王冠楠，项卫星

(1.吉林大学 经济学院，吉林 长春 130012； 2.吉林大学 美国研究所，吉林 长春 130012)

一、引 言

虽然2008年全球金融危机发源于美国，但危机之后美国仍然是全球政治与经济格局中最强大的国家。如今全球经济进入了一个持续低迷的状态，全球贸易与国际资本流动的规模都在缩减。在全球经济持续低迷之际，七国集团(G7)占全球GDP的比重已经下降到不足50%，其在全球经济中的主导地位已被20国集团(G20)所取代。作为全球第二大经济体的中国，如果以购买力平价计算，已经可以与美国相媲美。但自从2015年7月起，超出预期的人民币贬值和低于预期的经济增长数据，都使中国的经济发展前景面临更大的波动性和不确定性。而究其外部原因，与近几年全球资本流动格局的变化有关。至于导致后者变化的一个主要的推动力，则来源于美国为应对市场波动而实施的宏观调控政策。换言之，进入后危机时代以来，以美国为首的发达国家持续大幅度地放松货币政策，大量国际资本涌向新兴市场经济体，全球套息交易(Global Carry Trade)规模始终维持在高位水平。2013年12月，中国在资本与金融项目下的资金净流入累计达到3 460亿美元。但此后却出现了逆转：在不到两年的时间里(即截至2015年12月)，净流出1 430亿美元。而这与全球套息交易的逆转密切相关。中国的资本市场无法置身于国际金融体系之外，与世界资本市场的整合只是时间的问题。而在这一过程中，中国的市场波动性和不确定性也是显而易见的。可以说，当美联储实行货币宽松政策时，新兴市场面临的是由流动性泛滥带来的通胀压力和资产价格泡沫；而当美国转而采取货币紧缩政策、甚至只是释放流动性紧缩的信号时，新兴市场又会面临货币贬值和资产泡沫破灭的风险。由此可见，中美两国金融关系的动态演进会对两国市场的波动性产生显著的影响。作为国际货币体系的中心国家，美国的货币政策变化经常成为全球经济波动的源头；而当欧洲、日本以及其他新兴市场经济体发生经济动荡时，美国则经常能够迅速规避风险，免受外部冲击。这种快速反应的能力与美国成熟的金融市场以及美元在国际货币体系中的主导地位密切相关，并充分体现在美国和其他国家之间投资结构的不对称性上(见表1)。从某种意义上说，双边投资结构的非对称性与两国的经济相互依赖格局息息相关。中美经济相互依赖关系长期存在着三个明显的特征：一是中美两国以贸易─资本的双重循环为载体，美国是中国重要的出口对象国，而中国则是美国国债的最大海外持有者；二是中美两国目前在物理上和经济上都维持着“确保相互摧毁”即“恐怖平衡”的局面；三是中国在两国相互依赖的格局中暴露出更大的敏感性和脆弱性。这些特征表明，中美两国处于一种不对称的依赖格局之中。而过度的非对称性将对相互依赖关系机制的正常运转产生不利的影响。为此，判断这种非对称性具有重要的意义。在现实经济中，如果一方的相对依赖程度过高，那么这种依赖关系就越趋近于依附关系。首先，这一依附关系往往导致对外依赖程度高的国家只能成为国际规则的接受者和执行者，而依赖程度低的国家则能够成为国际规则的制定者和监督者。其次，当双方遭受同样的外部冲击时，依赖程度低的国家将借助不对称的相互依赖关系将调整成本向外转嫁，导致依赖程度较高的一方承担更多的调整成本。为此，“谁将获得更大的相对收益”和“谁将承担更多的相对成本”这两个问题构成了相互依赖非对称性的核心内容。约瑟夫·奈(Joseph S.Nye，2010)[1]6就曾指出，虽然中美之间的债权债务关系使得两国之间形成了某种制衡，但实际上，这种表面上的对称性犹如金融恐怖平衡；相反，关注中美两国之间非对称的相互依赖才是考察两国依赖格局的关键。由此可见，中美两国双边金融关系必然也处于一种失衡的状态。更为重要的是，这种金融关系的长期失衡即非对称的双边投资结构会导致中美两国市场波动的联动性也呈现不对称的状态，中国的宏观经济会由于来自美国的外部冲击而产生明显的波动。相反，美国经济的基本面却不会受到来自中国的外部冲击的影响。这种情况助长了美国在推行各项政策时只依据自身经济的运行情况，而忽略可能对其他国家经济的外部影响。

表1 2016年第1季度美国国际投资净头寸(十亿美元)

数据来源：美国经济分析局，http://www.bea.gov/newsreleases/international/intinv/intinvnewsrelease.htm.

