王枫楠

摘 要：电子交易在过去十年中改变了外汇市场，创新的步伐正在不断加快。这个以前不透明的市场现在是相当透明的，而交易成本只是它们以前水平的一小部分。全新的代理商纷纷加入，包括零售商和高频交易者，而外汇交易量增加了不止3倍。外汇经纪商之间的市场集中度上升，反映在技术上的大量投资。一些新的非银行市场参与者已经开始进入市场，开始挑战传统的外汇交易商。本文概述了这个市场的参与者以及他们之间相互作用的结构，以及有关过去20年来外汇交易结构是如何变化的。

关键词：外汇 算法交易 市场结构 电子交易 高频交易

中图分类号：F740 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）03（c）-065-02

世界经济中外汇市场的重要性难以夸大，它们通过实际汇率影响产出和就业，它们通过进口成本和商品价格影响通货膨胀，它们通过不同资产的风险和回报来影响国际资本流动。汇率有理由成为决策者、公众、当然还有媒体关注的焦点。

1 外汇交易

自20世纪70年代以来，外汇市场就尤为活跃。根据国际清算银行（BIS）每三年一度的中央银行调查报告数据显示，全球汇市的日均交易量从1995年的1.2万亿增长到了2016年的5.1万亿。每一个交易日从外汇经纪商在澳大利亚和亚洲的工作时间开始，然后转移到法兰克福、伦敦和巴黎的市场，最后在纽约下午晚些时候结束。事实上，外汇交易市场里，并没有一个真正的结束时间。在格林威治标准时间的19：00～22：00的时段里，市场上会有一个短暂的平静时段，那是因为纽约的交易者刚刚结束一天的工作，而悉尼的交易员还在赶往上班的路上。尽管伦敦和纽约开盘时整体市场流动性最高，但大多数个别货币的流动性在当地交易时间内往往最深。外汇交易依然高度集中在伦敦，由于地理原因，伦敦早盘与亚洲交易重叠，下午与纽约交易重叠，占全球贸易额的三分之一以上，而纽约则占据近五分之一的交易。

2 外汇市场的参与者

研究汇率的一个关键目标是理解货币的价值。汇率（货币的价格）在过去的十年中，微观结构研究显示，这种“价格发现”过程涉及不同类别的市场参与者。货币交换的动机由最初的国际间贸易，逐步地扩大，包括了投机，套期保值以及套利。除了进口商和出口商之外，市场参与者的主要类别现在包括资产管理者、交易商、中央银行、小型个人（零售）交易者以及最新出现的高频交易者。

2.1 流动性的需求者

金融機构是一个多元化的类别，包括对冲基金和其他资产管理公司，地区和本地银行，中间商或者中央银行。相对于公司客户，金融机构交易更多的资金，持有更长的外汇头寸。企业客户使用外汇市场来支持与其核心业务活动相关的资金业务，如采矿，运输或者制造业。因此，企业主要以外币作为交换媒介，交易量相对较少，而且只是简单地持有这些头寸。零售投资者在2000年左右进入外汇市场，随着基于互联网的交易平台的到来，为其独特需求量身定制，即所谓的“零售聚合”。算法交易是电子交易的一种形式，其中计算机算法（或程序）确定订单提交策略并在没有人为干预的情况下自动执行交易。人的参与仅限于设计算法、监控以及偶尔调整交易参数。流行的高频策略包括三角套利（三角套利是利用多种汇价在不同市场间的差价进行套利动作）和抛补套利（抛补套利是指将套利和掉期交易结合起来进行的外汇交易，套利者在把资金从甲地调往乙地以获取较高利息的同时，还在外汇市场上卖出远期的乙国货币以防止风险）等。

2.2 流动性的供给者

外汇市场上最上层流动性供应商也被称作一级流动性供应商，处于这一层的是各大银行巨头以及投行。对于外汇市场来说，他们是市场流动性的主要源头。根据国际清算银行（BIS）在之前做过的统计，外汇市场上有70%左右的流动性都是源于这些国际银行巨头和投行。很多大型的在线外汇经纪商会接入数家一级流动性供应商，以执行大多数订单。大型资产管理公司通常雇用“托管人”追踪其资产，计算投资组合价值，处理股息和利息支付，买卖资产以及结算交易。当他们需要交易外汇时，他们与托管人进行交易。因此，全球托管人提供了外汇市场服务。托管人向客户收取其在银行间市场支付的价格的加价。外汇做市商，投资人在外汇做市商模式的平台下单之后，订单并没有被送往外汇市场进行直接成交，做市商模式的平台会和投资人反方向单进行对冲，如果投资人盈利的话，外汇市商平台亏损，如果投资人亏损的话，外汇市商平台就会盈利，两者是对立的关系。

3 外汇市场的电子交易演变

第一，电子交易在整体上取代了电话交易系统。第二，市场参与者开发出了前所未有的新的交易策略以及技术，极大地改变了交易自身结构。

3.1 电话时代与计算机的兴起

声讯交易时代。20世纪80年代早期，随着浮动汇率制的出现以及业务的增长，场外交易市场的外汇交易是通过电话声讯方式进行的。

随着计算机技术的发展，银行间市场的电子化交易成了现实。电子经纪系统接受限价订单，采用价格优先、时间优先原则，自动撮合成交。银行间市场电子经纪系统的应用显著地提高了外汇银行间市场的一体化程度。

