■ 张 亮

可转换可赎回优先股允许持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股，或将优先股卖给公司赎回。本文以美图公司在香港上市为例，讨论了可转换可赎回优先股的性质和特点，国际上主流会计准则对其的会计处理，及其公允价值变动对企业价值的评估影响。该文对可转换可赎回优先股对企业价值评估中收益法使用的影响分析也可拓展到类似性质的金融衍生品上来，有利于完善收益法的运用，促进资产评估理论的进一步发展。

一、引言

美图公司于2016年12月15日在中国香港上市，以每股8.5港元的价格发行了5.74亿股股份，总市值达约371亿港元，成为在港交所仅次于腾讯的互联网公司，是近10年来香港股市规模最大的一宗科技公司IPO交易。美图公司上市引起了社会的广泛关注，不仅因其市值规模较大，更因为如此高的市值是建立在巨额账面亏损之上的。根据其招股说明书显示，截至2016年6月30日，美图公司累计亏损高达62.6亿元人民币。而对其亏损进行更细致的分析可以发现，其经调整累计亏损净额为11.38亿元人民币。这两者之间的巨大差异，来自可转换可赎回优先股的公允价值亏损50.7亿元人民币和股权激励亏损5270万元人民币。可转换可赎回优先股并非传统公司的主要股权形式，但在近年来接受大量风险投资的互联网创业公司中较为常见，其公允价值变动损失也成为这类公司寻求上市时财务报表中列示的亏损的主要来源。

香港上市企业财务报告需遵循国际会计准则理事会（International Accounting Standards Board，简称IASB）制定的国际会计准则（International Financial Reporting Standards，简称IFRS），在其现行会计准则下，可转换可赎回优先股被划分为金融负债，而其公允价值变动损益被计入当期损益而影响利润。很多人认为，这种处理方法导致的利润表效应是“反直觉”的，不能正确反映企业实际财务状况，即便是知识丰富的财务报表使用者也有可能会错误地将公允价值变动收益解释为公司正面信号，将公允价值变动损失解释为公司负面信号（FASB，2006；IASB，2010；Lipe，2002），从而出现投资决策的失误。

在企业价值评估实务中，收益法是最常使用的评估方法之一，其评估思路为通过未来现金流量对企业当前价值进行估算。历史收益被认为可以反映公司的经营状况，从而是对未来现金流量进行预测的重要影响因素。所以正确理解财务报表中的利润对正确运用收益法评估企业价值非常重要。本文将以美图公司为例，探讨可转换可赎回优先股的性质和特点，介绍国际上主流会计准则的会计处理方法，及其公允价值变动损益是何种性质的损益，如何影响公司的估值。研究这些问题具有重要的理论与现实意义。一方面，以可转换可赎回优先股为主要股权形式的企业在中国出现较晚，对其性质和会计处理的研究文献较少，本文填补了这方面的空白，另外可转换可赎回优先股对企业价值评估中收益法使用的影响分析也可拓展到类似性质的金融衍生品上来，有利于完善收益法的运用，促进资产评估理论的进一步发展，具有重要的理论意义。另一方面，当今很多互联网企业在创业初期使用可转换可赎回优先股的方式进行融资，所以在上市时往往面临着高额的可转换可赎回优先股公允价值变动损失，从而影响投资者对公司业绩和公司价值的错误理解。中国于1998年加入国际会计准则委员会后，在会计准则的制订与修订方面，逐步与国际会计准则趋同，所以，美国的案例对于理解在中国香港及中国内地A股上市均具有借鉴价值，由此可见本文在可转换可赎回优先股对企业价值评估影响的分析还具有重要的现实意义 。

二、可转换可赎回优先股概述

优先股（Preferred Stock）是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股。优先股有两种权利：1．在公司分配盈利时，拥有优先股票的股东比持有普通股票的股东拥有优先权，并享受由事先约定的固定股息率计算所得的固定数额股息，而普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，盈利多则多分，盈利少则少分，无盈利可不分，上不封顶，下不保底； 2．在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。

可转换优先股（Convertible Preferred Stock）是指允许持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额普通股的优先股。

可赎回优先股（Redeemable Preferred Stock）是指在发行后一定时期可按特定的赎买价格由发行公司收回的优先股。

美图公司于2013年初至2016年6月30日期间，发行了ABCD四个系列的可转换可赎回优先股，完成五轮融资，分别为2013年10月以每股0.45美元募集500万美元，2014年1月以每股1.06875美元募集4460万美元、每股0.72美元募集1040万美元，2014年 5月以 每 股2.17668美元募集1亿1千4百50万美元，2015年 1月以每 股5.51405美元募集1亿9千万美元，2016年 4月以 每 股9.5美元募集1亿3千6百万美元。

