黄 硕 谢 群

（北京信息科技大学，北京 100000）

公司进行IPO上市时虽面临层层把关，但是一些公司奉行“上有政策后有对策”的机会主义思想利用我国证券市场体系中尚存在缺陷，进行虚假的包装来骗取上市资格。如目前的短炒思想盛行和保荐人违法成本低导致发行人以巨额佣金利诱保荐人与之勾结再骗得上市资格后大肆圈钱，投资者受IPO股必增值和趋众的思想进而对这种公司的股票进行购买，最终的可能会是血本无归。因此为了避免这种情况的再次发生，注册制的改革或许能够提供新的制度条件从而在根上解决IPO公司的机会主义将其灭杀在萌芽之中。在注册制下的主要因素还是在于证券发行人提供的材料不存在虚假，误导和遗漏。在目前的状况来看，推行注册制必须通过一些强制的法规进行约束，虽然我国有《证券法》和《公司法》加以管控和约束，但是上传下达的效果并不佳，缺乏严格证券审查力度，投资者尚不具备较专业的相关能力从而也就无法从根本上加以遏制IPO公司的机会主义。为了推进注册制的改革，本文对证券流通环节的发行监督、流通监管和退市完善进行着重阐述。在注册制下通过制定规范来对IPO公司机会主义行为进行有效的治理。

一、IPO前的治理措施探析

由于我国对于IPO上市有着严格的规定，主板及中小板市场要求公司连续三个会计年度盈利且累计不少于三千万，创业板要求连续两个会计年度盈利且累计不少于一千万的固定要求。一些有想申请IPO的公司无论是通过应计盈余管理还是真实盈余管理的方式来达到既定的要求，其“副作用”都会对公司的短期乃至长期的成长和发展产生毒害作用。以至于投资者要为企业的“诈骗”买单。因此，在注册制下为了消除IPO公司的临阵作假，保证上市公司质量的第一道门槛。在制度层面应该从新设计监管的权利分配，建立严格的信息披露，让每一个申请IPO的公司都货真价实。

（一）证监会下设执行和督查双部门

在证券市场尚未成熟的我国，监管一直都是重中之重。但从此前2017年原中国证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪而被依法双开中可以看出证监管理部门存在重大的权力和义务不对等。在巨额的利益面前，监管部门的“软骨病”也日益凸显，从对抗方转变成利益共同体。也就给了想走“捷径IPO”的公司以可乘之机。在改革开放四十年证明，市场经济在社会主义国家可以焕发出更大的活力。同样对于推行注册制改革，可以部分参照美国证券交易委员会（SEC）的做法相融合来制定符合特色的证券发行注册制改革。其一对于证监会权利的部分下放，证监会虽然设21个职能部门和省、自治区、直辖市和计划单列市设立证监局，作为中国证券监督管理委员会的派出机构。但这些证监局并没有实质性的权利，作为发审委的前哨，证监局几乎没有审核过滤公司的相关举动，来者不拒。究其原因在于地方证监局只负有辅导的义务，没有审核的权利，也就没有深入考察公司真实财务状况的权利。无法对公司相关的上市要求进行筛选和否定。这样做的好处充分利用当地政府对辖内企业知根知底的便利，严控IPO公司的品质，防止公司在证监会不了解其详细情况时进行虚假信息的报送。同时在赋予地方证监局权力时加以制衡，设立直属于证监会的监察支队。防止证监局因为输送利益而滥用权力，监守自盗。并对每一个地方证监局所在的区域实行“积分制”考核，如果通过证监局审核公司在证监会备案后出现问题。不单要对责任人问责，该区域也因积分的降低而减少其证监局审核而备案的数量。通过证监局和监察支队的相互制约来保障向证监会输送的公司都是经营状况良好，可以谋求更大的发展，能够给投资者带来利益的“优质品”。在推出注册制时所担心的证券发行人提供的材料不实，误导和遗漏会大大降低。

