徐嘉遥 初国清

[提要] 企业上市通常情况有两种，分别为IPO和借壳上市。2016年之前明确表态不上市的顺丰速运也以借壳方式登入资本市场。借壳上市相比IPO成本较高，但速度快，同时也存在风险。本文从顺丰速运借壳上市成功案例中，剖析优质企业成功借壳上市的路径，分析顺丰速运以121天的“顺风速度”借壳成功秘诀。

关键词：优质企业；顺丰速运；借壳上市

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、企业上市融资概述

（一）企业融资渠道介绍

1、债务性融资。通常指通过银行、非银行金融机构贷款或发行债券等方式进行融资的行为，如银行贷款、民间借贷、发行债券、商业信用。随着互联网金融的发展，新兴的互联网贷款同样是债务性融资的一种。债务性融资所流入的资金，通常构成企业的负债，具有较高杠杆性，需要支付利息，会使企业负债率提高，加大了财务风险。

2、权益性融资。上市是企业权益性融资的一种方式，是指通过扩大企业所有者权益进而进行资金融通的方式，具体形式如IPO、SEO、吸收直接投资等。其优点在于权益性融资所得资金无期限限制，不需返还且无固定股利的压力，缺点在于比债务性融资成本高、容易转移企业的控制权。

（二）上市融资对企业发展的优势分析

1、获得巨额资金，有利于整合资源，扩大经营规模。资金量充足一方面可以解决企业现金流压力，另一方面可以应用于长远战略目标的建设中，加强企业核心竞争力。同时，上市也是一种长期的融资渠道，上市之后还可通过定向增发等方式再次融资，这就为企业的资金流提供了有效保障。在资本经济时代中，资本的运作更有利于提高企业的整体发展速度，扩大经营，提高商业竞争力。

2、树立企业品牌形象，提高企业外界知名度。一方面企业上市可使公司知名度提高，有利于拓展海外业务；另一方面上市可给企业带来更多的品牌效应。比如说上市企业与其他非上市企业合作时，对方会在主观上对上市企业的实力、信誉等其他方面进行合理预估，会使在之后的合作中，上市企业具有主动权优势，而非上市企业会做出更多的让步。

3、可享有相关优惠政策。通常情况下，企业上市代表着这个企业具有一定的行业实力，其财务状况、经营规模、发展前景都属于业内佼佼者，也就是说不是所有的企业都有资格上市。企业成功上市后会享受到政府、相关金融机构等方面优惠福利政策。

（三）IPO与借壳上市比较分析

1、IPO审核严格、且手续复杂。目前，国内企业上市主要途径为IPO或借壳、买壳上市。IPO即首次公开募股，是指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO上市对拟上市企业具有较高的审核要求，同时程序复杂，名额有限、上市成本等问题也使得证监会采用精细化审核机制、长效化信息公示机制、常态化现场检查机制来落实从严监管的要求。反观借壳上市就没有那么多的手续限制，虽然证监会逐步加强了借壳上市流程监管，但选择借壳上市依然可以避开繁琐的上市流程。

2、审核特点导致IPO周期长，借壳上市可提高效率。一方面IPO批文太少，企业排队等待时间长而且通过率还很低，IPO上市周期一般为1.5～2年，最长甚至3年；另一方面结合行业背景，在某种程度上说企业优先登入资本市场更具行业优势，上市时间长会使企业面临行业洗牌的风险。只有快速攻占资本市场者，才能抢占先机，占据优势地位。IPO周期长是其审核特点所导致的必然后果，这也是目前众多企业不选择IPO的原因。而借壳上市在一定程度上弥补了IPO在企業需求上的不足。

二、借壳上市失败案例介绍

（一）上市时机与借壳重组途径选择问题最终导致借壳失败。市场会受到宏观经济的影响，相关政策的出台也决定了未来市场发展方向。在华图教育借壳失败案例中，借壳方华图教育选择扬子新材作为壳公司于2016年进行借壳上市，但最终该方案以失败告终。其原因为一方面证券市场仅新三板挂牌的教育企业就已有200多家，证监会对于之后要上市的教育企业一定会严格把关上市质量，进而控制资本市场教育股数量，所以对于华图教育来说错过了最佳上市时机；另一方面在扬子新材的公告中，双方采取换股吸并的方式进行重组，开创了新路径，此前并没有此类案例，所以被监管层审核严格程度之高，也就加大了被否决的概率。综上可知，对于借壳方其借壳上市时机的选择以及最终双方敲定的重组方案路径对能否成功借壳上市至关重要。

