张昊

[摘 要]近年来，中国企业的海外投资已经从政府支持与主导的“央企走出去”发展到以民营上市公司为主体的海外并购。尽管境内上市公司成功实施海外并购案例不胜枚举，但大量的事实表明：境内上市公司的海外并购的经验和能力存在明显的不足，在投前谈判、投中合规、投后整合等环节存在诸多问题。我国特有的外汇管理制度、境内外上市公司信息披露要求的差异也对上市企业进行海外并购产生影响，上市公司海外并购的整体完成率并不高。总体而言，当前上市公司的海外并购依然面临着多重障碍与挑战。

[关键词]中国企业；上市公司；海外并购

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.14.082

我国不断发展与完善的多层次资本市场为境内上市公司的做大做强提供了愈加广阔的空间，我国的海外投资已经从政府支持与主导的“央企走出去”发展到以民营上市公司为主体的海外并购。进入2017年，由于诸多原因，我国企业海外并购的增长趋势出现逆转，特别是A股上市公司的海外并购出现了一系列值得重视的不确定因素。

1 2017年以来中国企业出镜并购增长态势逆转

2017年以来，海外并购热有所降温。尽管并购数量较2016年有所增长，但交易金额较上年大幅下降52.21%。普华永道数据显示，中国企业海外并购的总金额下跌了13%，这主要归因于巨型交易数量的减少。2017年上半年仅有15宗巨型交易，而2016年下半年则有23宗。综观海外投资的三大主要子板块（国有企业、私有企业和财务投资者），交易数量均得以保持或有所增长。拥有明确战略理由的交易继续受到青睐：技术行业的交易数量处于领先地位。值得注意的是，在财务投资者参与的跨境并购交易中，国内A股市场是投资者首选的退出路线。因此A股上市公司面临的海外并购环境，左右着未来中国企业海外并购的趋势。

尽管境内上市公司成功实施海外并购案例不胜枚举，但大量的事实表明：境内上市公司的海外并购的经验和能力存在明显的不足，在投前谈判、投中合规、投后整合等环节存在诸多问题。我国特有的外汇管理制度、境内外上市公司信息披露要求的差异也对上市企业进行海外并购产生影响，上市公司海外并购的整体完成率并不高。总体而言，当前上市公司的海外并购依然面临着多重障碍与挑战。

2 中国企业海外并购中面临的交易环节障碍

中国企业近年来的海外并购成功与失败案例皆众，加之一些中国企业并无任何海外并购经验，导致海外卖家对中国买家单独抬高保证金门槛以提升支付信用。同时保证金也用于对因双方政府审批而导致收购失败的赔偿金或“分手费”，很多国家政府会针对中国企业收购提高审批标准，如若因此导致收购失败，往往是由中国企业单方面对被收购企业进行赔偿。同时，由于不想面对过多的收购竞争对手，一些中国企业还通过保证金来获取独家谈判地位，进一步提高保证金的支付水平。甚至，一些境外公司在出售时招徕中国买家，仅仅是为了充当“抬价工具”。

除了来自境外被收购方的人为阻碍，由于2017年以来外汇出境限制趋严，使得保证金支付环节也难以像以往顺利。例如，外国卖家往往要求在意向确立时就支付保证金，特别是在竞争性谈判的情况下，保证金到账是否及时关系到能否进行下一阶段的排他性谈判。但外汇出境限制从严后，境内银行需要相关部门的审批才能进行境外汇款支付，而仅仅是初步意向并不能获得相关部门的审批。保证金支付已经成为当下上市公司进行海外收购的一个现实难题。

在跨境并购的谈判环节，出于未来业绩的保障，中国企业特别是上市公司往往需要与标的公司签订业绩补偿条款，这些条款还要通过公告进行信息披露。我国常见的支付方式是在收购之初就确立并支付对价，未来业绩时，再进行返还补偿。而境外通行的方式是对价在业绩时点到来之后再进行支付，这一支付方式增加了上市公司对补偿条款的设计难度。关于业绩补偿的参考指标的认定也充满玄机，如果仅将净利润作为参考指标，被收购公司可能会做出质量不高的净利润数字；如果把一些关键业绩指标（KPI）作为参考指标，标的公司可能会要求自我管理权，这又为后期的投后整合带来了阻碍。对赌期间，标的公司往往会要求收购方不进行利润分红，为公司预留资金，但上市公司同样会出于业绩诉求要求分红权，这又是一对矛盾。