（二）强化信息披露制度及其改革

财务报表粉饰造假对于现阶段的证券市场早已不是什么爆炸性新闻了。一些不符合IPO资质的公司想通过上市圈钱的首要任务便是对公司的财务报表进行美化，报喜不报忧。同时也由于上市公司和投资者的信息不对称，投资者往往是只能通过表象进行判断，对内部的经营业绩一无所知。公司在进行“大洗澡”时，通常投资者的第一反应就是去年还好端端的怎么一下子就亏损成这样了，因此信息披露的改革势在必行。注册制最主要的核心就是公司只需要提供准确，客观，真实的企业材料和合乎法律法规的相关文件作支撑即可。而证券监管部门并不对其作出实质性的审查，只要形式上符合规定就能进行注册。因此，公司提供材料的准确性至关重要。而在我国无论是在法律，市场，投资者均尚不成熟的条件下，对于信息披露的真实准确性则是重中之重。关乎与我国的注册制改革能否顺利的进行下去。在我国，最大的问题莫过于信息流通的不对称。大部分的信息掌握在公司高管，政商甚至于证券监管部门，而投资的主体广大的投资者则被大量不相关不真实的信息所围绕。能够排除众异获取相关准确信息甚少的人，大多数只能人云亦云，跟风盛行。在少数人在进行分析预测时往往会耽误最佳的投资决策时间而最后被套牢拴住的也是广大的投资者。在信息的不对称的作用下，投资者处于审慎的原则而厌恶风险会分成两方面的分化：一种投资者因资金较充裕而去选择已经处于成熟期的公司，这种公司最大的特点就是知名度较高，股票价格高，公司的盈利不会有较大的波动相应的投资收益也比较小，性价比不高。而另一种投资者会报着反正赔了就赔了又没有买多少这种“赌”一把的心态投资那些股票价格较便宜而“前途未卜”的公司。对于这两种情况，其一大公司的现状已成型，对于小投资者的投资并不会格外的在意。而第二种情况无疑是把钱“打了水漂”。而那些正需要资金又发展比较良好的中小型公司因为股票价格较高而鲜受青睐由此产生了资金的不合理配置。对于强化信息披露制度，第一需要对招股说明书的框架有一个比较完善的规定，那些必须写详细准确的描述，那些冗长晦涩的话语不要出现。规范招股说明书的格式要求尽量的统一，做到规定中有什么，缺什么一目了然。第二严格审核程序，正如之前所说在我国尚未完全成熟的证券市场施行注册制，其审核程序必然要更加严格比美国还要严格。确保参与审核材料的工作人员都具有专业化，独立性以保障审阅公司材料的质量和效率。第三也应完善相应的配套设施，在后面也会着重讨论投资者保护基金。

二、IPO中的治理措施探析

IPO公司通过严格的筛选登记备案，具备了上市募集股票的资格。但在发行股票的过程中也不能让IPO公司可以长舒一口气开门圈钱，IPO之后的持续督导工作也愈发的重要。近些年，上市公司的业绩变脸屡见不鲜，利润清洗，“大洗澡”的闹剧让投资者和上市公司之间的关系变更加微妙复杂。在“雾里看花”的股票市场，投资者规避风险，审慎甄别的能力也有待于提高。所以在发行股票的过程中，保荐人处于中间桥梁的作用至关重要。不能说拿着保荐费帮助公司申请上市后就可以溜之大吉，注册制下的保荐人制度的改革是推进注册制改革和保持股票市场稳定活跃的重点之一。