进入后危机时代以来，美国经济复苏企稳。相比于金融危机爆发之初，中美两国金融交往的角色和地位出现了微妙的变化[2]。在全球金融危机爆发之后，美国政府非常希望中国能够大量购入美国国债。当时的中国在经济刺激计划的推动之下，国内经济迅速反弹，维持住了经济的高速增长，成为全球复苏的主要动力。然而，当前的中美金融关系却随着美国经济的复苏与中国经济的增速放缓而发生了变化。中国国内生产总值的季度同比增长已经降到6.7%，金融市场的波动性和不确定性也开始逐渐增大，两国宏观经济走势的反差变化使得双边金融关系也出现了相应的变化。首先，中国自2015年下半年起，有12个月在减少美元资产的持有量，其中以抛售美国国债为主(见图1)。与此同时，中国开始积极推动国内企业对美投资，并呼吁美国改进安全审查机制，以有利于中国实质性地推进对美直接投资的规模。其次，美国开始关注其宏观经济政策对中国以及其他新兴市场国家的外溢性影响。此次美联储推迟加息，部分原因是考虑到了目前全球经济增长的低迷。对中国而言，美联储推迟加息有利于人民币扭转近期的贬值预期，并由此稳定中国的资本市场。为此，无论是调整两国双边投资的结构，还是在政策实施方面考虑外部效应，都是中美金融关系走向再平衡的关键标志。而且这种再平衡一旦形成稳定的趋势，便会形成自我强化的机制即自动维持金融平衡。当中国扩大对美直接投资的规模后，通过金融渠道的传导机制会加强对美国经济的外部影响；而当中美两国同时增加直接投资的比重时，金融渠道所发挥的传导作用将更加明显。中美金融再平衡的过程将降低两国市场波动的非对称性，而对称性的提高会促使两国的政策协调受到经济内生性的驱使，从而有利于推动中美两国成为更加实质性的经济合作伙伴。基于以上思考，本文力图通过一个标准的两国动态随机一般均衡模型(DSGE)，对中美两国市场波动的非对称性进行判断，同时引入中美金融关系再平衡的趋势，并利用多种外部冲击，验证其对市场波动非对称性的降低作用。

