(西南大学 重庆 400715)

一、引言

从1999年开始，中华网在纳斯达克证券市场成功上市，拉开了中国互联网企业海外上市的序幕。随后新浪、网易、搜狐三家互联网公司在同一年赴美上市。在接下来的17年中，大量的中国互联网企业到海外进行上市。基于此，本文希望对我国互联网企业的海外上市进行研究，了解其在海外上市过程中所表现出的一些特点，为今后中国互联网企业的海外上市提供一些参考与建议。

二、文献综述

对于企业海外上市后的表现，Magali Valero，Hei Wai Lee，Nianyun Cai(2009)通过实证数据分析发现公司海外上市前后资本价值与流动性都得到提高。Yongli Luo，Fang Fang，Omar A.Esqueda(2012)的研究结果表明，在海外上市后的三年中，相比于基准年和业内同行，中国公司普遍表现不佳，而从长期来看，中国的海外上市股票表现则很好。对于我国企业海外上市的原因方面，姜莲君(2013)通过对中小企业的研究发现，中小企业境外上市的主要动因分三方面：企业的融资需求、企业的发展战略以及该晒企业的治理。对于我国企业海外上市所产生的效应方面，周建，刘小元，程广林等(2009)以中国在美国上市的企业为样本进行的实证研究发现中国企业在美上市前后，企业的绩效先是大幅增长，而后显著下降；另外，中国企业海外上市并不能持续提升企业绩效。王华(2009)还发现某企业海外上市融资可以实现生产要素在国际间的转移和重新配置，对国内的影响是多方面的。

三、中国互联网企业海外上市后绩效实证研究

本文主要探讨进行海外上市所产生的绩效是否优于国内上市所产生的绩效。研究方法：事件研究法。

(一)中国互联网企业海外上市绩效分析模型构建

1.理论依据

企业海外上市这一事件所产生的超额收益可由两部分组成：一部分是“上市”这一事件所带来的，另一部分是“海外”这一事件所带来的。根据超额收益的计算方法，企业的实际收益记为“M”，企业的境内市场正常收益记为“A”，企业的海外市场正常收益记为“B”。因此：

AR1=M-A(AR1=海外上市所产生的总的超额收益)

AR2=M-B(AR2=上市这一事件所产生的超额收益)

AR3=AR1-AR2(AR3=企业境内、外上市的不同选择所带来的超额收益的差异)

因此，确定AR3是否显著，就可以得出企业进项海外上市与国内上市所得到的超额收益是否存在差异，从而判断中国互联网企业海外上市的绩效是否优于国内。

2.实证研究

(1)事件定义：事件一：上市 事件二：海外

因此，在本文的研究中，先计算“海外上市”这一总体事件所带来的超额收益，再计算“上市”事件所带来的超额收益，最后通过“海外上市”这一总体事件的超额收益剔除掉“上市”事件带来的超额收益，得到“海外”事件产生的超额收益，从而达到研究的目的。基于此，本文选取近3个月的数据进行研究，并以5个交易日作为一个时间段，由此共有10个时间段。

(2)样本选取

目前在海外上市的中国互联网企业共有50多家，为了便于计算，最终选择20家在美国市场上市的互联网企业

(3)建立模型

正常收益估计：因为所选样本的海外上市地点为纳斯达克证券交易所和纽约证券交易所，所以，将选取纳斯达克综合指数(IXIC)和道琼斯工业指数(DJI)作为相对应的海外上述互联网企业的境外正常收益。并选取上证指数(000001)作为互联网企业的境内正常收收益。

超额收益计算：计算股票的超额收益率，公式如下：

超额收益率=股票实际收益率-股票正常收益率

其中，股票实际收益了根据股价计算得出，正常收益率由各市场响应指数计算得出(纳斯达克对应IXIC，纽交所对应DJI)。

计算模型如下：

ARit=Rit-E(Rit)

