王利姣

摘要：在竞争如此激烈的资本市场大环境下，每年都有不计其数的企业遇到财务困境，因此研究那些影响因素会使企业陷入财务困境对于企业的正常经营变得更加重要，使企业提前知道那些因素容易使企业陷入财务困境，从而在企业的日常运作中重点关注容易使企业陷入财务困境的因素。而本文就是研究资产专用性、资本结构对财务困境的影响。资本结构的错配会导致企业容易陷入财务困境，而资产专用性的存在又会雪上加霜，进一步加大企业财务困境，因为为特定目的建造的实际资产几乎没有其他用途。遇到财务困境时，这些资产的所有者往往是被迫以低于资产价格的价格筹集资金，甚至通过快速将资产部署到非流动性资产市场进行低价变现。因此本文研究在企业进行筹资决策时，把企业资产专用性考虑进来，通过资本结构与资产专用性的匹配进一步减轻企业因流动性不足而陷入财务困境的风险。

关键词：资产专用性；资本结构；财务困境

威廉姆森将资产专用性定义为：“在不牺牲其生产价值的条件下，某项资产能够被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配使用的程度。” Acharya等人（2007）将研究范围扩大到整个美国公司债券市场并且表明公司资产的资产专用性与缺乏公司的欠佳收回率有关，特别是在2008年行业和公司层面的困境。如果企业注重于产品前期的研究开发，那么企业资产专用性程度会很强，会导致企业资产的潜在清算价值变低。这很大程度上降低了对债权人的保护，引起管理者转为通过权益性融资。Jon Vilasusoh 和Alanson Miknler（2001）认为，影响资本结构的原因，是代理成本的发生和资产专用性水平的高低。当专用性水平逐渐升高时，管理者首先采用股权融资方式；当股权融资成本不断升高，以至于大于债券融资成本时，管理者就采用债券融资方式。

资产专用性理论的关键，在于长期资产的锁定效应，而企业资产专用性的属性是在固定资产、在建工程、无形资产等长期资产项目中体现出来的。这些专用性资产建立起企业独特的竞争优势且很难被他人模仿。都是企业的专用性资源，从而能为企业吸收较稀缺的技术和资源、生成有差异的产品、产生具有创新性的功能，由此给企业带来额外的利润。（Halpern， Kieschnick， & Rotenberg， 2009）分析了1985-1990年42家从事高杠杆交易的公司，他们发现，在这些处于财务困境的公司中，那些使用公共债务的公司和基于资产的潜在购买者视角 ，当财务困境企业需要出售资产时，其同业竞争者很可能也面临某些困难，导致资产的售价低于其处于最佳使用状态的价值；专用性资产具有有限的可重新调配性 （iWillalnson，1985），会导致公司因财务危机而发生大量的价值损失，同时这些资产提供的抵押保证能力又较差，进而极大地降低了公司偿还债务能力。hsileferandiVshny（1992）指出，因行业或经济整体的衰退，加之政府的产业管制政策，资产非流动性造成资产清算售价常低于最佳使用价值，从而潜在地影响到公司财务杠杆。（Williamson，1988； Shleifer and Vishny，1992）。因此，具有固有高资产专用性的公司将实施投资和融资政策，以降低特异性水平或增加财务灵活性，这将使公司有能力减轻财务困境（Gamba and Triantis，2008； Bonaimé，Hankins和Harford，2013年）。此外Gamba and Triantis （2008）， Daniel et al. （2008） and Bonaimé（2013）表明，股息造成了财务约束，从而降低了企业的财务灵活性。由于高资产专用性而面临潜在的更大痛苦成本的公司有更大的激励来重新培养自己向投资者支付现金。

因此，虽然专用性强的资产能够给企业带来长期的盈利能力，但是一般需要资金收回的时间比较长，而且前期投入比较大，当对这些长期资产项目融资时，我们不仅要考虑企业的杠杆水平，还要考虑企业资本期限结构，根据资本期限匹配原理，一般长期资产项目的资金需求要有长期资本筹资来满足，如果企业的财务杠杆还在可控范围内的话，可以用长期债筹资来满足，如果企业的财务杠杆水平已经很高的话，就只能使用权益性资金来满足专用性资产的投资，从而避免企业因资本结构错配导致的流动性不足陷入财务困境。

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