熊维熙

（渤海大学经法学院，辽宁 锦州 121013）

一、中国存托凭证的相关概念

何为存托凭证？存托凭证（Depository Receipt，简称DR）是指在某一国家或地区证券市场上发行和交易的代表外国公司有价证券的可转让凭证。就理论而言，存托凭证可以说是基于信托制度发展的一种衍生工具：有融资需求的公司将一定数额股票委托某家中间机构（通常为保管银行或受托银行）保管，再由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，以可流通的存托凭证形式以实现融资需求。存托凭证最早出现在美国，1927年J.P摩根为了满足美国投资者购买英国股票，从而设立了一种美国存托凭证，使投资者可以进行异地投资，解决不同地域投资的困难。经过多年的发展，由于其发行成本低、能在较短时间快速上市、迅速募集资金和规避法律，存托凭证逐渐成为大多数企业认可的融资方式。当前在美国上市的企业大部分的中概股大多采用发行存托凭证的方式上市。

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，简称CDR）是基于美国存托凭证（ADR）发展的特殊金融品种。是指对于已经在中国境外上市的企业，可以将股份存放在托管机构后，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算的凭证。

自全球经济迈入创新发展新时代，吸引创新企业上市逐渐已是全球资本市场大势所趋。对于我国很多在境外上市的创新企业，它们的业务大部分还是来源我国境内，但在境外上市，境内的投资者不能享受其发展所带来的的收益，这是我国资本市场面临的巨大问题之一。对我国资本市场而言，破除障碍吸纳更多优秀的创新企业十分紧迫。我国存托凭证政策落地以前，境外上市企业如需回归A股，需要先在海外私有化退市，再回A股IPO，困难重重并不现实。CDR之所以备受关注，正是因为其有助于大量在海外上市的“独角兽”企业回归A股。新政落地后，符合条件的境外上市红筹企业可通过直接发行存托凭证方式境内上市，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，为企业融资提供了多一种路径选择。

二、我国存托凭证的发展以及现状

早在2000年左右，中国存托凭证的发行就有被提及。由于在我国境内上市步骤繁琐、要求严格，很多新兴企业赴港上市，不少企业呼吁发展中国存托凭证。但由于我国境内A股市场发展尚未成熟，监管体质并不健全，发行CDR并不现实。后随着我国资本市场的日渐规范化、金融监管能力加强以及国际化程度的提高，发行CDR的条件日益成熟。

其中独角兽等创新企业回归A股成为我国发行CDR的重要契机。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。其中初步确定试点发行存托凭证，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证，符合规定条件的境外上红筹企业可以绕开上市IPO，直接通过发行存托凭证的形式在境内上市。

2018年5月4日，证监会又起草了《存托凭证发行与交易管理办法》（以下简称管理办法）并公开征求意见，管理办法正式对存托凭证基本制度作出规范，明确存托凭证发行与交易的监管要求和参与主体的基本权利义务。这意味着中国存托凭证（CDR）的具体规则有望正式出台。

三、我国发行存托凭证后将面临的问题

目前我国试点发行存托凭证，CDR制度的摸索可能会面临一些障碍，指导文件的出台并不意味存托凭证可以马上实施，真正实施运作，还需要解决相关的问题。

（一）市场准入问题

对于需要上市的创新企业而言，此次出台的试点文件和管理办法虽规定着一定的市场准入条件，但主要是对试点企业所在行业、企业规模进行一个限制，并未对公司的盈利和发展作出一个具体的评估和规定。而存托银行的市场准入也是存托凭证中的重点问题，存托银行负责存托凭证的设计、担保、发放股利以及清算等，是存托凭证中的核心机构。在国外的存托机构中，大多是由跨国金融机构担任。

这些跨国金融机构经验丰富，有相对独立的自主权利。此次的管理办法规定存托人主要由证券登记结算有限责任公司及其子公司、商业银行和证券公司三类机构担任。我国这些机构仍然是分业经营，在开展存托业务需事先与监管机构协调并获得批准，在混业经营上仍有不足。如何设定商业银行和证券公司的门槛审查也是需要重点关注的问题之一。

