王华 龚德伟

资产价格运动的一个核心驱动因素是“预期差”。它是指金融资产价格所隐含的经济预期与实际经济运行情况的差别。当某类资产隐含的预期与经济现实严重不符合时，便产生了良好的交易机会。

上述原理虽然被市场公认，但却很少有办法去刻画市场的预期到底在哪里。因此，在具体研究工作中，常被迫采取“卖方一致预期”来替代市场预期。但实证分析表明，卖方一致预期通常是一个滞后指标，参考意义较小。

因此，我们设想完全从资产价格出发，去推导隐含的市場预期，其基本假设是：如果当前资产价格水平是合理定价的，那么其估值水平所隐含的对未来经济的预测就是市场一致预期。这一预期并不一定具有预测效力，但其确实能够反映当前资本市场的观点，如果其与我们的宏观经济判断发生了偏差，就可以产生交易机会。

按照上述思路，笔者分析当前市场情况，发现股市、债市都在预期未来经济将会发生一定程度的回落，但目前还没有充分预期发生系统性的金融风险。同时，我们宏观研究的结果也预期三季度会有一定程度的回落。因此，我们可以认为当前股、债的价格较为符合经济现实，如果三季度经济数据确实温和下行，则不会对资产价格产生什么影响；反之，如果三季度经济继续坚挺持平上期，或者大幅下跌，才会对资产价格产生进一步方向性冲击。

股、债价格都在预期经济将回落

从2017年中期开始，股票市场对经济的预期开始从乐观转为悲观，悲观情绪持续发酵，截至最新数据，已经处于较低预期的水平。……