键就在于管理层是否提供了高质量的信息。为此，提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，管理层高质量的回复可以降低企业股价崩盘风险。

在文本挖掘中，笔者使用了两个替代变量来度量回复质量：一是回答的充分性（量），使用一年内平均每条回复的字符数；二是回答的精确性（质），用一年内平均每条回复中存在定量描述的比率来表示。由此，得到H1两个更细的假设，即：

H1a：在其他条件相同的情况下，管理层回复越充分，企业股价崩盘风险越小。

H1b：在其他条件相同的情况下，管理层回复越精确，企业股价崩盘风险越小。

管理层通过自身主动地和投资者建立良好的沟通，就可能降低企业股价崩盘风险。然而，良好的沟通能对股价崩盘现象起到抑制作用的机理之一是企业存在信息不对称。Jin and Myers[ 1 ]和Hutton[ 2 ]研究发现，在企业信息不对称程度较高时，管理层有更大的空间进行信息管理，从而增加了企业未来发生股价崩盘的可能性。对于信息不对称程度严重的企业来说，良好的沟通能够促使企业管理层披露更多内部信息，使投资者对企业有更充分的了解，从而降低了管理层与投资者之间的信息不对称，降低了企业股价崩盘风险。而对于企业信息不对称程度较轻的企业来说，企业信息原本就比较透明，良好的沟通并不能提供过多的增量信息，对降低企业信息不对称性的作用并不十分明显，从而对股价崩盘风险的影响也比较轻微。因此，可以推测在企业信息不对称程度较高的企业中，回复的高质量对降低企业股价崩盘风险的作用更明显；而在信息透明度较低的企业中，该作用较弱或者不明显。为此，提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，在信息不对称严重的企业中，高质量的回复对降低企业股价崩盘风险的作用更明显。

并不是所有投资者都能很好地吸收企业披露的回复信息，并迅速做出合理决策。一定程度上，披露的信息对于拥有较强信息处理能力的机构投资者更实用，并且一旦管理层做出不善的经营管理行为，机构投资者相比一般中小投资者有更强的交涉能力，从而督促管理层进行整改。因此，可以预测在企业机构投资者持股比例越高的情况下，回复的高质量对降低企业股价崩盘风险的作用更加显著。为此，提出假设3：

H3：在其他条件相同的情况下，机构投资者持股比例高的企业中，高质量的回复对降低企业崩盘风险的作用更明显。

三、研究设计

（一）样本选择

全景网作为一个财经资讯网站，其IPO网上路演市场占有率高达九成以上，具有一定权威性。并且相较于上交所“上证e互动”和深交所“互动易”两大互动平台，全景网兼具了上海、深圳两大证券交易所的股票信息，样本更为齐全，问答数据较为规整，其发布的信息接受监管部门的严格审核。谢德仁等[ 16 ]利用全景网业绩说明会的数据研究了管理层语调与企业业绩之间的关系，可见全景网数据具有一定说服力。

本文选取在全景网投资者互动平台上参与互动的所有A股上市公司为样本，通过网络抓取技术，收集企业与投资者之间全部的问答数据，数据分布期间为2010—2015年。同时从CSMAR、Wind和iFind数据库中收集与股价崩盘相关的数据及控制变量数据，并做如下筛选处理：剔除金融行业企业，剔除数据缺失、结构不完整的数据，借鉴参照Jin and Myers[ 1 ]、宋献中等[ 17 ]的做法，剔除交易周数不足30周的数据，以便计算出来的年股價崩盘风险指标具有代表性，最终得到3 249个企业/年度有效观察数据。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2是变量的描述性统计。从表2可以看出DUVOL、NCSKEW的均值分别为-0.076和-0.134，标准差为0.857和1.040，说明股价崩盘风险在不同样本企业中存在较大差异。QUANTITY、QUALITY均值分别为0.733和0.307，标准差为0.397和0.139，说明企业管理层对投资者提问所做回答的充分性和精确性在不同样本中仍存在一定的差距。

（二）相关性分析

由未报告的Pearson和Spearman的相关系数表可知，DUVOL与NCSKEW的Pearson相关系数和Spearman相关系数分别为0.92和0.93，并且均在1%的水平上显著，表明DUVOL和NCSKEW能较一致地度量股价崩盘风险。除了QUANTITY与NCSKEW在1%的水平上显著负相关外，其余度量回复质量的指标与度量股价崩盘风险的指标之间负相关关系并不显著。由于相关性分析只是简单地衡量两个变量之间的关系，并没有考虑其他控制变量对该关系的影响，因此，只有通过多元回归分析才能得出更准确的结论。同时计算了各变量的VIF值，发现各VIF值均小于3，排除了多重共线性对回归结果的影响。