（二）企业估值及壳资源选择问题最终导致借壳失败。壳公司的选择是借壳上市的关键点，同时借壳上市过程中的企业估值也应该受到重视。苏州大方拟通过定向发行股票、资产置换、发行可转债股等方式借壳保兴发展上市，其失败原因在于一方面苏州大方的价值评估出现问题，由于估值法不恰当，使得若借壳交易顺利进行后，苏州大方持股人并不能成为重组后的第一大股东，这就失去了重组后企业控制权；另一方面壳公司保兴发展据其年报显示，其股权较分散、业务简单易被抛售，这就使其股价容易受到大额资金买卖的影响，容易被他人暗中操纵股价，进而损失借壳方利益。同时，若借壳交易顺利进行，保兴发展资产清算后现金不足，数亿的可转债很可能使其资产变为负债。综上所述，保兴发展不是一个合适的壳资源，苏州大方在壳资源的选择方面也出现了问题。

三、以顺丰为例的优质企业借壳上市案例介绍

（一）顺丰速运借壳上市融资过程简述。从2016年5月23日鼎泰新材发布的公告可知，此次顺丰借壳上市过程中，鼎泰新材全部资产和负债与顺风速递全体股东持有的顺丰控股100%股权的等价部分进行资产置换。双方扣除股东大会决议拟发行的现金分红后，鼎泰新材作价约7.9亿元，顺风控股作价约433.1亿元，差额425亿元通过发行约为394，981.4万股的股份弥补，即发行的股份全部由顺丰控股股东所有。同时配套募资80亿元，分配给配套融资投资者。借壳交易完成后，顺丰控股的股权结构为配套融资投资者、顺丰控股原股东、鼎泰新材原股东三者构成。

（二）顺丰快递募集资金用途。顺丰募集所得资金80亿元主要用于四个方面：34亿元用于中转场建设项目，完善速运网络，提高全网运营效率；28亿元用于航材购置项目，满足货运飞机的部件维修及航空运输规模扩张；12亿元用于信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目，目的在于在大数据时代提前布局进而提高信息系统综合分析能力及抗风险能力；6亿元用于运输车辆与温控设备采购项目，拓展国内冷链市场，抢占市场份额，优化冷链运输优势。可以看出，募投方向主要应用在顺丰核心竞争优势项目，这对顺非未来发展建设起着至关重要的作用。

（三）顺丰快递借壳成功后企业发展概况

1、财务量化指标提高，短期内顺丰控股股价持续上涨。此次顺丰借壳上市对于原鼎泰新材股票是一则利好消息，借壳上市后股价的连续涨停使得顺丰创始人王卫身价从130亿元涨至1，600亿元，仅次于王健林和马云。同时根据顺丰财务报表显示，2015～2017年净利润分别为10.94亿元、41.61亿元、47.52亿元，盈利能力大幅增强；每股收益分别为0.28、1.06、1.12，每股未分配利润由计算可得分别为0.18、1.18、2.61，具有较高成长性。

2、公司海外知名度提高，加速拓展海外业务。回顾顺丰20年的发展史，得益于其高质量中高端的服务水平，使其在国内一直具有良好口碑、较高知名度。顺丰一直是很低调的存在，借壳成功后企业财务水平会公之于众，众目睽睽下海内外知名度更会大幅提高，虽然存在受到国际市场影响的风险，但对于顺丰拓展海外市场、吸纳海外投资者具有积极促进作用。

3、明确定位，完成转型。借壳上市后，顺丰配套融资的资金用途充分表现了顺丰勃勃的野心。仅仅靠快递业务撑起利润的经营方式早已满足不了顺丰的要求，早在2015年初，顺丰便在原有业务之外拓展新业务，包括生鲜电商、跨境电商、金融支付、无人机等等。借壳成功后，顺丰明确多元化服务商定位，优化物流竞争优势，同时梳理自身业务流程与逻辑关系，使得业务结构更加立体。

四、以顺丰为例的优质企业借壳上市路径分析

（一）借壳上市程序。借壳上市可大体分为四个步骤：第一步准备阶段，在这一阶段可以进行借壳双方身份确定、完成资产评估、确定收购方案、进行董事会决议等；第二步是签订协议及报批阶段，即双方签署相关报告书并报送证监会审核；第三步是收购重组方案实施阶段，包括公告审核通过的文件、实施重大资产置换、办理股权过户等；第四步是收购后期整理阶段。第二步与第三步是决定能否成功借壳上市的重中之重。

（二）壳资源选择分析

1、壳公司鼎泰新材简介。壳公司一般指发展较缓慢、资产净值较小、经营状况较差的上市公司。在资本市场，壳公司股票可能算不上优质股，但由于上市资格的稀缺性，使其上市公司身份备受非上市企业的关注。在本案例中，鼎泰新材为顺丰速运借壳上市中的壳公司。鼎泰新材全名为马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司，2003年成立，公司注册资本约为7，783.078万元。2010年在深交所上市，公司主营业务为生产销售稀土合金镀层钢丝等相关金属制品，并专注于金属材料保护表面防腐技术的研发及应用。

