张 见

(东北师范大学 经济学院，吉林 长春 130117)

一、引 言

2005年7月21日，中国人民银行启动了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而是形成了更富弹性的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年7月，香港离岸人民币参加行开始保留因跨境人民币结算产生的人民币头寸，并可以用持有的人民币头寸进行人民币与美元等其他货币的交易，从而逐渐在香港形成了完全以市场供求为基础的自由浮动的人民币离岸汇率(CNH汇率)。由此可见，香港离岸人民币汇率的汇率形成机制与在岸人民币汇率的汇率形成机制具有显著的差异，在岸人民币汇率是在市场供求的基础上，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率，而离岸人民币汇率是完全由市场供求决定的、自由浮动的汇率。在这样的背景下，在岸人民币市场与离岸人民币市场的关系就成为大家研究的焦点。

目前，学术界关于在岸人民币和离岸人民币关系的研究主要集中于以下四个方面：第一个方面的研究是关于离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的关系[1]62-73[2]110-123[3]10-15[4]103-123[5]20-38[6]21-32，其中，又具体包括离岸人民币汇率远期和在岸人民币汇率即期的关系、离岸人民币汇率即期与在岸人民币汇率即期的关系[7]26-46[8]4-14[9]170-189[10]34-49、离岸人民币汇率即期与在岸人民币汇率远期的关系、离岸人民币汇率远期与在岸人民币汇率远期的关系[11]371-392，等等；第二个方面的研究是关于离岸人民币利率与在岸人民币利率的关系[12]94-106[13]86-96，以及由此带来的套汇套利行为[14]47-54[15]66-73；第三个方面的研究是关于离岸人民币债券和在岸人民币债券的关系[16]44-53[17]77-93；第四个方面的研究是关于离岸人民币对在岸人民币市场的影响与冲击，离岸人民币市场的存在，可能会在一定程度上增加中国人民银行的管理成本，甚至在某种程度上给未来人民币的定价权带来不确定性[18]93-104，离岸人民币市场的发展还可能对我国货币政策产生影响[19]1-35[20]84-96[21]11-17。

除了上述几个方面的主要研究之外，也有少量研究侧重分析人民币汇率形成机制改革对离岸汇率和在岸汇率的影响。黄学军和吴冲锋(2006)检验了2005年7月21日人民币汇率形成机制改革的前后两个阶段，离岸人民币的无本金交割远期汇率(Non-Deliverable Forward，NDF)和即期汇率因果关系的变化。研究发现，在2005年的人民币汇率形成机制改革之后，在岸的现汇市场呈现出明显的本土信息优势，具体表现为在岸市场即期汇率引导了离岸市场1月期和1年期的无本金交割远期汇率，这表明汇率改革以来在岸人民币市场和离岸人民币市场的相互作用加强[22]86-92。戎如香(2009)基于在岸人民币远期汇率和离岸人民币NDF汇率的实证研究发现：2005年7月21日中国人民银行启动人民币汇率形成机制改革以来，在岸人民币的远期市场和离岸人民币的NDF市场之间的联系持续加强，在岸与离岸相同期限人民币的未来汇价互相影响，处于绝对优势地位的人民币远期汇率定价市场并不存在，但是人民币NDF市场的汇率变动趋势引导了在岸人民币远期市场的汇率变化趋势[23]53-58。刘雅梅(2012)分析了2010年6月19日，人民币重启汇改对人民币在岸市场和离岸市场关系的影响，研究发现：人民币重启汇改以后，境内人民币汇率在中期价格发现功能方面具有优势，而离岸人民币汇率在长期价格发现功能方面具有优势[24]68-73。张见(2017)研究发现，在岸市场的人民币汇率对人民币汇率中间价报价改革的响应并不完全，具体表现为在岸市场人民币汇率时间序列调整机制的变化与人民币汇率中间价报价改革的推进并没有保持完全同步[25]56-62。

综上所述，虽然学术界关于在岸人民币和离岸人民币关系的研究已经很多，但是关于人民币在岸市场汇率形成机制改革对于离岸市场人民币汇率和在岸市场人民币汇率影响的研究还非常少，特别是缺乏关于人民币在岸市场汇率形成机制改革对于离岸人民币汇率影响的专门研究。不同于已有研究，本文将专注于分析在岸市场人民币汇率形成机制改革的一个重要组成部分——人民币在岸市场汇率中间价报价改革对于离岸市场人民币汇率产生的影响。具体而言，本文将运用时间序列断点检验和自回归模型，分析2015年8月11日中国人民银行实施的人民币汇率中间价报价改革对于香港离岸市场人民币汇率产生的影响。本文结构安排如下：第一部分是引言，主要阐述本文的相关研究背景、相关研究现状和本文研究目标等内容；第二部分是历史回顾与预期假设，主要是在回顾人民币汇率中间价报价改革的历史进程，以及离岸人民币汇率形成与发展的基础上，提出关于人民币汇率中间价报价改革对离岸人民币汇率影响的预期假设；第三部分实证分析，主要是运用实证分析的方法来检验第二部分提出的预期假设；第四部分总结全文并提出相应的政策建议。

