叶 欣， 袁川泰

(同济大学 经济与管理学院，上海 200092)

1 引言

外汇市场压力(EMP)和货币市场压力(MMP)根本上来自于货币供求关系的失衡。其中外汇市场压力衡量国际上对一国货币的超额需求，货币市场压力衡量国内对流动性的超额需求。当一种经济压力长期累积到达一定程度时，可能以危机的形式爆发。外汇市场上本币贬值压力的持续累积，可能以货币危机的形式释放;而一国货币市场压力的累积反映出流动性的短缺，可能以银行危机的形式释放。现有研究主要采用构造EMP指数和MMP指数的方法来分别识别货币危机和银行危机，并从对EMP或MMP的单纯测定、危机识别向与其他经济问题联系起来分析的方向转变。

Girton和Roper［1］最早提出外汇市场压力的概念，他们将EMP定义为汇率变动率和外汇储备变化率之和，用于衡量通过改变汇率或者改变外汇储备来消除的国内货币市场的失衡程度。Weymark［2，3］提出了更一般的EMP定义，即在现行汇率政策形成的既定预期下，国际金融市场对一国货币的超额需求，并在G-R模型基础上针对不同汇率制度构建了用于不同结构性模型的 EMP指数。Eichengreen等［4，5］认为，宏观经济模型在短期和中期对于汇率的解释能力有限，提出了模型独立的简化方法来测度EMP，即汇率百分比变化、外汇储备百分比变化和国内外利率差的线性组合，权重不依赖于估计特定的结构化模型，而是通过样本的标准差来计算。Sachs等［6］，Kaminsky 等［7］对 EMP 的测度与之相似，区别在于权重构造不同。由于具有广泛的适用性，EMP的测算和实证检验得到了国外诸多政策制定者和经济学者的积极关注，被普遍应用于货币危机分析，代表性研究有 Tanner［8，9］，Gochoco-Bautista 和 Bautista［10］，Garcia 和 Malet［11］，Kumah［12］，Kemme 和 Lyakir［13］等。

Hagen和Ho［14］提出货币市场压力的概念，是一种衡量本国货币市场上对流动性超额需求的指标，他们根据EMP指数的非结构化测量方法，将MMP指数定义为银行系统储备对存款比率变化和短期实际利率变化的加权平均，并以此作为新的银行危机识别指标。此后，国外学者开始采用货币市场压力指数研究银行危机问题。如Hegerty［15］对20个新兴市场国的MMP进行测算，研究了这些国家银行危机的国内基本影响因素和国际传染效应。Filipozzi和 Harkmann［16］对东欧三国的 MMP 和EMP分别进行测算和影响因素研究，比较分析了金融危机传染的利率渠道和汇率渠道。

近年来，我国学者对EMP的研究成果主要集中在两个方面:一是对中国外汇市场压力进行测度，如朱杰［17］，卜永祥［18］，李晓峰等［19］通过结构化的经济模型测算中国外汇市场压力和中央银行干预指数，陈娟等［20］采用MS-VAR模型对人民币外汇市场压力进行区制识别，郭立甫［21］采用多指标多原因的MIMIC模型测算了中国外汇市场压力指数;二是分析中国外汇市场压力与货币政策之间的关系，如卜永祥［22］，朱孟楠等［23］，许少强和张记伟［24］，胡利琴等［25］分别采用 VAR 模型、SVAR、TVP-VAR模型研究了我国货币政策变量与外汇市场压力的动态影响关系。国内学者对MMP的研究尚处于起步阶段，荆中博等［26］对 Hagen和Ho［14］提出的MMP指数进行了改进，并验证修正后的指数是一个更好的银行危机预警指数。