（二）CDR发行可能带来的炒作问题

CDR的发行和交易涉及境内境外二个市场，自然会涉及到境外投资者和境内投资者两类投资者的问题。就境内投资者而言，我国目前证券市场不如境外开放和成熟，存在一定的市场泡沫。不同于美国股市和港股，我国证券市场机构投资者相比较少，存在大量以投机为主的个人投资者。在CDR市场放开的同时，在过热的投资风气带动下，市场可能会对CDR进行过度的炒作，使企业市场价值远远偏离实际价值，带来泡沫风险和不稳定因素。而对于境外投资者，也存在一定的投机风险。众所周知，我国境内AB股的平均市盈率要普遍高于美股和港股，CDR的发行涉及二个市场，二个市场同股不同价必然会带来套利行为。套利者在境外大量收购股票，再以CDR是形式在我国境内抛售，我国的资本市场能否经受的住不断的套利行为也是个未知数。

（三）CDR带来的相关监管问题

由于CDR的运作在两个不同的市场，涉及这种境内境外的体系也会给我国的监管和相关法律带来挑战。CDR可以被看作是二级市场，而其一级市场仍在初始上市IPO的地方，这就造成CDR机制下被监管主体在境外而相关上市企业的业务在内地的分割局面，我国在处理相关问题经验不足，稍有差错可能会引起很大的监管问题。而且面对存托凭证上市后可能给市场带来的不稳定因素，也是需要相关的监管。再加上CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，和境内的监管要求和惯例会出现偏差，也给监管增加了难度。

四、对完善我国存托凭证发行相关建议

（一）把握市场准入门槛

对于需要通过发行CDR上市的试点企业，应该设立严格的市场准入门槛。审查试点企业的CDR上市，不但要考虑企业的市值、结构和盈利模式，还得考虑企业的未来发展以及对市场的影响。而此次开放CDR的主要目的不仅在引进这些创新企业，更重要的作为跳板，为以后引进国外的创新优质企业来A股做好铺垫。在此次试点企业的市场准入如发现不足，因加以改善，针对性地对各个不同情况的企业设立门槛条件。在试点成功的基础再逐步放开市场准入门槛。而对于存托机构的门槛，应注重各个机构的资质，商业银行和证券公司办理托管和存托业务，必须经过证监会的审核。还应加强我国目前商业银行以及证券公司的混业经营业务，促进以后各机构能更合理地开展存托业务。

（二）做好投资者教育，防止过度炒作

我国对发行中国存托凭证可能引发境内证券市场过度投机的情况应提起做好准备。对于境内外不同市场可能存在的较大价格差异而引起的套利投机行为。不管是投资者在境内买入存托凭证的又在境外市场卖出基础证券还是针对发行公司管理层和高管的减持而带来影响，其中有任何涉及操作市场、内幕交易等行为都必须加以管理和限制。例如可以设定价格幅动限制，当CDR价格偏离正常价格变动范围时，采取停牌调查等方式进行监管，或是规定在某一段时间内不能两个市场出现反向交易;对CDR基础证券和存托凭证之间的转换进行比较严格的监控管理，设定可转换金额的上限，控制其潜在风险。

（三）加强跨境监管，完善相关法律规则

我国起步试点CDR，很大可能首选港股上市的企业。这样就存在港股和A股两个市场，由此对存托凭证的监管，就需考虑两个市场、两种证券的衔接统一。可以在目前存在的沟通渠道和合作方式进行新的创新，通过建立日常协调监管、加强信息沟通以针对性地对CDR的监管进行特殊化处理。具体设立相关法律条规，覆盖CDR的发行、交易与流通、信息披露以及退市清算等各个方面。对违规的相关主体采取现场检查、调查取证等监管措施，设立证监会对违法违规行为的监管手段，确法律责任。

五、结论

近些年来我国致力经济转型，在金融市场上深化金融体制改革。CDR实际上也算直接融资的一种，发行CDR与我国提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展的目标相一致。而且目前优质创新企业回归A股已是趋势所在，CDR不仅能引进给这些优质企业提供方便快捷的上市途径，让国内投资者获取了新的投资品种和渠道，还能为以后吸引更多外国创新企业来内地上市，成为我国放开资本市场的一个窗口。CDR属于一种新型的金融衍生工具，在带来便利的同时也面临着很大的风险。我国初步发行CDR，经验不足，需借鉴境外的成功经验，采用试点、渐进、开放的开发策略，以港股CDR为起步逐步发展存托凭证，并且保持谨慎的态度以防止意外风险的发生。