图1 中国在美国债券市场上的月度净交易额

数据来源：美国财政部网站(TIC)。

二、文献综述

关于中美两国市场波动的联动性问题，彭斯达和陈继勇[3]37-46对20世纪90年代以来中美两国经济周期的协动性进行了分析。其结论是：中美两国经济周期在该阶段的协动性较弱，但显示出逐渐增强的趋势；同时中国经济增长的速度和潜力高于美国，但经济运行的稳定性低于美国。对于中美两国实体经济联动性这一问题，方毅、王雄威和桂鹏[4]21-28结合实体经济和虚拟经济，采用多元GARCH模型研究中美市场之间的关联性，认为中美两国实体经济联动的紧密性是时变的。王胜[5]81-88针对中美两国的主要宏观经济变量，指出中美两国经济关系呈现出高度的协同性，中美两国经济的交流与互动对中国货币政策的传导机制与效果产生了影响。2008年的全球金融危机爆发后，有关中美两国市场波动的联动性这一问题的研究，开始趋向于对不同传导渠道的分析。如郑超愚和赵旸[6]1-10指出，由内部需求驱动的美国经济波动，能够通过国际贸易途径从外部驱动中国经济波动，从而使中国的经济周期必然与美国的经济周期耦合。此外，一部分学者从金融联动的视角出发，着重探讨了中美各类资本市场的相互影响。如郭彦峰和肖倬[7]75-84从中美两国黄金市场出发，通过实证检验发现，中国黄金市场现货和美国黄金市场期货、ETF三者之间存在长期均衡关系；美国黄金市场ETF和期货在价格发现过程中居主导地位，上海黄金交易所开设夜市交易及延长夜市交易时间增加了两个市场之间的关联性。张兵、范致镇和李心丹[8]141-151从“经济基础假说”和“市场传染假说”这一理论层面分析了股票市场联动的传导机制，得出美国股市(道琼斯指数)对中国股市(上证综合指数)的引导作用是“市场传染”与“经济基础”共同的作用，美国股市对中国股市的波动溢出呈现不断增强之势。杨雪莱和张宏志[9]17-23也从股市联动性出发，论证了美国宏观经济及金融变量是中美股市联动的主要引致因素，“理性传染”与“净传染”共同构成了中美股市联动增强的原因；受美国货币政策影响的联邦基金利率是导致中美两国股市联动的时变的主要动因，利率、汇率渠道是中美股市联动的主要传导渠道。黄在鑫和覃正[10]74-82研究了金融危机时期中美两国之间金融市场危机的传导途径：一是中国大陆金融市场同美国金融市场的传导途径；二是以香港金融市场作为传导链上节点的传导路径。除此之外，面对全球贸易与国际资本流动的最新变化，更多的学者开始关注贸易渠道与金融渠道相结合的传导机制。如梅冬州[11]33-46[12]62-76建立了一个符合中美两国贸易结构和贸易特征的DSGE模型，分别从经常账户调整和资产互持的角度分析了政策传导以及经济周期跨国传递的影响机制。康立[13]147-159建立了一个包含贸易品和非贸易品生产的两部门开放经济DSGE模型，从金融摩擦的视角考察了国际经济危机跨国传导的形成机制。

以上研究从传导机制的视角出发，致力于考察中美两国市场波动联动性的主要引致因素。但是目前还少有学者从非对称性的视角分析中美两国市场波动的关联性问题。而对于中美两国经济之间的非对称问题，现有文献也未能从经济联动的视角，研究其非对称性的形成机制。至于对非对称性问题本身的研究，最基本的判断方法是基于中美两国贸易与投资的数据来分析经济相互依赖的非对称性。如宋国友[14]58-64利用双边进出口贸易数据衡量了中美贸易关系非对称的程度。项卫星和王达[15]10-16在对中美金融相互依赖关系中的非对称问题进行研究时，运用四个指标*即中国对美投资额占中国对外投资总额的比重、美国对华投资额占外国对华投资总额的比重、美国对华投资额占美国对外投资总额的比重以及中国对外投资额占外国对美投资总额的比重。，分析了中美两国在资本依存度和双边资本流动结构上的非对称性。项卫星和王冠楠[16]90-111进一步指出，中美两国经济之间的相互依赖是一种非对称的相互依赖，这种非对称的相互依赖决定了中国的敏感性和脆弱性远远高于美国。与以往的研究不同的是，本文认为，目前中国所面临的市场波动，是后危机时代全球经济步入调整阶段以后的必然反映，而中美两国非对称的经济相互依赖格局，则会导致中国面临更大的调整成本以及更频繁的市场波动。为此，本文关注中美两国市场波动的非对称性这一问题，一方面对中美金融关系再平衡与两国市场波动的关系进行深入分析；另一方面试图填补既有研究在非对称性分析上缺乏宏观经济跨国影响机制的空白。基于此，本文将通过一个标准的DSGE模型，从联动机制上刻画两国非对称的经济波动现象，并进一步验证两国金融关系再平衡对市场波动非对称性的影响。

三、经济联动机制的两国模型

在标准的DSGE模型中*本文的模型构建综合了Christopher J.Erceg[17]和刘斌[18]198在DSGE模型中的设定，模型的详细说明参见王冠楠[19]，中美经济相互依赖及其非对称性研究。，两国经济相互依赖关系的形成是居民(劳动者)、中间产品生产厂商、最终产品生产厂商、企业家、金融部门以及政策制定部门等共同行为的结果，市场规律与国家政策同时发挥作用。

(一)两国DSGE模型设定

1.最终产品的供给

(1)

(2)

(3)