虽然以EMP指数为代表的金融市场压力指标被广泛应用于金融危机预警，但对不同金融市场压力之间传导性的研究仍较为缺乏，难以满足系统性金融危机预警的需要。从理论上而言，金融危机的形成具有系统性和复杂性，外汇市场压力和货币市场压力以及金融危机之间存在相关性。一方面，一国外汇市场和货币市场之间存在直接和间接的联系;另一方面，国际金融危机可能通过汇率渠道或者利率渠道进行传染。从现实情况来看，中国的外汇市场压力和货币市场压力之间存在一定程度的关联性。人民币汇率的升值压力往往伴随着国内货币市场流动性的增强;人民币汇率的贬值压力则与货币市场流动性短缺密切相关。

本文深入考察近10年来中国外汇市场压力与货币市场压力的动态变化趋势，并系统研究两者间的互动影响关系。首先，对中国EMP和MMP指数分别进行测算，通过设定阈值识别中国潜在的货币危机和银行危机;其次，对中国外汇市场压力和货币市场压力的因果关系及其脉冲响应函数进行分析，考察两者之间的动态影响关系。与以往研究不同，本文不仅对EMP和MMP指数进行测定和危机识别，而且提供EMP和MMP两者动态影响关系的经验证据。这对于系统性金融危机预警和宏观审慎监管框架构建具有理论意义，对于央行有效协调汇率政策和货币政策以维护金融稳定也具有应用价值。

2 中国外汇市场压力和货币市场压力指数测算

中国自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币汇率波动区间逐步增大，人民币也经历了从稳步升值到出现贬值预期的过程。那么，中国外汇市场压力和货币市场压力的变化趋势如何?两者的变化方向和程度如何?以下采用模型独立的指数测算方法来衡量中国EMP和MMP指数。

2．1 指标构造

在有管理的浮动汇率制度下，当一国外汇市场上出现对外国货币的超额需求、本国货币面临大幅贬值压力时，存在以下几种满足超额需求或者释放贬值压力的渠道:通过汇率本身的波动释放，货币当局通过减少外汇储备干预外汇市场、或者通过调节利率影响国际资本流动方向来释放压力。可见，外汇市场压力要么被本币贬值吸收掉，要么表现为外汇储备的消耗，要么表现为本国和外国利差的上升，或者以上三者的结合。因此，外汇市场压力上升可以由本币贬值、外汇储备降低和利率上升三部分来衡量。

Eichengreen 等［4，5］提出了模型独立的 EMP 指数，该指数各组成部分的权重不是来自于结构化的模型。测算公式如下

其中 ei，t为国家 i第 t期的名义汇率，σe为指汇率变动的标准差，rmi，t为国家i第t期外汇储备与货币存量之比，rm0，t为指锚定国家第t期外汇储备与货币存量之比，σr为国家i和锚定国家外汇储备与货币存量比率之差的标准差，ii，t为国家i第t期的名义利率，i0，t为指锚定国家第 t期的名义利率，σi为国家i和锚定国家间名义利率之差的标准差，Δ为差分值。

当一国银行部门出现流动性短缺时，由于自身风险水平的提高不能在银行间市场获得流动性，因此，这一供需缺口使得银行部门对中央银行的再贷款需求增加。此时，中央银行有两种应对行为:如果以货币供应量作为货币政策中介目标，央行为稳定货币政策目标将继续维持现有基础货币量规模，造成货币市场流动性短缺，短期利率将会上升;如果以短期利率作为货币政策中介目标，央行为保持稳定的利率水平将通过公开市场操作等措施向银行注入流动性。因此，银行流动性危机将引起短期利率的上涨，或者中央银行的银行部门资产规模上涨，或者两者均上涨。

Hagen和Ho［14］参照模型独立的EMP指数的构造方法，提出了MMP指数。测算公式如下

其中γt为第t期央行再贷款占银行存款的比率，rt为第t期货币市场实际利率，Δ为差分值，σ为标准差。

上述指数出现异常值时，即当EMP或MMP指标值超过某一阈值时，认为发生了危机。一般将阈值设定为指标均值加上β倍的标准差，如(3)式和(4)式所示。β的取值范围通常在1．5到3之间。如果 EMPi，t＞ μEMP+ βσEMP，crisisi，t=1 否则 crisisi，t=0(3)如果 MMPi，t＞ μMMP+ βσMMP，crisisi，t=1 否则 crisisi，t=0 (4)

