吴 键

（武汉商学院，湖北 武汉 430056）

一、引言

上市公司的资本结构组成以及影响资本结构组成的因素在一直都是经济界内饱受争议的话题。从简单的定义上看，资本结构是由公司内部的资本、负债的财务指标构成比例决定，但是其还与当前社会经济现状、公司行业性质以及内部结构特征具有很强的相关关系。理论上讲，恰当的资本结构可以让上市公司在激烈的竞争中拥有持续的竞争力与活力，对公司的生存与发展起到举足轻重的作用。当前我国上市公司资本结构比较混乱，资本的不合理利用而导致公司无法获得最大的效益，很难服务于公司的经营和管理。

二、研究目标与方法

（一）研究目标

利用专业检索方式，选择主题和关键词检索中国知网SCI来源期刊、EI来源期刊、核心期刊、CSSCI的文献，详细分析和归类整理出影响上市公司资本结构的因素，确定衡量我国A股上市公司资本结构的重要指标，量化各个要素对资本结构的影响。

（二）研究方法

根据国内外资本结构的相关理论，对我国上市公司资本结构的影响因素做出理论分析，利用IBM SPSS Statistics 20工具进行实证分析，基于实证结果从我国上市公司自身建设及外部融资环境建设方面提出建议与解决策略。

三、我国上市公司资本结构的现状分析

（一）资金来源分析

我国上市公司的长期性资金来源渠道分为内部融资和外部融资，一般为了保持公司正常的生产经营活动运转或者进行扩大再生产，一系列活动都依靠大量资金做支撑，除了少数盈利相当稳定、自有资本的公司，绝大多数上市公司还是需要依靠外部融资来解决资金的问题。

表1 2016年我国分行业上市企业资本结构分析

表1数据显示：我国分行业上市公司中内部融资比例最高为采掘业，占资金来源21.98%，最低为金融保险业，仅有0.97%，折射我国上市公司内部融资比例严重过低、外源筹资比例不平衡、股权融资优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好的现象。在某种程度上能够说明我国上市公司主要是依靠外部融资来进行扩大再生产，而不是通过自身内部资金的不断积累，这样无疑会提高公司自身的财务风险。

（二）资产负债率分析

上市公司资本结构的良好程度除了通过资产负债率的高低来体现，还可以从总资产中借债来筹资所占的比重侧面反映。一个公司是否尽自己的最大努力保障债权人应有的利益和权利，鉴于该指标的特殊地位，通常称其为举债经营比率，而资产负债率则是一个公司的负债总额占资产总额的百分比。

表2 我国上市企业资产负债率分析（部分行业）（单位：%）

表2数据显示：我国上市公司近4年部分行业中金融保险业、房地产业、建筑业、批发和零售贸易业的总负债率较高，大部分在55%以上，此外，从时间轴上看，大部分行业的资产负债率呈逐渐上升的趋势。

（三）非流动负债占负债总额比率分析

非流动负债占比是判断上市公司债务状况的重要指标，代表着公司所凑集到资金成本能力的大小。当公司资金方面的需求量一定时，非流动负债占比越大，反映出公司在生产过程中对贷款而来的长期资金的依靠越高，相应的公司偿还债务面临的压力越强。非流动性负债率高或变高，可能由以下情况造成：a.非流动负债提高，生产经营性资金变多；b.资金成本加大；c.还款压力相对减轻。非流动负债率减少，可能伴随以下情况：e.非流动负债减少；f.流动负债可能增大，公式表示为：非流动负债占负债总额比率=(非流动负债/负债总额)*100%。

表3数据显示：我国部分行业上市公司非流动负债占比大部分在18%-38%上下浮动，最小的10%不到。相比国外来说，平均数要低得多，换言之，我国过半的上市公司的非流动负债占比普遍偏低，净现金流量不充裕且流动负债在总资产中所占比例较高，公司债务结构稳定性较差，并且多数公司的偿债压力都处于中等偏上的水平。

表3 我国上市企业非流动负债比率分析（部分行业）（单位：%）

综合资金来源、资产负债率、非流动负债占负债总额比率的描述与分析，可以将我国上市公司资本结构不合理的现状集成为三大点：（1）我国上市公司的资本结构中，多数公司通过自有资本融资占比偏低，公司外借款融资占比大，少部分公司甚至完全依靠于外部借款进行融资；（2）在上市公司外部融资的众多方法里，很少有公司会选择债务融资来满足资金需求，即经济学者经常挂在嘴边的“轻债务融资重股权融资”；（3）在债务融资中，短期流动负债占比通常较高，而长期负债比重相对较低。

四、研究假设

在参考发达国家权威理论与资料的框架下，结合国内外学者的研究动态与成果，依据2013年至2016年间我国A股上市公司资本结构的现状分析和影响因素分析，本文从公司规模、盈利能力、成长性、非债务税盾和行业因素5个方面对我国上市公司资本结构的影响因素提出5大假设：

假设1：公司规模与上市公司资本结构成正相关；

假设2：盈利能力与上市公司资本结构成负相关；

假设3：成长性与上市公司资本结构成负相关；

假设4：非债务税盾与上市公司资本结构成负相关；

假设5：行业因素对上市公司资本结构具有显著影响。

五、我国上市公司资本结构影响因素的实证分析

将资产负债率作为被解释的动态变量，然后将影响资本结构的具体指标作为解释变量，此次研究的样本数量较多，并且涉猎范围较广，适合采用多元线性回归的方式进行统合处理。在对原有数据进行归纳之后，将其带入到回归模型中，找出它们和资本结构的内在联系。

