陆晓龙

同股不同权，本质上是一部分持有少数比例普通股的股东，通过此架构占有多数比例表决权，实现对公司的完全控制。此类股东大多为公司创始人及核心高管。作为公司控制人，除了和普通投资人一同享受股权利益，还能享受控制权带来的私人利益，譬如取得高额报酬、享受超标福利、扩大关联裙带等有形利益，还可以按自己偏好确定经营方针、塑造个人名望等无形利益。当然，很多私人利益并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿，但这种合理性的边界并不清晰，也缺乏约束机制。再者，管理层可以享受各种待遇却不努力工作，如果說管理层的欺诈、不诚信的行为尚可由法律应对，那么，对纯粹懒惰或者愚蠢的管理者，法律就很难约束了。能对付这种劣质管理层的只有通过市场竞争，在管理权流动的过程中，让优秀的管理人才将他们替换掉。当公司股权所对应的控制权的自由流动被阻断之后，公司治理会变得僵化，市场竞争和大股东均无法约束管理层，股东面临的代理人成本会大大增加，公司的系统性风险会上升。

对于同股不同权的态度，各国各地均有差异。大体而言，美国和欧洲国家法律对同股不同权的态度更加宽容。法国、丹麦、荷兰、匈牙利、芬兰和瑞典等国都允许公司以简单多数超过2/3的股东赞成为条件，发行具有不同表决权的普通股。而英国对同股不同权非常严格，要求超过3/4的股东同意，公司方可施行同股不同权；2014年后，英国的金融监管局正式禁止在伦敦证券交易所主板上市的公司采用同股不同权。中国香港地区和新加坡一贯不允许同股不同权，直到2017年开始修订相应的上市规则。

美国的情况则较为曲折。早期法律对股东的表决权没有限制，公司可以自行确定。1900年之前，大多数美国公司都采用同股同权的原则。此后20年，双重股权结构开始在美国流行起来。由于受到学术界反对观点的影响，NYSE于1925年首次表示要对同股不同权公司的上市加以限制，1940年NYSE宣布不再允许拥有双重股权结构的公司上市，这一直延续到1980年代。由于1980年代美国出现了恶意并购浪潮，出于抵御恶意并购的需要，各上市公司纷纷要求实施同股不同权。美国主要的证券交易所均开始接受同股不同权的公司挂牌。1990年代后，美国SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等证券交易所采用共同的股东表决权规则，对于同股不同权的公司实施共同的上市规则。至今，美国证券交易所均允许公司IPO时采用双重股权结构。近年来在美国IPO的众多大型高科技企业，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京东等均采用了同股不同权的架构。但出于对内部人控制的担忧以及日益积极干预公司的经营决策，美国的机构投资人及其代表，如机构投资人协会（CII）和机构股东服务公司（ISS）等，最近几年开始对双重股权结构表示出越来越多的不满和质疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ发出公开信，敦促这两家证券交易机构禁止具有双重股权结构的公司上市。

在我国的法律环境下，始终坚持的是同股同权、同股同价的大原则，长期思维定势是认为同股就应该同权。《公司法》对股份有限公司的有关规定是：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”；“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”。而对有限责任公司的规定则略有放松：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。这一规定允许有限责任公司在章程内自行约定表决权比例。在我国资本市场，对于上市公司一直是同股同权的原则，直至2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》：试点红筹企业存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

作者供职于上汽集团