本文基于上述定义测算中国的EMP指数和MMP指数，并根据阈值判断货币危机和银行危机发生的时点。为保持两个指数形式上的一致性，具体测算公式参考了Filipozzi和Harkmann［16］的研究。考虑到样本期内央行可能通过利率渠道影响外汇市场，对EMP指数测算中包含利率的改变，并对所有变量都取对数差分。对MMP指数测算中采用中国人民银行对其他存款性公司债权代表银行系统在央行的再贷款，同时采用上海银行间同业拆借利率代表中国货币市场短期利率。对中国EMP指数和MMP指数的测算分别如(5)式和(6)式所示

其中lnet为第t期美元兑人民币名义汇率的对数值，lnRESt为中国第t期外汇储备量的对数值，lnit为第t期银行同业拆借利率的对数值，σ为标准差，Δ为差分值。

其中lnft为第t期中国人民银行对其他存款性公司债权与银行存款余额之比的对数值，lnit为第t期银行同业拆借利率的对数值，σ为标准差，Δ为差分值。

2．2 测算结果

本文根据(5)式和(6)式，采用2005年7月至2015年12月的月度数据，分别测算中国的EMP和MMP指数，据此对外汇市场和货币市场压力变化趋势进行分析。数据来源于WIND数据库。在测算基础上，本文进一步识别样本期内中国潜在的货币危机和银行危机的发生时间。之所以被称为是潜在的危机，是因为中国政府及时有效的管理，并没有造成对金融市场的严重冲击和连锁反应，也没有对实体经济产生重大负面影响。

EMP指数在样本期内的走势可分为三个阶段:第一阶段为2005年7月至自2010年2月，EMP总体上为负值，说明该阶段人民币主要面临升值压力;第二阶段为2010年3月到2015年7月，人民币兑美元汇率出现阶段性的小幅贬值压力;第三阶段为2015年8月至2015年12月，该阶段人民币面临较强的贬值压力。中国央行于2015年8月11日主动释放贬值压力，EMP显著上升，由于国内经济疲软以及国际市场看空中国，EMP在经历了2015年10月短期回调后，继续呈现上升态势，说明该阶段人民币存在较强的贬值压力。

MMP指数在样本期内的走势也可分为三个阶段:2005年7月至2010年12月，MMP波动较小，说明该阶段货币市场压力整体上适中，其中2008年7月至2009年6月，随着央行宽松的货币政策和2008年11月四万亿投资的实施，MMP的数值明显下降;2011年1月至2014年3月，MMP上下波动范围明显加大，一方面央行实施从紧的货币政策以出清前期过剩的流动性，另一方面人民币汇率升值趋势放缓使得货币市场流动性紧张程度大幅上升;2014年4月至2015年12月，MMP波动范围有所减小，央行实施宽松货币政策以应对经济下行趋势，货币市场流动性较为宽松。

根据β取2．5倍标准差的识别结果，2005年7月人民币汇率改革至2015年底，中国发生了两次潜在的货币危机，分别是2015年8月和2015年12月。2015年8月11日央行主动调整人民币对美元汇率中间价，集中释放人民币贬值压力。随后人民币汇率大幅波动，2015年底贬值预期下的国际资本大量流出加剧了市场贬值压力。同期，发生了三次潜在的银行流动性危机，分别是2011年1月、2012年1月和2013年6月。2011年初和2012年初的流动性危机主要是因为，外汇储备下降导致货币发行数量减少、央行从紧货币政策的实施以及银行季节性的货币供求矛盾。2013年初央行通过创新货币市场工具补充流动性。2013年6月再次出现银行间市场流动性紧张，造成银行间市场拆借利率大幅攀升，此次银行流动性危机事件引起了国际社会的广泛关注。

