王敏 蒋巍

[提要] 当前国家大力推进制造业领域证券化，加快IPO注册制改革进程。本文首先对不同的发行制度和信息披露制度进行对比；其次，通过对各国IPO风险信息披露制度进行比较，得出国外IPO风险披露制度的特征；最后，为我国从核准制过渡到注册制过程中进一步完善风险信息披露制度得出启示建议。

关键词：IPO；风险信息；注册制；核准制；信息披露制度

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、引言

早在2015年初，全国人大常委会就审议通过了股票发行注册制改革的授权决定。之后由于股市动荡，IPO经历几次暂停重启，该进程有所迟滞。随着中国资本市场逐渐回归常识和根本，IPO改革呼声再起，推行股票发行注册制是未来中国资本市场最重要的改革之一。信息披露是注册制的核心，然而目前我国风险信息披露的程度与国外有一定差距。通过对比美、日、德等国相对成熟的风险信息披露制度，从而对我国IPO由核准制过渡到注册制并不断完善风险信息披露规模起到一定的启示作用。

二、IPO发行制度比较

企业若想进入证券市场参与交易，必须经历首次公开募股这一过程。在进行IPO申请的时候，企业需要遵循一定的规章制度。在不同的发行制度下，股票的发行方式、股票的发行价格以及发行所必须具备的相关条件都有所差异。目前，国际市场上主要存在着两种不同的股票发行制度——核准制和注册制，两种发行制度的区别如表1所示。（表1）

（一）核准制。核准制注重发挥政府监管部门的作用，由相关职能部门对企业进行审查除法律规定所必须公开以外的内容。核准制下，职能部门代替投资者预先对进入市场的企业进行筛选，审查其资料的真实性和准确性，并对发行企业的营业前景、财务状况等进行实质性审核，从而做出是否准其进入市场的决定，不符合规定条件的申请将会被否决。但监管机构的任务较为繁重，也在一定程度影响了监管效率。目前主要以英国、德国、中国及中国香港为代表。

（二）注册制。注册制下监管部门的职能发挥程度相对较低，权限范围也相对较小。只要发行者在公开发行以前按照规定提供法律法规所要求的相关资料，且该资料具有真实性、合理性即可注册登记并自动生效。这种制度下，证券监管部门不需要进行实质性审查，只是对所获取的资料进行形式上的核实，市场准入条件相对较低。没有相关部门事先对进入市场的企业进行筛选，对上市公司股票质量的评估完全交给证券市场上的中介机构和投资者自行判断。这种模式大幅度地提高了证券市场中介机构的积极性以及股票发行效率。目前主要以美国、日本及中国台湾为代表。

三、国外IPO风险信息披露制度比较

当前国际上，IPO发行主要采用注册制，其优势也显见于核准制，如美国、日本等。而欧洲市场则同时存在核准制和注册制。各国的IPO信息披露制度都相对比较完善。我国在IPO发行制度上也逐渐与国际接轨，正处于由核准制向注册制转变的重要阶段。由此比较分析国外IPO风险信息披露制度，必对我国IPO发行制度的改进起到一定借鉴作用。

（一）美国。美国证券市场是集中统一的监管体制，其信息披露主要由证监会负责。证监会主要实行形式审查，只要所披露信息符合真实性和规范性即可通过审查。为了促进证券市场的平稳运行，保护广大市场投资者的利益，美国颁布了一些法规制度来规范证券市场的操作行为。首先招股说明书必须遵循1933年和1934年实施的两部证券交易基本法进行信息披露。两部法律提供了财务状况、经营状况、资本结构等影响投资者评估企业股票价值的信息披露标准。要求公司确保信息披露的真实性和完整性，对于公司潜在的各种影响经营发展的不确定因素，公司要进行充分披露。除此之外，SEC还通过公平披露条例禁止证券发行单位有选择性地披露信息，SEC发布的《非财务信息的披露内容与格式条例》要求发行人采用S表格进行信息披露。S-1表格中增加了大量需要额外披露的信息，涉及企业经营风险、资本市场风险、管理人员意见等主观性较强的“软信息”以及业务种类、财产权益等非财务信息。美国注册制下主要由中介机构对信息欺诈进行防范，为了机构自身的发展，相关事务所会对发行人的招股说明书严格负责。美国证券法中违规披露行为的界限范围较为广泛，发行企业一旦隐瞒信息或是提供不实消息，都会被定性为欺诈行为，遭到法律的制裁。法律在赋予SEC提起民事诉讼的同时也给予散户通过集体诉讼制度维护私人利益的权利。监管局还设立举报中心，鼓励民众举报虚假信息并予以奖金支持。