完成对产品的需求设定之后，继续对产品的供给进行分析，中间产品的生产函数采用下面的CES形式*YDt(i)是第i类中间产品的国内供给，YFt(i)是第i类中间产品的出口供给，ZTt和ZTFt分别是国内商品与出口商品的技术生产率。α代表资本报酬占总产出的比重，ut是资本利用率，KDt-1(i)是生产第i类国内产品使用的资本，KFt-1(i)是生产第i类出口产品使用的资本，ε是劳动与资本的替代弹性。ZPt是产出增长的总趋势，ldt(i)是生产第i类国内产品使用的劳动力，lft(i)是生产第i类出口产品使用的劳动力。：

(4)

(5)

考虑到厂商的最优产量问题，对中间产品的定价非常关键，中间产品的定价过程是厂商利润最大化的过程，利润由收入减去成本得出：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

中间产品的最优产量确定后，最终产品的供求平衡条件由以下公式设定：

(11)

(12)

(13)

2.最终产品的消费

从需求的角度出发，总需求可以看成国内商品与进口商品的复合产品，模型采用下面的CES形式对最终产品的消费进行设定：

(14)

(15)

模型对最终投资品的设定采用了类似的模式*IDt表示对国内产品的投资需求，MIt表示国内对最终产品的国内进口投资需求。φIt同样表示调整比例时所带来的调整成本，刻画当调整投资比例的时候能力是有限的。wI反应了消费者在国产与进口投资品之间的需求偏好。家庭在决定消费与投资的同时，还需要决定自己投入多少劳动时间，包括在垄断竞争的设定下，个人具有一定的工资定价能力。：

(16)

(17)

模型设定每一个家庭h是连续分布于区间[0，1]，劳动力供给指数具备迪克西特-斯蒂格利茨模型(Dixit-StieglitzModel，简称D-I模型)的形式。

(18)

θw>0，Nt(h)是家庭的劳动时间。ζ表示h家庭的规模，ζt= gtζt-1(代表人口的规模与增长率)。对应的总工资指数的形式为：在每个家庭Wt(h)给定的前提下，以提供劳动成本最小化的方式进行加总。

(19)

企业对家庭h的劳动力的总需求为：

(20)

居民选择的最优消费、劳动力供给以及实际货币余额将通过效用最大化的过程实现：

(21)

(22)

Λt是单位消费的边际价值，同时Vwt+j被定义为：

(23)

家庭成员在最优化的过程中决策出最优消费、最优货币余额和最优工资水平。

3.企业家的投资决策

(24)

4.中央银行与政府的行为决策

模型设定两国中央银行的货币政策规则存在差异，首先假设A国选用盯住货币供应量的中介目标，政策规则采用较为广泛的Taylor规则形式：

(25)

其次假设B国的货币政策遵守利率反馈机制，具体表达为：

(26)

对于政府行为而言，均采用通过税收、发行债券和货币的方法来维持预算平衡：

PBtBGt+1-BGt=PDtGt+TRt-Tt-τNtWtLt-(τKtRKt-δPIt)Kt-(MBt+1-MBt)，

其中

(27)

5.一般均衡模型的出清条件

一国的国内收支平衡公式可以表达为：

QDt=CDt+IDt+GDt+φIt

(28)

φIt是每个家庭增加投资所带来的调整成本的总和。对于每一个单一企业，都存在：

Yt(i)=YDt(i)+Xt(i)

(29)

外国净资产的变化可以表达为：

(30)

(二)参数赋值与数据处理

宏观经济联动模型在进行数据模拟之前需要进行对数线性化的处理，本文采用Uhlig[20]的方法对上述模型进行对数线性化。模型中的稳态参数采用标准取值*详细取值参见王冠楠[19]，中美经济相互依赖及其非对称性研究。，动态参数通过贝叶斯估计方法来完成，这也是处理动态参数的常规方法。模型中对中美金融关系再平衡的刻画是增加两国双边投资中直接投资的比重。另外，由于本文考察的是中美两国在后危机时代的市场波动情况，离不开宏观调控政策对经济的影响以及金融部门的关键作用，因此本文选取了3种外部冲击，即货币政策冲击、金融市场冲击以及技术冲击，进而考察外部冲击分别发生在中美两国时所产生的脉冲响应情况。中国的经济数据来自于Wind数据库，美国的经济数据来自于美国经济分析局网站(BEA)。