（一）样本选取原则及指标说明

1.样本选取原则

在研究过程中，选取的上市公司数据主要来自深圳国泰安CSMAR数据库、中国经济中心CCER数据库、以及金融界网站(wwwj.com.cn)，主要遵循下述原则：

（1）上市时间至少在五年以上，公司运营稳定；

（2）减去ST类和*ST类这一类模式较为特殊的公司（这类公司不具备较强的代表性，会给实验带来误差）；

（3）仅采用A股上市公司的数据，保证样本的量化性，具备良好的可比性。

2.变量定义

吸纳国内外学者的资本结构理论研究成果，从我国上市公司的实际情况出发，选取17个指标量化衡量，详细变量见表4。从理论分析的层面上来说，这17个指标都可以再次被细化为多个小的指标，其综合度和概括度相较于其他的具体指标更高。

表4 变量定义

（二）实证模型

1.行业间资本结构的方差分析

2004年，肖作平在其博士论文中曾经研究过中国上市公司各行业之间的资本结构差异以及制造业内部各个子行业之间的资本结构所存在的不同之处，研究发现：中国不同行业的上市公司彼此的资本结构存在显著差异。在参考他的研究思路下，本文对2013-2016年我国上市公司制造业各行业资产负债率进行单因素方差分析，分析结果见表5。

表5 我国制造业各行业资产负债率单因素方差分析

表5分析结果显示：组间差异与组内差异的大小对比差异不明显，在а=0.05的显著性水平下，连续4年的分析结果均未通过显著性检验，说明在各个行业之间的资产负债率差异不显著，行业不是影响资产负债率的重要因素。事实上，各行业之间的行业特征也存在差异，而分析结果却表明，上市公司的资本结构可能更多的受到非行业因素的影响，这样一来就可以排除行业的划分对资本结构的影响，而将其他可以量化的指标纳入考虑范围之内。

2.因子分析

（1）KMO和Bartlett检验

因子分析就是将几个联系较为紧密的具体指标和因素浓缩成一个整体，这其中每一个整体都代表着一个因子。在对数据进行标准化处理之后，首先对各年份数据进行KMO检验，目的是检验各年份数据是否适用于因子分析。

表6 KMO和Bartlett检验

利用IBMSPSSStatistics 20工具对这17个指标进行因子分析处理，表6检验结果显示：所选指标的KMO值为0.639，适合做因子分析。

（2）因子构造

表7 解释的总方差

表7数据显示：特征值大于1的因子为5个，方差的累计贡率大于20%的因子同样为5个，有理由认为将这17个指标浓缩成5个因子是符合分析理论的。

通过对上述因子的分析和归类得出下述的依据，并针对每个因子不同的特点进行命名：

因子1主要体现公司的盈利空间和能力大小，这其中还包括了公司现有的资金流通量，涵盖了业务的利润率，资金的收益率，净资产收益率等等，即公司的财务状况，故此将其命名为公司的经营状况；

因子2主要针对公司在生产获利过程当中的各种增长情况，反映公司的增长能力和发展前景，故此将其命名为公司的经营前景；

因子3主要反映公司资金的流动速度及其相关的比例，即公司当前偿还债务的能力强弱，故此将其命名为公司的经营保障；

因子4主要反映公司的实际所得税税率、固定资产比率等可供公司抵押的资产数额，故此将其命名为公司的经营实力；

因子5集中体现公司在经营过程中，商品资金的周转情况，即公司在市场当中的经营能力，故此将其命名为公司的经营效率。

表8 旋转成分矩阵

获得因子得分是研究的终极目标，该过程的结果将会直接影响到分析的结果。

因子表达式：

3.回归结果分析

表9 成分得分系数矩阵

利用IBMSPSS Statistics20工具进行回归检验操作。结果如表10：

表10 多元回归结果

5个因子中有3个和公司资本结构有着非常密切的联系，并且会对其产生较为重大的影响，即因子2与资本结构成正相关，因子1与资本结构成负相关，因子3与资本结构成负相关。

六、结语

实证分析结果：公司规模、成长性构成的因子和资本结构成正相关，即公司的经营前景与资本结构成正相关，这与代理理论和权衡理论一致，公司的经营状况、经营保障与资本结构成负相关。在此结果基础上，从上市公司自身建设和外部融资环境建设方面两个角度提出4点优化资本结构的建议：

（一）根据公司规模选择合理的融资方式。上市公司在进行决策的时候要充分考虑到自身的市场现状和运营情况，对各种影响因素进行综合地分析和考量，最终作出判断而选择一个最适合自己的公司健康成长、发展的模式；

（二）利用非债务税盾进行合理地避税。如果有关的税盾因为国家税收的变动而有所变化，那么上市公司所要缴纳的税款也会出现非常明显的变化，税盾越高，公司负债率越低，盈利方面多的公司可以通过提高自身的负债率有效地利用财务杠杆，合理合法地避税；

（三）加快公司债券品种创新。在遵循控制风险的原则下探索新债券的研发工作，比如拓展期限以及利率更为灵活的新型债券，增强其灵活性，加强市场的资源流通，提高市场的生命力；

（四）提高公司的资产流动性。纵观现在的市场现状，大多数公司的债务都是属于流动较强的流动债，这是公司流动性的一个主要表现之一。这种流动性将会对公司的融资能力和信用综合指数产生较为明显的影响，在一定层面上可以帮助公司在市场中占据更多的市场份额。