（二）日本。在日本证券市场，股票发行注册和上市审查是两个相对独立的部分，分别由不同的机构负责。其中金融厅作为内阁府的直属机构负责股票发行注册工作以及信息披露规则的监督。证券交易所则负责上市审查工作。尽管同美国一样实行注册制，但日本的证券交易所对上市有实质性审查权利，会成立专门小组调查披露信息的规范性。日本证券市场为了防范风险和保护投资者利益采取了一系列措施，其中就包括强化企业信息披露制度。《金融商品交易法》要求发行人强化商品风险信息披露，着重披露技术运行、市场前景、关联方关系以及管理层治理结构等方面的信息。同时，要求上市公司采用电子信息化披露系统，实现信息的实时披露。日本加强了违规披露行为的刑事责任，设置了虚假信息修正程序和课征金制度。在该项制度中，鼓励违规披露人主动自首以提高执法效率，同时提高征收金。日本《金融商品交易法》第197条就要求虚假记载重大事项的相关人员承担刑事责任，对其处以10年以下有期徒刑或1，000万日元以下罚金，若实施者为法人的可处以7亿日元的罚金。

（三）德国。德国证券市场具有监管自律和立法统一的双重特点。监管机构主要包括德国联邦金融监管局和交易所所在地州政府。两者之间不是隶属关系，相互独立地对证券市场实行平行监管。两者的侧重点有所不同，州政府主要侧重对市场主体的监管，例如交易所的设立和许可，交易所义务的履行，交易行为等。而联邦金融监管局侧重行为监管，诸如内幕交易、信息的违规披露等均由其负责监督。这种制度下股票的发行和上市相对分离，监管部门对招股说明书的内容和格式进行了细致规定，并对其完整性、一致性和可理解性進行审查，一般为了完善和补充说明书内容会要求企业披露更多的信息。德国在《交易所法》第30条中规定申请上市的前提之一是强制性信息披露，同时要求披露的信息必须满足重大性、真实性和完整性。为了进一步规范信息披露，德国颁布了《有价证券招股说明书法》要求单个招股说明书必须包括摘要、风险因素、发行人情况描述和有价证券综述四个部分。该法案具体内容与格式则直接适用欧盟层面的《招股说明书规范》，对于不同的证券类型予以区别对待，流动性程度更高的高级市场的披露要求要高于一般市场。法兰克福证券交易所为了提高信息的准确性，与第三方信息提供商进行合作。实时信息公布公司的存在可以帮助搜集多方数据，便于交易所及时对风险信息进行核实。同时，德国在《交易所法》中规定了发行人虚假陈述的民事赔偿责任。任何申请说明书的负责人、编制人均属于不实披露的责任主体。赔偿的基本原则是使得权利人的财产情况恢复到购买证券前的原状。投资者选择调解或仲裁，也可以单独提起诉讼或通过代表人提起集体诉讼，这样的法制体系既保护了投资者的利益也督促发行人以诚信为第一要义进行信息披露。

（四）国外IPO风险信息披露制度的特点

1、强有力的法律保障。国外对于证券市场的法规建设相对完善，具有多层次的法律体系。首先政府颁布了各类证券交易法对市场主体的行为进行规范。鉴于证券市场存在不同的交易板块，有价证券的流动性也有所不同，监管部门区别制定了信息披露制度。针对不同的市场参与者提出了许多具体的规则或规定，对信息披露的格式与内容做出严格要求；其次政府制定了一系列保护投资者利益的法规。通过建立民事诉讼制度，赋予因不实信息而遭受损失的投资者通过集体诉讼维护自身利益的权利。我国虽然颁布了招股说明书格式与内容准则，但较为笼统。同时，我国缺乏对中小投资者的保护政策，一旦行业崩盘将会使股民遭受巨大损失。