四、两国模型的脉冲响应分析

在以下的数值模拟中，我们分别选取一单位标准差的货币政策冲击、金融市场冲击以及技术冲击。同时，在各个冲击下设定两种情景：情景1设定中国对美国的直接投资占总投资比重的2%；情景2则设定这一比重上升到20%。在这两种情景下，分别考察两国宏观经济的波动情况。在下面的模拟图中，横坐标为季度单位，纵坐标表示各宏观变量偏离均衡值的百分比，实线表示情景1，虚线表示情景2。

(一)货币政策冲击下的中美市场波动

首先，我们对货币政策冲击下中美两国市场波动的非对称性进行分析。图2考察了正向的货币政策冲击分别发生在中美两国时对彼此宏观经济变量的脉冲响应。当一国实行扩张性货币政策时，本国的流动性提高，借贷成本下降，产出与资本的回报率都会有所上升。那么，当两国之间的相互直接投资的比重增加时，一国的经济变化将主要通过资产价格和实际汇率的变化，对另一国的市场波动产生影响。其中资产价格的变化会影响企业净值，并且进一步影响企业的外部融资成本，从而改变企业投资的最优策略，最终导致投资市场与国内产出水平发生变化。从图2中可以看出，当两国的直接投资比重较低时，来自中国的货币冲击仅对美国产出水平产生了0.04个百分点的影响，对美国投资市场产生了0.45个百分点的影响。反观中国的宏观经济，则分别受到了0.67%和1%的外部冲击影响。此时，中美两国的货币政策冲击的外溢效应是明显不对称的，美国的货币冲击对中国宏观经济波动造成的外溢效应要明显高于中国的货币政策冲击对美国的影响程度。而当两国之间的相互直接投资比重从2%跃升为20%的时候，一单位货币冲击对两国所造成的产出波动和投资波动都会增大。但更为重要的是，这种增大的幅度在美国市场波动方面比中国更为显著。当中国的货币流动性提高时，国内资产价格会被第一时间抬高，此时在中国持有权益型资产的美国企业的净值将增加。与此同时，中国企业的融资成本下降，也有利于国内企业进一步扩大海外投资。基于这两方面的综合作用，在受到货币政策冲击时，中美两国市场波动性的非对称程度会有所降低。

(a)中国产出水平受美国政策冲击的影响

(b)美国产出水平受中国政策冲击的影响

(c)中国投资市场受美国政策冲击的影响

(d)美国投资市场受中国政策冲击的影响

图2货币政策冲击下的脉冲响应结果

(二)金融市场冲击下的中美市场波动

发端于美国金融市场的全球经济危机，显现出金融摩擦对宏观经济的放大效应。因此，我们继续对金融市场冲击下的中美两国市场波动的非对称性进行分析。图3考察了负向的金融市场冲击分别发生在中美两国时对彼此宏观经济的脉冲反应。一单位金融市场的负面冲击，意味着企业外部融资的成本将大幅上升，由此会导致该国在投资和产出方面都有所下降。当本国投资与产出水平下降时，资本价格也会受到影响。此时，两国之间的相互直接投资比重的增加会提高本国资产价格变化对另一国市场波动产生的影响。从图3(b)和3(d)中可以看到，当两国之间的相互直接投资比重仅占2%时，中国对美国产出水平的冲击只有-0.06%，对投资市场的冲击为-0.75%；而当这一比重上升到20%的时候，中国对美国的产出冲击和投资冲击分别提高到-0.14%与-2%的水平。从脉冲响应结果上看，直接投资比重的上升，不仅会同时提高两国市场波动的联动性，同时也进一步降低了两国市场波动的非对称性。