（一）消除新股必买的短炒思想

证券市场是一个有机整合的整体，一二级市场不能脱离。但在目前的状况来看，二级市场的新股普遍受到爆炒。但由于一级市场的中签率很低导致中小投资者鲜有获得一级市场股票，而对于公司的高管来说则较为容易，这就成为了一些公司高管的“吸金石”。从抛售中牟取暴利。众所周知，推行注册制对于投资者的要求也较高。需要投资者对所投公司的经营发展有比较客观清醒的认识，能辨认出公司是否有前景是否有投资的价值。但是在我国的证券市场和投资者都尚未成熟时，在新股定价要给二级市场留有一定的上涨空间的固有观念下，这种短炒的思想盛行。投资者首当其冲的进行投机性不理智的投资，在一级市场哄抢后转手到二级市场转手来赚取差价。这就给那些想进行IPO的公司以巨大的激励，只要能上市发行新股就不愁能圈到钱。通过进行盈余管理美化粉饰财务报表，提高发行股票时的盈余水平来满足证监会关于申请上市的硬性规定。装作很“优秀”来进行蒙混过关，以此来得到宝贵的“壳”资源和大笔的融资。对于这种固有思想的铲除，可以像《公司法》中公司经理，董事不得随意抛售本公司股票一样，对股民也设定一个限售期，在买来的股票超过一定的比率之后不得随意在二级市场里进行销售。限售期可以定为二到三年，让股民知道必须在购买之前对公司的经营状况，投资收益，中长期规划有个大概的了解和认识并能承受住其所带来的风险。认识到在一级市场买入的股票在二级市场售出时不一定是稳赚不赔的，从观念上可以消除这种短买短卖赚取差价的投机性行为。也为那些想通过IPO大捞一把而进行虚假欺骗性过关的公司敲响警钟，面对理性的有一定专业背景的投资者，光是靠着表面功夫是不能蒙蔽投资者的双眼。即使侥幸通过注册制上市并发行股票，不但捞不到好处终究也会被市场所淘汰。

（二）保荐人制度改革

承销商和保荐人利益趋同化是当前核准制出现的一大弊端，发行人，承销商，保荐人之间串通起来进行不规范的经济运作而损害公众利益。致使一些公司通过利益输送“买断”保荐人与之合谋。另一方面，由于保荐人考试难度大，通过率低，每年执业的保荐人相对于IPO公司来说只能是凤毛麟角。一个保荐人可能负责多个公司的IPO项目，效率提上来了而质量却大打折扣。为了上市的公司大打人情牌，保荐人的签字权成为买卖的商品。在注册制下，保荐人是去是留问题是一大争执，作为证券市场重要的中介机构，是上市公司和交易所之间沟通的主要桥梁和披露信息的主要责任人。在我国尚未成熟的证券市场中，其地位仍不容小嘘。所以保荐代表人制应予以保留，但要真正做承销商和保荐人从功能和主体上相分离而不是表面的假分离，真联动。虽然《证券法》对保荐人的相关行为都有进行约束，但是执行的强度还是差强人意。在大部分的监管措施中，证监会对保荐人或保荐机构进行责令更改，进行谈话，出具警示函，公开谴责，一定期限内不受理其推荐等等。但并没有进行没收违法所得，追加赔偿责任的行政性处罚。况且《证券法》中对于保荐机构的处罚为三十万以上六十万以下的，可能对串通所得的违法收益来说并不高，造成违法成本低。因此，打击三方串通损害公共利益的力度要进一步加强，保荐机构不但要在上市之后进行跟踪出现问题追究连带责任外，还要使保荐业务收费透明化防止内幕交易的出现。通过加大违法成本约束保荐机构做到不偏不倚，拿着“干净”的中介费，操着为大众谋福利的心，让那些真正够格的IPO公司上市。发行人，承销商，保荐人之间通过强制的保荐人制度不再进行联动，保荐机构迫于压力不会接受那些不符合资质却想上市的公司的“讨好”，这种通过关系钻空子的机会主义会大大降低。这种上市即大亏和业绩变脸的现象会出现好转。