2、高成本的违规披露。为了规范发行人的信息披露行为，维护证券市场的平稳运行，各国会制定法规对违规发行人进行处罚，以示警戒，且更注重违法发行人的民事责任和刑事责任，其违规披露所涉及的范围更广，遭受的惩处更严厉。国外通过违法警示和社会监督促进企业在保证信息真实性的前提下充分地披露风险信息。与其他国家不同，我国并没有在证券交易法中明确界定违规披露的非法行为范围，也没有对违规披露的相关当事人责任进行细分规定。且国内对违规发行人的惩处力度过小，多予以警告和罚款。如违反《证券交易法》第193条规定的相关人员会收到改正通知或警告并缴纳30万元以上60万元以下的罚款。

3、严格审查的中介机构。国外审查涉及实质和形式两种标准，通常以形式审查为主。发行注册阶段监管机构不对信息披露开展实质审查，对其投资价值不做实质性判断。具有专业性和中立性的自律机构在实质性审查中起到很大作用。国外的企业在IPO申请之前会选择聘请中介机构来编制招股说明书。因此，诸如会计师事务所、律师事务所以及投资银行等机构会实现对受聘企业进行尽职调查，从而根据企业的实际运营模式、财务状况编制招股说明书。中介机构在起草招股说明书的时候会基于投资者评估视角，将信息是否与投资者做出投资决策相关作为信息披露的一个标准，披露完整充分的信息。发行企业和中介机构需要承担发行信息质量不佳所带来的不良后果。为了避免此种情况的出现，中介机构会严格审查所披露的信息，尽可能地向投资者揭露发行企业存在的风险、重大影响未来经营的不定因素等信息。

四、对我国IPO从核准制过渡到注册制的启示

国外的股票发行制度与我国有所不同，其证券市场的成熟程度也高于我国。通过对比可以得出我国IPO风险信息披露能在以下几个方面进行改进：

（一）建立集中统一的监管体系。目前，我国证券监管机构的独立程度较低，而美国证券市场则通过SEC对市场运行进行监管，建立起一个集中统一的监管体系。我国可以从中借鉴，构建一个层次多样的监管体系，使司法部门、金融部门等都参与到信息披露的监管当中。目前，我国的信息披露多集中于财务信息，对于非财务信息的披露规定较少，在风险披露方面仅要求披露特有风险，没有特别要求披露风险对策及措施。为了提高非财务信息披露的内容数量，避免披露流于形式，要制定相关的条例予以约束。监管部门明确信息披露的种类、对策和格式要求，并促进信息的公开透明，只有这样才可以推动证券市场平稳运行，从而维护投资者利益。

（二）完善违规惩处机制。近年来，我国IPO造假频发，这与缺乏一套完善的懲处机制和缺乏行之有效的司法监管体系有关。对于发行公司刻意隐瞒风险信息、传递虚假信息扰乱证券市场秩序的行为，相关部门应该给予严厉的处罚。除了一般的警告、没收违法所得、停牌甚至退市等行政处罚外，还应制定详细的民事责任规定。一旦发行企业违规操作、披露不合法的信息，就可由法庭进行责任认定，对违规企业进行民事处罚，并责令其承担相应的民事责任。这样可以提高信息披露监管的权威性和公正性，利用高成本的违规披露对证券市场参与者予以警示，减少发行企业因存在侥幸心理而顶风作案的几率。同时，为了保护散户的利益，还可以建立法律救济制度，通过集体诉讼制度要求虚假陈述的发行企业赔偿被骗的投资者。

（三）发挥中介机构的有效性。目前，我国的招股说明书，一般由发行企业自行编制，在一定程度上受管理层影响而具有主观性。为了保证披露信息的真实性和完整性，充分向投资者展示发行企业的运行状况、存在的风险，要发挥中介机构和社会舆论在证券市场的监督作用。中介机构诸如会计师事务所、律师事务所等要加强对所属人员的管理，通过组织培训以增强职员的业务能力，从而提高执业质量。行业自律组织和社会公众的监督会促使中介机构公平公正地披露相关信息，避免内部交易。

主要参考文献：

[1]季翔.美国上市公司风险披露借鉴与启示[J].财会通讯，2016.22.

[2]肖立强，郭玲.我国股票发行制度的注册制改革研究——基于美国注册制视角的比较分析[J].内蒙古金融研究，2016.2.