从披露的购股协议条款中，可看到美图公司的可转换可赎回优先股主要拥有以下权利：

1．股息权：优先股持有人有权于董事会宣派股息时，先于及优先于公司普通股或任何其他类别或系列股份就每股优先股按每股原发行价每年百分之八（8%）的比率以美元收取股息，股息以可合法作此用途的任何资产拨付。

2．转换权：优先股须按当时有效且适用的股份转换价自动转换为缴足且无追缴义务的普通股。

3．赎回权：在发生以下任何事件（以最早者为准）后的任何时间，美图公司在收到各系列大多数优先股股东的书面要求后，赎回所有或任何部分的优先股。（1）D系列优先股发行日期第四周年之日（倘合资格首次公开发售未于该日或之前发生）；（2）美图公司及其任何子公司、任何普通股股东或创始人严重违反适用法律及法规，或严重违反大纲及细则、D系列购股协议或任何附属协议的条文；（3）美图公司及其任何子公司、任何普通股股东或创始人的任何行为将会或合理预期将对美图公司及其任何子公司及╱或美图公司及其任何子公司的业务经营造成重大不利影响等。

4．清盘优先权：倘美图公司发生任何清算、解散或清盘（不论自愿与否），优先股股东应有权在向普通股持有人分派公司任何资产或盈余资金前，优先就每股优先股收取相当于其初始发行价百分之百（100%）的每股清算优先受偿金，另加相关优先股截至清算日期止的所有已宣派但未支付的股息。

而由于美图公司在中国香港成功上市，优先股的赎回权并未触发，所以待其上市发售完成后，其全部优先股自动转换为普通股。每股优先股的公允价值等于转换日期每股普通股的公允价值，即上市发售的发售价。

三、可转换可赎回优先股的特点总结

可转换可赎回优先股允许持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股，或将优先股卖给公司赎回。这相当于在优先股的基础上加入了“期权”的设计，对于持有人来说，当公司经营状况较好时，可选择将优先股转换成普通股，享受普通股东的权益；而公司经营状况欠佳时，可以不进行转换而享受固定的股息，或要求公司进行股票赎回以避免损失。可转换优先股给予了持有者比较灵活的收益方式选择。一些快速发展的企业初期估值较低，投资者以较低的价格购得优先股，待企业成功上市时退出可能获取几倍甚至成百上千倍的收益。

而对于发行可转换可赎回优先股的公司来说，则是公司在发行股票的时候收到了固定的融资款项，而承担了日后进行转换或赎回的不确定成本的义务。这种相对更能保障投资者权益的融资方式使得一些前期尚未盈利的初创企业更加容易获得投资以支撑后续发展。尤其对需要大笔“烧钱” 的众多互联网企业来说，发行可转换可赎回优先股以快速获取大额投资成为非常受欢迎的融资方式。

四、可转换可赎回优先股的会计处理

国际上通行的两大会计准则主要包括，以英国等欧洲国家主导的国际会计准则理事会（IASB）发布的的国际财务报告准则（IFRS）和美国使用的美国会计准则（US GAAP）。虽然近年来业界一直在致力于两者的趋同，以期在全球化的背景下，使得财务报告更加统一，减少由于准则不一致带来的成本，但两大准则目前依然在很多项目上有着不同的会计处理方式。中国的会计准则与国际财务报告准则（IFRS）趋同。

美图公司寻求在中国香港进行IPO，需遵循香港所执行的国际财务报告准则（IFRS）来对财务状况进行报告。对于可转换可赎回优先股的会计处理，首先需要判断其是负债还是权益，在IFRS体系下，《国际会计准则第32号——金融工具：揭示和呈报》中认为，金融工具的实质，而不是其法律形式决定着它在发行人资产负债表中的分类。将金融负债从权益工具中区分出来的关键是，发行金融工具的一方（发行人）存在着这样的契约性义务，发行人需要在对己潜在不利的条件下将现金或其他金融资产交付给另外一方（持有人），或者是与持有人交换其他金融资产。当存在着上述契约性义务时，所发行的金融工具就满足了金融负债的定义，不管这种契约性义务的结算方式如何。所以当优先股规定了要求发行人在固定或可确定的未来日期，按照固定或可确定的金额强制赎回的条件时，或者当优先股给予持有人要求发行人在某一个特定或以后的日期，按照固定或可确定的金额赎回其股份的权利时，这种优先股就满足了金融负债的定义，并且应该归类为金融负债。由于美图公司的可转换可赎回优先股中存在赎回条款，所以即使形式上是股票，也依然应被认定为负债。《国际会计准则第39号——金融工具： 确认和计量》规定了可转换可赎回优先股作为负债需每年评估公允价值，并把公允价值造成的收益或亏损计入当期损益。