2、选择鼎泰新材的原因分析

（1）鼎泰新材小市值小股本，重组成本低。鼎泰新材上市以来一直舍得“转送派”，但始终没有通过定向增发、配股等方式再融资，所以具有股本小的壳资源优势。资产重组停盘前，其股价27.7元/股，总股本才1.171亿股。从基本面上分析，鼎泰新材似乎一直在被忽视的处境，券商没有每年对其投资评级，最近的一次是2013年的投资评级项目，投资者角度也并没有受到青睐，但这并不影响其被视作一个优秀壳资源。

（2）鼎泰新材作为制造业企业主营业务发展虽缓，但尚不亏损且资产比重低。鼎泰新材的主营业务为生产、销售稀土合金镀层钢丝钢绞线和PC钢绞线等金属制品，作为这样一家制造业上市公司，在资产重组前，年底的公司资产总和才8.87亿元，股东权益也只有7.07亿元而已。根据其财务报表显示，2013～2015年的主营业务收入分别为7.219亿元、8.131亿元、6.67亿元，数值无明显波动，增长缓慢，但与某些壳公司相比，其净利润依然是正数，且无不良负债。

（3）鼎泰新材无隐匿信息披露事项。信息披露是指上市公司将对公司股票及其衍生品种交易价格产生重大影响的信息，在规定时间内通过公告等形式向投资者及社会公众进行公开披露的行为。鼎泰新材一直拥有严格的信息披露管理制度，始终按照法律法规尽到信息披露责任，同时保证信息的准确、完整、及時、公正性，确保所有股东享受平等权利。

（三）借壳上市具体模式。企业进行借壳上市其具体模式主要有三种：第一种是借壳企业以现金方式收购壳企业。这种方式的好处就是可以节省时间，方便借壳企业迅速进入角色，接手后续拟发展事项；第二种就是选择通过资产或股权置换的形式，顺丰速运就是采取此种方法完成对鼎泰新材的资产清理和重组，使鼎泰新材脱胎换骨，拥有对其控制权进而实现效果；第三种形式是第一种与第二种的结合。

（四）缩短借壳上市周期

1、剥离金融资产，降低上市被卡风险。顺丰很早之前就开始拓展金融业务，目的可能是借鉴阿里等互联网公司，将金融业务与主营业务相互融合，共同促进企业整体发展。借壳过程中，顺丰剥离其控制100%股权的金融资产公司，同时还包括持有金融资产的股份，即顺义金融服务有限公司31.9%股权、深圳物流产业共赢基金股份10.1%股权。一方面借鉴其他实业集团发展互联网金融的形式，剥离金融资产可谋求其单独上市引流的机会；另一方面顺丰上市时间段正处于国家整治互联网金融环境时期，金融资产相对于顺丰主营业务关联性较低，剥离其可大大降低上市被卡风险。结合当时背景，对于急于上市的顺丰第二个方面应该是主要原因。

2、剥离线下门店，助推借壳上市进程。2014年，O2O模式流行起来，顺丰旗下518家名为“嘿客”的便利店在全国开业，与王卫的低调作风相符，并没有任何的广告宣传。2015年改名为“顺丰家”，2016年更名为“顺丰优选”，顺丰借壳上市方案对改名之后业务模式的解释为：嘿客负责线下体验和流量引入，选优则负责线上销售。这一模式并没有成功，顺丰的投资并没有获得相应的收益。根据财务数据显示，这一模式最终给顺丰带来了近16亿元的亏损。借壳上市前，顺丰对亏损商业模块的剥离一方面避免了借壳上市后对企业未来现金流的影响；另一方面为企业减轻负担，提升了企业净利润，助力上市。

3、顺应政策，及时调整借壳方案。IPO节奏缓慢以及众企业高涨的上市热情，导致了IPO“堰塞湖”越来越大，在这种情况下，越来越多急于上市的企业选择借壳、买壳的方式进行上市，这就让目的在于圈钱的病态企业有机可乘。为了资本市场更加成熟，证监会对借壳上市监管也日益严格，2016年重新修订了《上市公司重大资产重组办法》。在这一背景下，顺丰及时调整借壳方案细节，顺应政策监管，给加速借壳上市带来了燃料动力。一般来说，企业上市不是一蹴而就的，从发布借壳上市公告到成功拿到证监会审批需要一段时间，在这段时间内，存在相关政策变化的风险，所以一定要及时关注相关政策，及时调整借壳方案，确保借壳上市计划的顺利进行。

借鉴顺丰成功借壳上市经验，优质企业在选择借壳上市后，要做好上市过程前期、中期、后期的管理，才能取得最终的胜利。

主要参考文献：

[1]苏震文.浅析顺丰借壳上市动因及启示[J].财讯，2017.

[2]李光.我国上市公司信息披露问题研究[D].郑州大学，2013.

[3]任雪宁.论民营企业的现状和发展前景——以顺丰为例[J].经贸实践，2016.