三、IPO后的治理措施探析

注册制的上市制度一直被人广泛关注，频频成为热点。而上市公司的退市制度却鲜有人闻，这种只出不进的行为显然是不合理的。一个公司和人一样也有起步期，成长期，成熟期，衰退期。当上市公司因某些原因而不被市场所接受时，退市成为了必然。而我国的退市制度还有很大程度上的发展空间，退市的不完善使的壳资源成了炙手可热的商品。从而引发一些上市公司使用手段保壳，卖壳的行为，在推进注册制的过程中完善退市制度的重要性不言而喻。保证上市退市的动态调整，完善退市制度，才能保证投资者的权益不受损害。让这些所谓的壳资源没有价值而言。另一方面，建立相关的投资者退市保护制度，也可以降低投资者的风险，增强投资者对股市的信心。

完善上市公司退市制度和后续的保障措施。

每到年末伊始，总有一批面临退市的上市公司会使出浑身解数来避免退市的悲剧发生。有一个经典的案例即ST天龙利用我国退市制度中规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市的钻空子，通过兼并收购，管理冲销，债务重组连续进行两年亏损一年盈利的套路，被李若山教授戏称为“一二一游戏”。ST天龙十年间融资1.58亿没有给投资者一分钱的回报可见我国的退市制度尚不健全，存在诸多弊端。上市公司“有进有出”是成熟资本市场上的特点，但在我国上市容易，退市难。17年间A股退市公司60家，2009—2012年连续4年零退市。截至2017年7月10日，A股共有3285家上市公司，以此计算，A股累计退市率为1.83%，2001年以来17年的年均退市率仅为0.11%。上市和退市比率失衡使大多数投资者根本不担心所投资的上市公司面临退市的危险因而不会对上市公司的年报，业绩状况进行详细的分析。才会出现无本之木，无源之水的上市公司通过十送六的空头支票分红还会出现涨停，玩弄投资者的现象。

退市难也是借壳、保壳的温床。一些资不抵债，不能盈利的上市公司之所以保住上市公司的地位。一方面是为了吸收投资者的资金，另一方面如果说难以维持公司留住一个好的壳可以帮助上市公司经营者最后大捞一笔。报着“互利共赢”的目的，一些不具备IPO的公司为了避免IPO发审委的审核与那些面临退市的上市公司相互勾结进行重组上市。严重的破坏市场资源优化配置，设想一个靠债务重组、卖办公大楼、卖股权的上市公司又有多少资产使分给投资者的呢？公司的高管又有多少人会在乎投资者的利益呢？而那些尚不具备资质而重金借壳上市的公司可能只会“青出于蓝而胜于蓝”吧。我认为完善退市制度，取消这种硬性的规定如必须连续盈利、三年亏损退市等等。所谓上有政策下有对策，不怀好意的上市公司会变着法的达到这种硬性规定来保留已经烂到根的上市公司。应通过弹性的考核如对投资者的分红，所交的税款等等综合的来看待上市公司的业绩是否达标而不是上市公司自己“王婆卖瓜”般的自我吹嘘。

最重要的是对于我国的股票市场来说，处于散户的中小投资者居多。在那些根本得不到真正利益的垃圾股公司中，中小投资者占绝大多数。一旦垃圾股公司被强制退市蒙受最大损失的还是散户投资者，对于完善退市制度真正面临的最大问题就是如何保证减少投资者损失的同时“清理污秽”。对于美国来说，绝大多数都是机构投资者所承受的风险较大可以施行较为严格的退市制度。这一点，我认为也可以进一步在我国加以推进。让散户交给更专业的机构投资者从而降低自己的风险。但需要注意的是，这种转变并不是一蹴而就的，可能需要较为漫长的发展阶段。

再者，为保证中小投资者的权益，当上市公司的退市正常化之后还应建立相应兜底保护措施，如针对中小投资者的退市公司投资者保护基金。其资金可以按公司上市后融资金额的一定比率缴纳。用以公司退市后对投资者的补偿。但保护基金不是万能的，不是赚了归投资者，赔了归基金会的“避风港”。让投资者真正的主动去了解公司的经营状态通过自身专业经验进行判断来做取舍。当投资者的整体素质普遍提升，有甄别的能力时，注册制的推行才真正只是时间问题。