张东杰

（中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司，云南 昆明 650000）

一、我国非金融企业杠杆率高的表现

现阶段我国非金融企业杠杆率增长速度过快，导致非金融企业杠杆率提升过快的原因主要为银行贷款、债券融资以及表外融资等。截至2017年年底我国非金融企业的债务已经达到了100万亿以上，杠杆率已经超过了150%。远高于美国（67%），德国（54%），日本（101%）等发达国家。从上市公司角度出发来看，相对于其他部门来说，上市公司的周期性部门杠杆率上升较快，主要包括能源、材料、房地产等方面。其中石油、煤炭、金属以及钢铁等上游产业相对于商贸零售、家电、纺织服装等下游产业来说，需要的资金更多因此这些产业杠杆率更高；从非上市公司角度出发来看，非上市公司中的一些大型企业，尤其是一些大型国企在财政软约束下是加杠杆的主体，其融资渠道以及资源分配更能够呈现出多元化趋势。相对于这些大型企业来说，中、小型企业由于受到融资渠道、非市场化资源分配等因素的限制，杠杆率提升速度较慢，有的甚至呈现下降趋势。

二、我国非金融企业杠杆率高企原因

（一）宏观层面

从宏观角度出发来看，我国非金融企业杠杆率高的企业的原因主要包括：企业债务中含有地方政府融资平台的财政性债务、非金融企业杠杆率具有逆周期性以及股权融资渠道发展存在滞后性等三个方面。

1.企业债务中含有地方政府融资平台的财政性债务。部分非金融企业杠杆率高是由于地方政府融资平台的财政性债务也纳入到了这些企业的债务中来。而地方政府融资平台的财政性债务的金融通常情况下都呈现出金额较大的趋势。虽然我国财政部于2015年12月出台了《对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]525号），在意见中明确了地方政府融资平台公司的政府融资功能的取消相关事宜，并提出了对于存量债务部分的解决办法，给予过渡期实现地方政府债券进行置换，但是由于部分地方政府融资平台的财政性债务金额巨大，迅速实现非金融企业杠杆率降低难度较大。

2.非金融企业杠杆率具有逆周期性。所谓非金融企业杠杆率逆周期性是指非金融企业资产的杠杆化与经济周期呈现负相关关系。现阶段，我国进入了经济缓速增长时期，相对于前些年经济快速发展时期，我国非金融企业的存货以及应收账款资金呈现出上升趋势，资金链紧张，债务金额上升，进而导致这些企业的杠杆率上升。

3.股权融资渠道发展存在滞后性。近些年来我国股票总市值迅速增长，已经超过日本成为了全球市值总额第二的国家。但是我国的实体经济能力并不能够与市值相对应，社会融资规模较小，非金融企业在境内股票融资占比微乎其微。举个例子，截至2016年年底，武汉股权托管交易中心虽然挂牌企业数量已经达到了2900家，但是股权直接融资金额仅仅才达到了290亿元，与过万亿的湖北省企业主板上市市值相比差距过大，股权融资渠道发展存在着一定的滞后性。

（二）微观层面

1.一些重资本行业杠杆率提升。经济要想稳健增长需要劳动力、资本、技术等三大要素的支撑，但是近些年来我国劳动力人口开始呈现出下降趋势，而技术上在短期内也难以取得决定性进步，在这种情况下资本投入就成为了经济稳增长的关键所在。在稳基建政策背景下，我国经济发展主体主要包括基础设施投资和房地产投资，这些产业投资的增加直接促进了一些能源材料行业投资的增加。因此，诸如房地产行业以及财政软约束等企业债务水平上升，杠杆率升高。

2.银行信贷喜好。一直以来银行信贷业务开展过程中都在尽可能地规避风险，相对于一些风险较大的新兴产业来说，银行更愿意为一些低风险政府信用以及房地产行业供给资源。但是虽然这些行业风险相对较小，但是却存在着金融机构过度授信的现象，进而导致债务金额较大，杠杆率较高。

（三）全球层面

自从2008年美国金融危机爆发以来，美联储、欧央行、英格兰银行以及日本中央银行纷纷出台了量化宽松货币政策计划为金融市场注资。从我国金融市场来看，金融危机爆发之后外部资金流入过快，导致了我国经济快速增长，同时也出现了国内信用扩张过快的情况，间接导致了非金融企业杠杆率提升。

三、对于我国非金融企业去杠杆的几点策略

（一）优化和完善非金融企业融资方式

优化和完善非金融企业融资方式主要是采取一定措施实现债务融资比重下降，权益融资比重上升。具体来说，不仅可以通过加快IPO进程以及推行注册制等方式去杠杆，而且还可以采取实现国企改革以及提升国资证券化比率去除国企和垄断领域并购融资限制。同时，政府相关部门还可以通过出台政策的方式促进市场债转股的实现，降低资产负债率，实现去杠杆。

（二）加强不同经济部门之间的杠杆转移

截至2017年年底，我国非金融部门总体杠杆率已经达到了250%，处于中等水平。而政府、居民部门的杠杆率相对于其他部门来说较低，均低于当前主要发达经济体。在这种大环境下，我国政府与社会资本合作市场在采取一系列措施为政府投资寻找新的资金来源。同时，居民加杠杆主要与去库存结合，进而实现杠杆转移。但是以上杠杆转移模式缺乏一定的可持续性，基建投资对经济和市场拉动的边际效应难免会逐渐呈现出递减趋势，不利于后期实体经济增长潜力的凸显。同时，去库存这种杠杆转移方式是由人的城镇化程度所决定的，在这个大前提下无论是一线城市还是三四线城市都会在杠杆转移过程中面临着一定问题，再加上地方政府的房地产政策、此前对需求的透支等因素影响，并不利于杠杆转移的实现。但是这并不是就意味着我国居民没有加杠杆的空间，要实现不同经济部门之间的杠杆转移有必要配合当前“消费主导”的经济结构转型方式，加强居民加杠杆与费金融创新和新消费热点培育的结合与联系。

（三）加强企业内部的杠杆转移

我国国有重资本行业存在着较为严重的结构性高杠杆风险，相对应重资本行业来说，小微企业、民营企业杠杆率较低，但是融资难、贵问题较为明显。在这种情况下我国在开展去杠杆策略过程中要谨遵区别对待、有扶有控的基本原则，对现阶段的杠杆分布情况进行完善，不仅要对僵尸企业降杠杆进行清理，对于诸如钢铁、有色、造纸、纺织、船舶、石化、机械、水泥、煤炭等为代表的传统制造业企业进行整合，妥善运用各类经济手段实现此类企业的重组和市场的退出，进而达到去杠杆的目的，而且还应当对于金融风险问题给予高度关注和重视，规避风险。此外，在高新技术产业迅猛发展的大环境下，我国相关部门还应当对一些符合经济结构调整方向的高新产业企业进行扶持，可以加杠杆的方式来完成，尽可能地实现金融资源优化配置，实现企业内部杠杆转移，为我国经济稳增长注入新的活力。