（三）关于回复质量的回归

表3提供了回复的充分性（QUANTITY）和回复的精确性（QUALITY）与股价崩盘风险（CrashRisk）之间的回归结果。在控制了控制人属性、企业规模、年度平均周特质收益、年度周特质收益标准差、企业信息不对称程度、企业账面市值比、企业总资产收益率、企业资产负债率、行业、年份等的影响后，由表3中（1）列和（2）列可知，回复的充分性与DUVOL和NCSKEW在1%的水平上显著负相关，即企业平均每条回复的字符数越多、越充分，企业股价崩盘发生的可能性越低，符合假设H1a。由表3的（3）列和（4）列可知，回复的精确性与DUVOL在5%的水平上负相关，与NCSKEW在1%的水平上显著负相关，即企业平均每条回复存在定量描述的比率越大，回复越精确，企业股价崩盘发生的可能性越低，符合假设H1b。

在控制变量方面，企业的规模与年度平均周特质收益与股价崩盘风险正相关，企业的账面市值比与股价崩盘风险负相关，结果与王化成等[ 11 ]的研究相符。

（四）按信息不对称程度分组回归结果

借鉴王化成等[ 11 ]的做法，根据企业的信息不对称程度ABSACC，将样本按年度、行业中位数分为信息不对称程度高和信息不对称程度低两组，以检验不同信息不对称状态下企业和投资者沟通质量对股价崩盘风险的影响是否存在差异性，即检验假设2是否成立。分组回归结果如表4所示。由表4的（1）—（4）列可知，在信息不对称程度高的组中回复的充分性和精确性，都在1%的水平上与股价崩盘风险指标DUVOL和NCSKEW显著负相关，而在信息不对称程度低的组中后4个回归可得（表4中（5）—（8）列），回复的充分性和精确性对股价崩盘的抑制作用均不显著，说明在信息不对称程度高的企业中，互联网互动平台作为一种信息传播交流渠道，在抑制企业股价崩盘风险方面起到更明显的作用，符合假设H2。

（五）按机构投资者持股比例分组回归结果

根据企业的机构投资者持股比例，将样本按年度、行业中位数分为机构持股比例高和机构持股比例低两组，以检验不同机构投资者持股比例状态下企业和投资者沟通质量对股价崩盘风险的影响是否存在差异性，即检验假设3是否成立。分组回归结果如表5所示。由表5的（1）—（4）列回归结果可得，在机构投资者持股比例高的组中，回复的充分性和精确性均在5%以内的水平上与股价崩盘风险指标DUVOL和NCSKEW负相关，而在机构投资者持股比例较低的组中（见表5的（5）—（8）列），该关系并不显著。由此可以推测，在机构投资者持股比例较高的企业中，高质量的回复信息可以被机构投资者更好地消化、吸收，从而对降低股价崩盘风险起到更明显的抑制作用，符合假设H3。

（六）稳健性检验

为了保证本文结论的稳健性，进行了如下检验：（1）借鉴罗进辉等[ 19 ]的研究可知媒体报道作为一种外部监督机制，同样具有信息中介和公共监督作用，媒体报道数量因素对股价崩盘有显著影响。因此，本文进一步以百度新闻搜索条数度量媒体报道数量，并控制媒体报道数量对股价崩盘风险的影响。（2）更改信息不对称程度指标的度量方法，使用传统的琼斯模型计算的可操纵应计利润的绝对值度量信息不对称程度。由于篇幅限制，（1）和（2）检验的相关结果未列示，通过回归结果可知，结论依旧和前文一致，且系数均高度显著。

五、研究结论与启示

本文研究了全景网投资者互动平台中上市公司管理层与投资者在2010—2015年之间的问答数据，发现企业管理层与投资者之间沟通越良好，即管理层给予投资者回复的充分性与精确性越高，企业在未来发生股价崩盘的可能性越低。并且对于机构投资者持股比例高、信息不对称严重的企业该抑制作用更明显。

本文运用网络抓取、数据库及文本分析技术，分析了非规格化的、实时问答数据，弥补了文本分析领域对该类数据的研究不足，丰富了数据挖掘技术在企业管理中的应用。研究结论对企业的经营管理有一定的指导作用，为企业降低股价崩盘风险提供了新思路、新对策，指出企业管理层可以通过在互联网互动平台上积极与投资者交流，并且提供更加充分精确的信息来降低企业未来发生股价崩盘的可能性，尤其对于机构投资者持股比例高、信息不对称严重的企业，更应注重这方面的交流。同时，对于监管层而言，本文的研究结果明确了互联网互动平台在企业治理中的作用，表明其作为一个企业管理层与投资者的交流平台，的确可以起到信息中介和稳定股价的作用。该结论为监管层进一步加大互联网互动平台的建设提供了理论基础。

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