【摘 要】 目前我国外汇储备规模的疾速扩大，企业海外融资的更加便捷，导致B股主板市场的功能已逐渐被边缘化，其多个主要资本市场功能已经逐步丧失，因此我国资本市场正在加快“去B股”的改革步伐。然而新变革也会带来新问题，“B转A”的创新业务也为中小投资者保护提出了新的挑战，股东尤其是中小股东的利益维护势必更加困难。2015年底招商蛇口公司以发行股份换股吸收合并的方式吸收合并招商地产并在深交所上市，该并购案例作为国内首例A、B股同时转换为A股的案例，也是国企改革方案出炉后的首个地产央企重组样本。这个案例给国内其他B股公司提供了参考，对于保护中小股东利益和多元化解决B股历史遗留问题具有重要意义。

【关键词】 换股合并 招商地产 B转A

一、相关背景

招商地产前身为蛇口工业区港务公司，1993年以募集设立方式改制为股份有限公司，并公开发行A股和B股。招商地产总股本25.76亿股，招商蛇口直接和间接持有的股份比例为51.89%，是招商地产的控股股东。在A股市场的22年里，招商地产历经配股、新加坡第二上市、增发、更名和股改，最终于2015年被大股东招商蛇口工业区控股股份有限公司（简称招商蛇口）吸收合并，从深交所退市并注销法人资格，从此退出历史舞台。

二、合并流程及分析

本次交易虽然方案复杂，但由于国家的鼓励与支持，推进效率较高。招商地产2015年4月停牌到招商蛇口12月30日挂牌上市，该并购只用8个多月就基本完成了从改制到上市的整个流程。本次换股吸收合并方案实施后，招商蛇口的股权关系图如图2所示。

（一）公司整体股份改制

2015年4月28日，在招商局集团安排下招商蛇口剥离了没有管理权的三家企业以及性质和资产不符合上市条件的三家单位。6月23日，招商蛇口以整体变更方式改制为股份有限公司，总股本扩大1.46倍，招商局集团和招商局轮船依据原有比例总计持有55亿股。

（二）向中小股东发行A股股份

招商地产/招商局B股股东分为以下两类：招商局集团关联股东和非关联中小股东，通过发行股份换股吸收合并招商地产。关联大股东含：招商蛇口；达峰国际（招商蛇口全资子公司）；全天域投资；境外公司FOXTROTINTERNATIONALLIMITED和ORIENTUREINVESTMENTLIMITED（招商蛇口控股間接控制的全资子公司）。

关联股东不参与换股并且没有现金选择权；非关联中小股东由招商蛇口新发行19.02亿股，以换取招商地产（招商局B股）及新加坡上市的股票，异议股东拥有现金选择权，其余股东以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。

招商地产换股价格以定价基准日（2015年9月18日）前120个交易日的股票交易均价乘以一定的换股溢价率确定，经过除息结果调整后，A股换股价格为37.78元/股，B股换股价格为28.67元/股。在综合考虑行业水平以及合并双方情况后，招商蛇口将A股股票发行价格确定为23.60元/股。根据换股价格和股票发行价格，本次招商蛇口换股吸收合并招商地产A股的换股比例为1：1.6008，B股的换股比例为1：1.2148。招商地产参与换股的A股为10.27亿股，B股为2.12亿股，招商蛇口将为此发行19.02亿股份，交易完成后，总股本扩大至74.02亿股。

（三）定向增发募集配套资金

在换股吸收合并的同时，，招商蛇口向8名特定对象以锁价方式，以23.6元/股的价格发行5.2966亿股，募集配套资金总额不超过125亿元，资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。至此，招商蛇口总股本扩充为79.04亿股。

（四）合并后市场效应

本次吸收合并实施后，A股市场对重组方案宣告效应消极，2015年4月3日招商地产因筹划重大事项停牌，4月27日公司公告重大事项涉及招商局集团对地产板块的整合事项。同年9月18日招商地产公布了换股吸收合并报告书（草案），并于24日起复牌交易。为了验证换股吸收合并事件是否给上市公司带来超额收益，以9月18日为宣告日，将事件窗口期定位为[-5， 10]，以深成指作为市场指数收益率，采用市场调整法计算各期的日超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），考察招商蛇口此次换股吸收合并的宣告效应（如图3和图4所示）。复牌交易第一天，招商地产A股股票开盘跌停，第二天虽小幅上涨，但无法阻挡下跌趋势。复牌后10天，日超额收益率始终在横轴附近来回波动，日累计超额收益率则持续低迷，回弹乏力。