3 外汇市场压力和货币市场压力互动影响关系的实证分析

如前文所述，中国的外汇市场和货币市场压力均出现了阶段性拐点，且呈现出一定程度的相关性。那么，中国外汇市场压力和货币市场压力之间否存在相互影响关系?影响的方向和程度又如何?下文通过构建包含共同影响因素的VAR模型进行实证分析。

3．1 假设提出和变量选择

从理论上而言，EMP和MMP之间存在如下的相互影响机理:一方面，国外利率上升、本国经济增长下降、国际收支恶化等，将导致资本外流，外汇市场压力上升，如果央行不进行外汇市场干预，为减少本币贬值可以提高利率和收紧流动性，如果央行为维持汇率稳定干预外汇市场，消耗的外汇储备使得本国货币和信贷数量收缩，两种情况下货币市场压力都将上升;另一方面，扩张性货币政策增加了流动性，减少了货币市场的压力，但货币数量的增加使得本国货币购买力下降，同时信贷过度增长可能引发金融部门的风险问题，进一步导致本国货币贬值，外汇市场压力上升。

从中国的现实情况来看，2005年至2015年期间，EMP和MMP之间呈现出一定程度的关联性:人民币升值压力上升伴随着国内货币市场压力的减小;人民币汇率的贬值压力上升与货币市场压力的增强相关。反之，中国货币市场流动性紧张条件下，国内利率的上升在一定程度上缓解人民币贬值压力;货币市场流动性宽松，利率下降或者货币增发引发通胀压力和贬值压力上升。因此，本文提出的研究假设为:中国的EMP与MMP之间存在相互影响关系，且EMP的上升与MMP的上升正向相关，而MMP的上升与EMP的上升负向相关。

国际上对货币危机和银行危机影响因素的研究中主要包含宏观经济、对外开放、银行部门、金融市场等方面的脆弱性变量。Frankel和Saravelos［27］总结了80多篇金融危机早期预警指标的研究成果，归纳出代表性指标有中央银行储备、实际有效汇率、国民生产总值、信贷、经常账户、货币供给、通货膨胀、股市收益、实际利率、债务构成、资本流动、外债等，对2008～2009年金融危机的实证研究结果发现，中央银行储备和实际有效汇率是两个最具代表性的指标。Falcetti和 Tudela［28］采用92个发展中国家和新兴市场国家1970～1997年数据对“双危机”的影响因素进行实证研究，发现货币危机和银行危机相互紧密联系且具有共同的基本影响因素，主要包括来自宏观经济(实际增长率、通胀率、实际存款利率、实际有效汇率)、货币(M2、外汇储备、私人部门借贷、政府借贷)、银行(银行存款、银行负债)和债务(对外负债)方面的变量。

本文将EMP和MMP的共同影响因素纳入实证分析。综合考虑影响因素的代表性和数据的可得性，选择经济增长率(GDP)、通货膨胀率(CPI)、实际有效汇率增长率(REER)、货币供给增长率(M2R)、信贷增长率(CD)、政府赤字增长率(GR)六个变量进行分析。从理论上而言，一国经济增长持续下降会增加外汇市场和货币市场的压力;通货膨胀上升、实际汇率高估、政府赤字上升可能同时增加外汇市场和货币市场的压力;货币供应量和信贷数量上升一般会增加外汇市场压力，同时减少货币市场压力。

3．2 模型和数据

考虑到中国外汇市场压力和货币市场压力指数及其共同影响因素之间存在相互联系，本文采用向量自回归模型(VAR)对各变量之间的相互影响关系进行实证分析。根据AIC、SQ和HQ信息准则的判定结果可知，模型的最优滞后阶数为1。因此建立包含8个分析变量的VAR(1)模型，具体形式如下

