本刊研究员 田 闯

上期笔者主要从商业模式及行业分析的角度去剖析了三诺生物（300298）。本期，笔者将继续从财务分析以及竞争优势及风险等领域继续去分析这家公司，并根据笔者自己的判断做出估值。

财务分析

三诺生物营收最近五年均保持在20-30%之间的营收增长，从2013年的4.49亿元，上升到2017年的10.33亿，增长非常稳健。而三诺生物的净利润在2014年之前的增速与营收相当，在这三年三诺生物毛利率及净利率都保持在稳定的水平，毛利率超过67%，净利率超过36%，显示内生的盈利能力较强。净利润在2015年及2016年出现了下滑，在这两年，该公司毛利率并没有出现大幅的波动，主要原因是销售费用及来自联营企业的亏损。2015年并购的Trividia及2016年并购的PTS在并购后经历了短暂的亏损，而两个公司近两年都在大幅扭亏，PTS在2017年实现了1500万的净利润，并于今年纳入上市公司体系中，成为子公司。

在三费方面，2015年三诺生物销售费用率急剧上升了十个百分点，主要在于当年销售人员大增50%，从453上升到716，并且大幅开拓医院端市场并加大零售端免费仪器的发放，毛利率也下滑大约3个百分点。销售费用率从2016年开始缓慢下降，每年减少约3个百分点。

资产负债率方面，三诺生物资产负债率极其低，在今年以前，没有带息的短期借款及长期借款，今年增加了1500万的短期借款。权益乘数在2018年一季度末为1.15（运用杠杆比例很小）。账上现金充足，2018年一季度末，总资产28亿元，其中货币资金有9.3亿元，占比非常高。……