究其原因，一方面可能与招商地产停牌期间中国股票市场的多次大幅波动有关；另一方面也可能是招商蛇口的23.6元/股的发行价格偏高所致，在市场流动性和指数波动的影响下，给公司股价带来了下行压力。

三、思考与启示

作为国内首例“A+B”股同时被吸收合转为新A股的案例，此次重组方案有诸多亮点，他成功解决了招商地产B股遗留问题，实施了央企员工持股计划，与换股吸收合并同步进行的定向增发为招商蛇口引入了新的战略伙伴，为其上市的进一步发展募集了配套资金。但是从方案实施后的市场效应来看，招商蛇口的股价持续低迷，投资者的回报并不理想，而且招商蛇口未公布其资产评估报告，中小股东的利益保障受到影响。

（一）B股历史遗留问题

1992年中国设立B股市场的初衷是为了吸引外国投资者来我国的证券市场投资，在强化股市的融资功能的同时解决我国外汇短缺的问题。但目前深市有50多家B股公司，但由于历史遗留问题造成的“交易冷清、再融资困难、估值较低”等诸项问题，公司几乎无法通过B股市场实现融资功能。本次招商蛇口换股吸收合并招商地产的案例给其他尝试“B转A”的企业提供了参考，目前国内企业解决B股问题有以下三种方案。

1.纯B股公司发行A股，回购注销B股

该方法缺陷最大，首先，回购需要一大笔资金，许多公司很难拿出那么多现金。其次，我国法规要求严格，我国《公司法》定公司只有在四种情况下才允许回购股份。

2.B股转H股

港股对转股公司要求较高，必须满足B股市值10亿港元以上，公司净利润1亿港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，两市101家B股公司中满足条件的只有23家。

3.B股转A股

由于A股市场融资额度大，相对H股市场更活跃，市盈率也较高，因此B股转A股比转H股更有利，即诞生了本案例使用的第三种模式“A+B”股同时被吸收合转为新A股，这种重组形式在我国无先例可循，属于解决B股问题的全新模式。

B股转A股的优点有：解决B股历史遗留问题，拓宽融资渠道；提高公司估值，提高市场关注度。但也有缺点：A股和B股估值差距较大，转换时估值较难，难平衡A股B股股东利益；鲜有B转A成功的先例；需考虑是否会对我国的外汇管理造成冲击。

（二）中小股东利益保护

信永中和于2015年6月5日出具《招商局蛇口工業区有限公司2015年1-4月审计报告》，招商局蛇口截至2015年4月30日经审计的账面净资产为人民币8，449，532，642.40元。中通诚资产评估有限公司于2015年6月5日出具评估报告，评估基准日为2015年4月30日，截至评估基准日经评估的净资产值为人民币14，230，099.01万元，每股实际净资产高于换股价格23.6元，然而合并后的市场效应却不理想。关于招商局蛇口的资产评估，由中通诚出具的《招商局蛇口工业区有限公司股份制改制所涉及的股东全部权益资产评估报告》，招商蛇口未对该报告予以披露。招商蛇口公布称：本次招商蛇口的发行价格的确定是综合考虑招商局口控股换股和募集配套资金情况、每股收益和市盈率等主要财务指标的变化而定，并非以蛇口工业区改制时候的评估报告为依据，评估机构也未针对本次换股吸收合并而单独出具资产评估报告。

造成招商蛇口上市后股价大跌的原因是复杂而多样的，股票发行价格偏高、股价在整体上市前被透支是造成股价下跌的主要原因。在换股吸收合并模式中，发行人容易受到来自风险套利者对股价的威胁。招商蛇口此次进行的换股吸收合并还涉及到B股，股票发行价格和换股价格固定，为套利者提供了更多的操作空间。招商蛇口以首秀破发、继而跌停的姿态亮相市场，不仅迫使招商局集团拿出30亿元进行增持，一定程度上也影响了公司形象。招商蛇口的股价无疑也对集团和公司内部产生了一定影响，在持续下跌的行情下，招商局集团出现大额浮亏，为了稳定公司内部人心，弥补股价下跌对公司参与持股计划员工的个人影响，招商蛇口对所有参与到整合的员工进行了奖励。影响公司上市后股票价格的因素往往难以掌控，非关联的中小股东利益遭受损失，事后的补救措施也难以达到预期效果。由此可见，为了减小公司上市后股价的剧烈波动，尤其是持续性大跌，发行公司制定一个合理的发行价格显得至关重要，企业实行“B转A”换股需要更健全的股东表决制度和信息披露机制。

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作者简介：姓名：冯星昱 性别：男，民族：汉族 籍贯：安徽 职务：无，学历：硕士 单位：上海大学，单位所在省市：上海市，单位所在邮编：200444，研究方向：财务会计 。