其中 Yt=(EMPt，MMPt，GDPt，CPIt，REERt，M2Rt，CDt，GRt)T;c=(c1，c2，…，c8)T;Yt－1=(EMPt－1，MMPt－1，GDPt－1，CPIt－1，REERt－1，M2Rt－1，CDt－1，GRt－1)T;A=(αij)8×8，i，j=1，2，…，8;εt=(ε1t，ε2t，…，ε8t)T;εit～ i．i．d．N(0，σ2)，i=1，2，…，8;Cov(εit，εjt)=0，i，j=1，2，…，8;i≠j。

VAR模型分析的样本区间为2005年7月至2015年12月，采用月度数据。数据来源于WIND数据库。

3．3 Granger因果关系分析

采用增广的迪基-富勒(ADF)单位根检验的结果显示，所有变量都是I(0)阶平稳的。由于EMP和MMP都是平稳的时间序列，因此可以进行Granger因果关系检验。同时，该检验方法对滞后期长度的变化较敏感，综合考虑VAR模型的最优滞后期和经济变量之间可能存在的滞后影响效应，本文选取1～5阶滞后期进行检验，检验结果如表1所示。

滞后1期和2期时，MMP是EMP的格兰杰原因，EMP不是MMP的格兰杰原因;从滞后3期开始，EMP和MMP互为格兰杰原因。上述结果表明，中国货币市场压力滞后1期开始影响外汇市场压力，而中国外汇市场压力滞后3期才开始影响货币市场压力。可见，中国外汇市场压力和货币市场压力互为因果关系，且外汇市场对货币市场的影响具有时滞性。

表1 EMP与MMP的Granger因果关系检验结果

3．4 脉冲响应分析

采用AR根图检验本文构建的VAR(1)分析模型的稳定性，所有特征根的倒数都位于单位圆内，表明该模型具有稳定性。采用脉冲相应函数对各变量之间的动态冲击效应进行分析，主要变量对EMP和MMP的脉冲分析结果分别如图1和图2所示。

图2 MMP脉冲响应

MMP对EMP产生了显著的负向冲击作用，在第2期达到最大值后开始下降，说明货币市场压力的上升使得外汇市场压力迅速下降，这是因为货币市场流动性紧张使得国内利率水平大幅上升，利率上升引发国际资本流入，进而导致人民币升值压力上升;GDP对EMP产生了持续的负向冲击作用，在第3期后有所下降，说明中国经济增长率的下降使得人民币贬值压力大幅上升;REER对EMP的冲击呈现出先降后升的形态，第5期之后存在正向冲击作用，说明中国实际有效汇率的上升使得人民币贬值压力上升，但具有滞后效应。其他变量的结果为:CPI和M2R对EMP的冲击作用均不显著，存在一个较小的先升后降的冲击作用，短期内通胀压力和货币数量增加使人民币贬值压力上升;CD对EMP产生了负向冲击作用，与理论预期方向相反，这是因为人民币存在“外升内贬”的现象，人民币升值使得国际资本流入，外汇储备增加导致国内基础货币投放量增加，国内信贷量随之上升，流动性过剩又促使央行提高利率，国际资本持续流入使得人民币升值压力继续上升;GR对EMP仅存在一个微小的先降后升的冲击作用，说明政府财政状况未对外汇市场压力产生显著影响。EMP对MMP产生了显著的正向冲击作用，在第3期达到最大值后下降，说明人民币贬值压力上升使得中国货币市场流动性趋紧，其中原因是为避免人民币大幅贬值，如果央行干预外汇市场，卖出外汇买进本币将减少基础货币供应数量，如果央行不干预外汇市场，提高利率将吸引国际资本流入，两种情况下货币市场压力都将上升;GDP对MMP的冲击呈现先升后降的形态，说明短期内中国经济增长率的上升增加了货币市场压力，长期内减少了货币市场压力，反之，经济增长率下降短期内减少了货币市场压力，长期内使得货币市场压力上升;REER对MMP产生了持续的负向冲击作用，说明实际有效汇率的上升使得货币市场压力下降。其他变量的结果为:CPI对MMP的冲击作用并不显著，存在一个微小的先降后升的冲击作用;M2R对MMP冲击呈现出先升后降的形态，说明广义货币数量的增加使得货币市场压力下降的作用具有一定的滞后性;CD对MMP产生了短期的负向冲击作用，说明银行部门的信贷增量使得货币市场压力降低;GR对MMP产生了短期的正向冲击作用，说明政府财政赤字的扩大使得货币市场压力上升。