其中，ARit为相应股票i在t时间段内的超额收益，Rit为股票i在t时间段内的实际收益率，E(Rit)为股票i在t时间段内的争吵收益率如前所述，本模型所选时间为近3个月，每段时间为5天，故分为10个时间段，对每一个时间段进行编号。因此，在计算好各股票在各个时间段内的超额收益率之后，需要将所有样本企业在同一个时间段内的超额收益率进行加总计算其平均超额收益率，即：

为衡量企业海外上市只有的总体绩效水平，还需要计算其累计平均超额收益率：

通过对累计超额收益率贾总计算其平均累计超额收益率：

(4)假设检验

根据模型，需要对AR和CAR进行检验其是否存在，所以，需进行的假设有：

a.H0：AAR=0H1：AAR≠0b.H0：CAAR=0H1：CAAR≠0

构造统计量：本文样本数为35，属于大样本：但由于总体标准差σ未知，公用t统计量作为检验的统计量。根据t统计量的计算公式构造检验统计量的计算公式如下：

根据公式进行计算，得出t统计量的值，从而进行结果分析。

(二)中国互联网企业海外上市绩效分析结果

1.中国互联网企业“海外上市”总体事件的绩效分析结果

首先，探讨互联网企业“海外上市”这一总体事件所产生的绩效，即计算AR1：

超额收益率AR1=股票实际收益率-上证指数收益率

表1 “海外上市”总体事件AR、CAR，T检验结果

从表中的检验结果来看，超额收益率AR也存在5期的P值小于0.05，一半的时间段表现为显著。累计超额收益率CAR，4期表现为不显著，其余6期均显著。根据上表的结果，以及综合企业上市后的实际情况，可以得出结论：互联网企业“海外上市”这一总体事件可以产生超额收益。

2.中国互联网企业“上市”事件的绩效分析结果

计算AR2：超额收益率AR2=股票实际收益率-相应海外市场指数收益率

表2 “上市”事件AR、CAR，T检验结果

从表中所示的检验结果来看，超额收益率AR有5期的P值小于0.05，说明在置信区间为95%的情况下，AR显著。而累积超额收益率CAR仅第2期和第3期的P值小于0.05，表现为显著，其余8期均不显著。根据这两点，可以初步得出结论，互联网企业“上市”这一事件能够产生不明显的超额收益，但累计下来的结果是不产生超额收益。

3.中国互联网企业“海外”时间的绩效分析结果

计算AR3：超额收益率AR3=超额收益率AR1-超额收益率AR2：

表3 “海外”事件AR、CAR，T检验结果

从表中的检验结果来看，超额收益率AR3仅第5期的P值为0.329，大于0.05，不显著，但其余的AR和全部的CAR都表现为显著，可以得出结论，海外上市和国内上市之间存在显著的差别，海外上市能够给互联网企业带来超额收益。

从结果来看，“海外上市”这一总体事件中，系数的P值为0.001，说明从长期来看，互联网企业“海外上市”事件的平均累计超额收益显著。从系数来看，“上市”和“海外”两个事件均能够给企业带来超额收益，由于“海外”这一事件中，剔除了“上市”这一事件所带来的影响后，系数仍然表现为正值，也就说明，互联网企业海外上市优于国内上市。

最后，可以得出结论是：通过对20家互联网企业的考察，本文认为虽然在每个时段的截面上互联网企业是否存在超额收益，并不明显，但是从时间序列上看，互联网企业整体存在明显的超额收益。“上市”事件总是可以给互联网企业带来超额收益，而超额收益的多少，取决于上市的地点。因此“海外”事件在剔除“上市”这一事件因素后，仍然能够产生正向的效果。

四、结论

第一，我国互联网企业海外上市后，大部分企业都有良好的表现，我国的互联网企业以及高科技企业的实力逐渐增强，海外上市的热潮将会持续。第二，纳斯达克证券市场非常适合中国互联网企业上市，对于实力更为雄厚的中国互联网企业来说，纽交所是最佳选择。第三，整体来看，我国互联网企业在上市后，其市场表现优于所处市场的业绩，而“海外”市场的总体业绩表现确实要比“国内”市场更为优秀。