面向终端客户的交易平台的建立。电子经纪系统的应用极大降低了银行间市场的点差，但客户市场上的点差并未受到影响，因此高获利性刺激了客户市场的竞争与发展。第一，多交易商平台的建立实现了客户—客户间的直接交易。第二，大银行着重开发完善自己的外汇交易平台，为自己的客户提供交易便利。第三，大约在2000年，一些非银行做市商和小型银行发起了“零售聚合”平台。它们服务于小型交易账户，包括家庭以及小型公司并提供相关服务。

3.2 外汇交易方式创新与发展

3.2.1 各大交易银行的创新

白标是指一家交易商向另一家希望成为交易商的公司提供IT服务，使其拥有自己的标识并以自有商标面向客户报价，成为交易商。尽管许多小型银行从流动性最强的货币市场退出，但通过提供各大银行的单一银行交易平台，确保客户能够获得流动性。客户交易内部化，如果客户A要求出售一定数量的美元，那么银行将持有这些美元的库存，直到客户B和C要求购买美元，而不是直接上传该头寸到银行间市场。银行已经开始探索性使用他们的交易记录来分析每个客户的交易。银行对这些数据进行统计分析，以区分三种类型的交易：定向流量、非定向流动、掠夺性的高频交易。经销商可以使用嵌入在这些交易中的信息来降低库存风险或引导他们在投机性交易中持有的头寸。一些大型银行作为经纪商通过一级经纪业务安排允许其客户如对冲基金以及一些高频交易者使用其信用在银行间市场上直接或间接地与其他交易商进行交易。由此，其客户与任何第三方的交易都会转到经纪商的身上，经纪商变成了交易双方的交易对手。经纪商根据交易额收取一定的费用，而对冲基金等客户获得了资金杠杆、集中清算和报告服务。

3.2.2 终端客户的创新

算法交易。在2003年，当时电子经纪商EBS向银行提供了一个自动化接口，允许银行以电子方式接收报价流量。这一创新打开了互联网外汇市场算法交易的大门。几年后，为了应对竞争，EBS和路透社将这项服务扩展到了银行的主要客户。这一发展使对冲基金和其他自营交易商首次进入互联网市场。算法交易在交易代理商中的份额迅速增长，据估计，在银行间交易平台上算法交易占到50%以上，2007—2013年从28%增长到了68%。高频交易。高频交易是利用超高性能计算机和复杂的交易算法，通过高频率的、小额交易，快速捕捉短暂的价格差来实现利润的交易方式。“零售聚合”收集不同来源比如外汇经纪商、电子经纪商或者多银行交易系统的流动报价。通过将报价汇总到一个可执行的系统中，经销商和最终用户可以同时从多个平台获得最佳价格。

4 结语

本文考察了全球外汇市场的演变，反映了市场的稳定性与技术的快速发展。20世纪80年代初，所有外汇交易都是通过电话完成的，透明度低，客户交易成本高。交易集中在银行间交易市场。在20世纪90年代初，电子经纪商进入银行间市场带来了透明度的巨大提升，即使在交易量上升的同时，银行间交易的份额也开始下降。最终在2000年左右，随着信息技术的发展，市场透明度进一步提高，交易处理成本持续下降，客户买卖差价迅速下滑。电子交易也使以前被排除在外的客户群体进入市场，特别是个人和小型机构的零售交易，而不断完善的零售交易可能会在未来带来更多的市场变化。

外汇市场采用的创新使得市场交易策略变得更加复杂，并可能影响外汇市场流动性的供给。外汇交易软件的日益复杂以及算法和高频交易的增长为全球外汇市场带来了一系列重要的结构性变化。

（1）在单一银行交易系统中，银行正在匹配不断增长的客户流量份额，从而减少了银行间市场的交易活动。（2）电子交易促进了包括高频交易在内的算法交易策略的发展。在短短几年内，高频交易已经成为主要流动货币交易量的主导。（3）高频交易者通过一级经纪业务安排进入到银行间交易市场，并进行价格延迟套利，可能造成外汇市场结构的脆弱与不稳定，而且高频交易势必会对低频交易者带来不利影响，形成新的信息不对称问题，降低市场运行质量。（4）由于一级外汇交易商背离做市商的角色，传统的高频交易获利机会相互竞争，一些高频交易商正在成为新的做市商从而进行有利可图的交易活动。（5）顶级银行正在大量投资计算机软硬件系统，使它们能够更有效地分析客户的交易。这些投资已经形成了一个有效的准入壁垒，并使许多小银行退出了做市商的行列，提高了一线经销商间的市场集中度。（6）小型和地区性银行正在推行混合模式，作为外汇市场顶级交易商的客户，同时成为本地交易市场的做市商，向本地市场客户提供信用获利。（7）在银行仍旧扮演重要的流动性提供者角色的同时，非交易商金融机构已成为外汇市场增长的重要推动力。一个规模日益膨胀、更加开放、更加透明、更具流动性和更加一体化的金融市场已经形成。

参考文献

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