上述实证结果验证了本文的假设，即中国EMP与MMP之间存在显著的相互影响关系，其中EMP的上升与MMP的上升正相关，而MMP的上升与EMP的上升负相关。

4 结论与启示

本文采用2005年7月至2015年12月数据，通过测算中国EMP和MMP指数并取阈值β=2．5，发现样本期内潜在发生了两次货币危机和三次银行流动性危机;通过采用Granger因果关系检验两者的影响关系，发现中国的外汇市场压力与货币市场压力互为因果关系，且外汇市场对货币市场的影响具有时滞性;通过构建包含八个变量的VAR(1)模型分析脉冲响应关系，发现中国的货币市场压力对外汇市场压力产生了负向冲击作用，而外汇市场压力对货币市场压力产生了正向冲击作用。上述结果表明:中国货币市场流动性趋紧使得人民币升值压力上升，央行为避免人民币大幅升值，买入外汇增加了本币投放，导致货币市场流动性压力下降;相反，货币市场流动性宽松使得人民币贬值压力上升，为避免人民币大幅贬值，央行卖出外汇减少了基础货币的投放或者提高利率吸引资本流入，两者都将导致货币市场流动性压力上升。由此得到本文的研究结论:在维持人民币汇率稳定的条件下，中国外汇市场压力与货币市场压力存在相互影响关系，外汇市场压力对货币市场压力是强化作用，而货币市场压力对外汇市场压力是弱化作用，其中货币市场流动性对人民币升贬值的影响比较迅速，人民币升贬值对货币市场流动性的影响具有滞后效应。上述结论揭示了维持汇率稳定条件下中国外汇市场压力和货币市场压力的动态传导关系。

本文的研究结论与国际上相关研究结论并不相同。如 Hegerty［15］对20个新兴市场国家 MMP和EMP的Granger因果关系检验发现，大多数国家仅存在从货币市场压力到外汇市场压力的单向影响关系，反之则不成立。由于中国存在EMP和MMP的双向影响关系，这意味着中国金融市场之间的传染效应及其与国际金融市场间的传染效应将更为复杂，金融体系面临更大的外部冲击作用。央行为了维持人民币汇率稳定，存在一定程度的干预，正是这种担心过度升值或者过度贬值的干预行为使得EMP对MMP具有强化作用，即外汇市场存在本币贬值压力时货币市场流动性进一步紧缩，外汇市场存在本币升值压力时货币市场流动性进一步宽松。当人民币贬值压力上升或者其他国家出现货币危机时，一方面本币贬值压力导致本国货币市场流动性压力上升，另一方面外国货币贬值压力的传染效应也会导致本国货币贬值和货币市场压力上升，这些都会加剧系统性金融危机的爆发。另外，本国扩张性的货币政策会导致本币贬值压力上升且传导速度较快，同时国外宽松的货币政策的国际传染效应也不容忽视，国内外的货币创造都会加剧外汇市场的不稳定。

综上，为了维护外汇市场和货币市场的长期稳定发展，有效防范系统性金融危机的爆发，中国应加快人民币汇率市场化机制改革，扩大汇率波动的区间，减少对外汇市场的干预;同时，要综合考虑人民币汇率调整对国内货币市场的滞后影响，以及国内外货币政策对外汇市场波动的影响，将外汇市场压力和货币市场压力变化纳入统一的宏观审慎监管框架，进一步协调汇率政策和货币政策以实现金融稳定目标。