而如果美图公司寻求在美国上市，则在美国会计准则（US GAAP）的框架下，金融工具公允价值的变动并不会计入当期损益而影响净利润，这样它列报的亏损就是11.38亿元人民币而非62.6亿元人民币。可见在不同的会计准则下可转换可赎回对净利润的影响是不同的。

五、可转换可赎回优先股公允价值的变动对企业价值评估的影响

当公司具有良好的发展前景时，公司本身的公允价值增加，可转换可赎回优先股中包含的可转换期权的公允价值也会增加。由于可转换可赎回优先股被视为公司的负债项目，所以可转换优先股公允价值的增加部分，就会被视为“负债”的增加，计为公司的亏损项目。当公司信用风险上升时，公司本身的公允价值减少，可转换期权的公允价值也减少，也即金融负债公允价值减少，使得公司确认变动收益，列示为净利润项目，增加净利润。这就造成了一种“反直觉”的效果，即公司前景良好的情况下增加亏损，而公司前景变差的情况下反而增加了利润。

表一显示了美图可转换可赎回优先股的公允价值变动，除2013年外，计入损益的公允价值变动每年都高达10亿人民币左右，甚至高达近20亿人民币。而从表二的美图公司合并收益表中可以看到，可转换可赎回优先股的公允价值亏损成为美图公司的最大损失来源。而这项亏损仅是会计处理造成的账面损失，不但不是企业营业能力下降的反映，反而是公司前景良好使得公司估值高涨带来的。

通过上述分析可知，可转换可赎回优先股公允价值变动所带来的亏损只是一个会计处理，对公司净利润产生的影响其实是一项非现金项目，本质上对公司的持续经营不会产生影响。可以说可转换可赎回优先股公允价值变动是企业公允价值变动的结果，而非原因。

表一 美图公司可转换可赎回优先股公允价值变动

投资人在估值较低时以低价认购优先股，在公司上市时可转换为以当期较高估值计价的普通股，这两者之间的差距越大，也即美图公司估值上升越多，计入当期损失的公允价值变动就越大，账面损失就越多。而美图公司由于可转换可赎回优先股公允价值变动造成的高达50多亿元账面亏损，其实恰恰反映了2013年以来其企业价值的大幅上升。当美图成功上市，优先股转换为普通股的时候，相当于前期投资人是将比较便宜的价格买入的股权，随着企业价值的增加而将增值部分进行了兑现，并不影响公司本身的经营业绩。

企业价值的确定不应受到会计计量方法的影响，而是应该根据评估目的、价值类型等，使用专业的评估方法进行评估。企业价值往往使用收益法和市场法进行评估，收益法使用未来净现金流量进行贴现，由于现金流量不受会计计量方法影响，更能反映企业未来经营状况，所以是比较推荐使用的评估方法。而在通过财务报告中的利润来对未来现金流进行预测时，应剔除非现金项目造成的影响。也即可转换可赎回优先股公允价值变动带来的亏损不应影响对企业价值的评估。同理，推广到与可转换可赎回优先股性质类似的金融负债，其公允价值带来的损益，也不应影响对企业价值的评估。

表二 美图公司合并收益表

虽然可转换可赎回优先股公允价值变动不会影响企业价值，但是也的确会造成账面上“反直觉”的效应，即公司风险降低的情况下增加亏损，而公司风险增加的情况下反而增加了利润。国际会计准则制定机构（IASB）也注意到了这种“反直觉”效应，为消除其可能带来的投资判断失误，在其2014年7月发布的替代《国际会计准则第39号——金融工具： 确认和计量》的《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）的最终版本中，对于直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的列报方式进行了修订：主体自身信用风险所导致的该等金融负债的公允价值变动部分计入其他综合收益而非损益，除非这样做会导致会计不匹配，在这种情况下，整个公允价值变动计入损益。这个修订将于2018年1月1日开始实施。也就是说2018年以后，可转换可赎回优先股公允价值的变动将计入其他综合收益，不再影响当期利润，美图公司所遇到的这种尴尬，以后将不再存在。

通过美图公司的例子可见，在对企业价值进行评估时，正确理解财务报表中列示的会计信息非常重要。企业价值的确定需要较强的专业性和科学性，以保证评估过程选择适合的评估处理方法，上市公司的价值评估应由专业的评估机构来进行。