在现实中的上市公司海外并购中难以用A股股份作为支付手段，是中国企业进行在海外并购时必须要克服的又一障碍。由于无法使用股份支付，上市公司难以绑定交易对手方利益，增加了上市公司的后续整合难度。尽管已经有一些A股上市公司在收购境内公司时，对标的公司的境外自然人股东发行股份进行支付的案例，但这些案例几乎在海外并购中都无法复制。国际上通行的并购支付模式是现金加20%的股份。事实上，近年来上市公司进行海外并购的主要动因就是A股的高流动性带来的高估值，使得上市公司坐拥可观的市值。但与此同时，现行法律关于外国人股东的规定使得股份支付在跨境收購中难以实现。根据规定，外国人持有中国上市公司股票只有两种途径：一是申请成为“合格境外投资者”（QFII）；二是参考《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，以上市公司战略投资者的身份持有上市公司股份。但这两种办法并不适用于外籍自然人。即使是对于境外法人，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对境外投资者持股条件也较为严格。

3 监管新态势加大海外并购的合规风险

监管部门对于上市公司再融资节奏的管控，使得上市公司难以第一时间通过发行股份获取配套资金。并购前期上市公司对于资金的渴求，使得财务投资者在上市公司的海外并购中的参与比例越来越高，控股股东+财务投资人、上市公司+财务投资人以及各类并购贷款成为上市公司进行海外投资的主要融资模式。财务投资者往往在收购前期就开始参与，在加快收购进程的同时，对后期将标的公司装入上市公司也有硬性要求。在这种模式下，存在收购后期未能顺利通过监管部门审批而不能装入上市公司的风险。为避免这一风险，财务投资者往往会事前签订惩罚类条款，要求上市公司或其控股股东进行赔偿，这无疑又加大了上市公司进行海外并购的风险。

目前部分上市公司的信息披露要求也与跨境交易实践存在一定差距。在上市公司的海外并购操作中还存在一些合规风险，如根据现行上市公司信息披露要求，上市公司对外投资或购买股权或资产达到提交股东大会审议要求的，需提供标的一年又一期财务审计或相关资产评估。境外并购多以市场化的要约和竞价收购为主，交易对手方出于商业保密或法律保护的目的，在签订正式买卖协议前一般不同意国内上市公司派团队对标的资产进行审计评估，因而上市公司难以在交易前提供标的审计和评估报告。另外，如构成重大资产重组，目前的相关信息披露准则要求交易对手方详细披露其历史沿革、财务指标等信息，而境外交易对手方通常不提供其历史沿革及实际控制人情况等信息。此外，如上市公司以競拍的方式参与境外收购或收购标的要求签订保密协议，可能无法按照现行的信息披露规则及时披露交易标的名称、交易价格、已履行的审议程序等信息。

监管部门已经注意到了部分上市公司在进行海外并购时的盲目性，大量的跨界并购、忽悠式重组，甚至以海外并购之名行财产转移之实，都不利于资本市场的健康发展。2017年以来海外并购热度的降温，与相关部门提高审批标准有一定关系。2016年12月，国家发改委、商务部、人民银行、外管局等多部门开始对部分企业对外投资项目进行核实，更是对A股上市公司的海外并购提出了更高的要求。监管部门对于海外收购资金出台新规，有助于引导实体经济降低在海外收购中的杠杆率，同时稳定优化我国的国际收支。然而资金出境新政也会在事实上影响我国上市公司海外并购的实际操作，很多此前的操作模式已经难以复制。

4 投后整合考验中国企业智慧

投后整合与管理输出，是摆在中国上市公司面前的又一道难题。国内上市公司大多国际化运作经验不足，而海外并购标的大多成熟独立，上市公司能否保持对海外标的的有效控制也面临挑战。如果上市公司不能对海外并购标的进行有效整合与控制，可能无法完全发挥并购预期的协同作用。在收购之前，尽管中介机构会帮助上市公司进行各种尽职调查，但有些上市公司依然难以做到有对标的公司清醒的认识。一些标的公司在收购之前运营一切正常，但是并入上市公司之后其运营难以持续。一些上市公司看重的是标的公司的先进技术，但收购之后才得知这些先进技术的使用有着诸多限制，并不能被上市公司充分利用。有的标的公司从原母公司剥离之后，继续运营需要原母公司提供支持，但相关条件并未写入并购条款，导致标的公司在收购之后难以为继。

5 关于上市公司海外并购的政策建议

当前，在多种因素影响之下，上市公司的海外并购火热程度较之前有所降温，海外资产的总体价格甚至也因此出现一定程度的下降。但毋庸置疑的是，上市公司的海外并购已经成为推动我国经济升级转型的重要抓手。未来，监管部门可考虑针对目前境外并购在交易流程、商业惯例上与国内并购的差异，建议根据境外并购实际，修改现行规则中与境外并购惯例不适合的部分条款。同时考虑创新支付方式，降低上市公司的融资成本。结合目前市场已经出现的个别小额股份支付案例，研究以普通股、优先股、可转换债券、认股期权等作为支付方式的可行性；研究开发可快速融资的并购债券新品种的可行性，降低上市公司并购融资成本。资本市场服务机构也应继续推动上市公司海外并购的相关培训，鼓励上市公司和中介机构参与交流经验、反馈问题，建立和更新上市公司的境外并购知识储备。

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