(a)中国产出水平受美国冲击的影响

(b)美国产出水平受中国冲击的影响

(c)中国投资市场受美国冲击的影响

(d)美国投资市场受中国冲击的影响

图3金融市场冲击下的脉冲响应结果

(三)技术冲击下的中美市场波动

最后，我们对技术冲击下的中美经济波动进行分析。当一国国内出现正向的技术冲击时，资本的回报率和产出水平都会有所提高，同时企业净值会上升，企业外部融资溢价下降，从而促进企业扩大投资规模，资本品的价格也会有所上升。图4考察了正向的技术冲击发生在中美两国时对彼此宏观经济的脉冲反应。在两国相互直接投资水平很低的条件下，从产出波动的角度来看，正向的技术冲击会同时提高两国的产出水平；但是从投资波动的角度来看，中国的投资市场会由于美国的技术冲击而向下波动。此时发生了投资转移效应，两国投资市场的波动性不仅在程度上是不对称的，而且在波动方向上也出现了明显的非对称性。当两国相互直接投资的比重从2%上升至20%的时候，中国的技术冲击对美国产出水平的影响从0.075%上升到0.2%的程度，对美国投资市场的波动也从0.12%上升到1%的水平。与此同时，在中国发生的投资转移效应也得到扭转。因为在加强直接投资的条件下，技术冲击所带来的资本回报率的上升最终会导致资本品的价格提高，从而使两国的企业净值都有所增加，促进了企业对投资规模的进一步扩大。由此可见，在技术冲击的情形下，提高相互直接投资的比重也会显著降低中美两国市场波动的非对称性。

(a)中国产出水平受美国冲击的影响

(b)美国产出水平受中国冲击的影响

(c)中国投资市场受美国冲击的影响

(d)美国投资市场受中国冲击的影响

图4技术冲击下的脉冲响应结果

五、结论性评述

以上主要分析了在不同的情形下，当冲击发生在中美两国时彼此的市场波动情况。正如引言中所论及，中美两国市场波动的传递路径存在显著非对称的特征，但这种非对称的程度在两国投资结构发生变化时有所不同。当直接投资比重仅占2%时，美国的货币政策冲击、金融市场冲击以及技术冲击都会显著作用于中国的产出和投资市场；而当外部冲击发生在中国时，美国宏观经济受到的影响则十分微弱。但当我们将这一比重提高至20%的时候，冲击对两国所造成的产出波动和投资波动都会增大，且其增大的幅度在美国市场波动方面比中国更为显著，即中美两国市场波动性的非对称程度有所下降。由此也印证了引言中所提到的，中美金融关系再平衡的过程将降低两国市场波动的非对称性，并有利于推动两国成为更具实质性的经济合作伙伴。作为全球经济体系中最具系统重要性的大国，目前中美两国仍在探寻如何构建大国合作关系的途径。自2009年以来，一年一度的中美战略与经济对话(SED)成为两国经济金融合作的重要桥梁。在这一对话机制建立的初期，加强“互利共赢的伙伴关系”一直是两国对话的核心议题。而当这一对话进行到第四至第六轮时，两国围绕“相互尊重”问题出现了合作关系停滞不前的局面。直到最近一轮的中美战略与经济对话，两国开始直面分歧，就具体问题展开讨论和谈判，尽管这一过程艰难，但却是推进未来合作进程的重要一步。由此，改善中美两国之间非对称的投资结构和外部冲击效应，是促进两国经济合作进入实质阶段所不可或缺的推动力。当然，降低非对称性的根本方法离不开从整体上转变相互依赖程度的非对称性。这是因为，相互依赖关系非对称性的存在直接导致了各国在全球经济格局中的地位的差异，即对外依赖程度低的国家能够凭借更大的外部影响力，得以置身于国际经济体系的中心地位。在这一过程中，相互依赖关系的非对称性也逐渐成为一国对外权力的新来源，即权力的来源不再仅仅依托于外部威慑力，而是包含了以经济联动为核心的非对称的经济相互依赖关系。当今国际社会正在热切呼吁各国积极参与全球治理，然而面对“制度非中性”的全球治理框架，对外依赖程度过高的国家面临做出“更多调整或更大牺牲”的选择。近年来，中国以具有重要影响力的成员国身份，积极参与各类全球治理机制之中，其中以G20峰会最为突出。为此，中国有必要从经济依赖非对称性的视角，审慎地调整自身在全球治理平台中的地位和作用，尤其是以降低对外依赖程度作为提升本国国际影响力和话语权的战略取向。

[参 考 文 献]

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