二、历史回顾与影响机制

(一)人民币汇率中间价报价改革历史进程的回顾

人民币汇率中间价的报价改革是中国人民银行主导实施的人民币汇率形成机制改革的重要组成部分之一。从2005年7月21日开始，到目前为止，中国人民银行一共实施了三次人民币汇率中间价的报价改革：

第一次人民币汇率中间价报价改革是在2005年7月21日。2005年7月21日，中国人民银行启动了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而是形成了更富弹性的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时，中国人民银行规定每个交易日闭市后公布的当天银行间外汇市场中美元等主要交易货币对人民币的汇率收盘价，作为下一个交易日该货币与人民币交易的中间价。在2005年7月21日，中国人民银行首次公布了美元对人民币汇率的中间价为8.11 RMB=1 DOLLAR。中国人民银行同时规定每个交易日银行间外汇市场中美元对人民币的交易价格必须在中国人民银行公布的美元兑人民币汇率中间价的上下0.3%的幅度内进行浮动。

第二次人民币汇率中间价的报价改革是在2006年1月4日。从2006年1月4日开始，中国外汇交易中心在银行间外汇市场的每个交易日开盘之前向所有做市商进行询价，之后以全部做市商报价为样本来计算人民币兑美元汇率的中间价。具体计算过程是，先去掉最高报价和最低报价，然后把剩余报价进行加权平均*具体权重是由中国外汇交易中心根据做市商在银行间外汇市场中的交易份额和报价情况等相关指标综合确定。，从而得到当天人民币兑美元汇率的中间价。

第三次人民币汇率中间价的报价改革是在2015年8月11日。中国人民银行于2015年8月11日要求所有做市商在每天银行间外汇市场开盘之前，需要参照上一个交易日银行间外汇市场汇率的收盘价，同时综合考虑当前外汇市场的供求情况和国际主要货币的汇率变化情况，并以此为依据向中国外汇交易中心进行报价。不同于2006年1月4日的人民币汇率中间价报价改革，2015年的改革更加强调做市商报价的时候既要参考前一天的收盘价，也要考虑当前外汇市场的供求状况。

(二)离岸人民币汇率的历史回顾

1.离岸人民币汇率形成之前

香港是人民币离岸市场形成和发展的主要国际金融市场。早在2004年，香港特区的部分银行开始试办人民币的个人业务，具体包括人民币存款、汇款和兑换等业务。2009年7月，中国人民银行开始实施跨境贸易人民币结算试点，之后，香港人民币存量开始大量增加。但是此时，香港离岸市场并没有形成独立于在岸市场的离岸人民币汇率。因为此时，香港从事人民币业务的银行在为客户办理跨境贸易的人民币结算之后，所累积的人民币头寸，必须每天到中国银行(香港)有限公司*中国银行(香港)有限公司是此时香港的人民币清算行。进行平盘，而平盘的汇率是在岸市场的汇率。在这种情况下，香港从事人民币业务的银行几乎无法保留太多的人民币头寸，这些银行之间也基本上不存在人民币对其他货币的买卖交易，当然也就无法形成独立于在岸市场的离岸人民币汇率。

2.离岸人民币汇率形成之后

2010年7月，随着香港离岸市场的人民币存量不断增加，中国人民银行开始允许香港从事人民币业务的相关银行可以自行对盘，而不需要经由清算行，从而逐渐形成离岸人民币(CNY IN HONG KONG，CNH)汇率。具体而言，在有关的监管规定修改后，香港人民币业务的参加银行可以自行保留因跨境人民币结算产生的人民币头寸，并且可以用持有的人民币头寸与客户(包括普通客户和同业银行)进行人民币的买卖，从而逐渐在香港形成了人民币离岸外汇交易市场(CNH市场)和人民币离岸汇率(CNH汇率)。

2011年6月27日香港财资市场公会，正式公布离岸人民币兑美元的即期汇率定盘价。具体而言，香港财资市场公会每个工作日从15家报价银行所提供的中间报价中，剔除两个最高及两个最低的报价，再取其平均数来确定离岸人民币即期汇率的定盘价。

(三)人民币汇率中间价报价改革对离岸人民币汇率的影响机制

通过回顾离岸人民币汇率的形成过程可以发现，虽然离岸人民币交易完全由市场供求决定，但是离岸人民币存量来自于在岸市场，由此决定了离岸人民币汇率的变化，也可能会受到在岸人民币汇率政策的影响。因此，笔者预期在岸人民币汇率中间价报价改革也会对离岸人民币汇率产生重要影响，具体影响渠道和机制如下：

第一个影响渠道是基于跨境贸易人民币结算的政策传导。具体的影响机制是：在岸人民币汇率中间价报价改革首先会影响到在岸人民币汇率，而在岸人民币汇率又会进一步影响到跨境贸易人民币结算的规模和结构，进而影响到离岸金融市场对人民币的供给和需求，最终影响到离岸人民币汇率的变化。

第二个影响渠道是基于跨境人民币投资的政策传导。具体的影响机制是：跨境人民币投资包括跨境人民币直接投资(比如RFDI和RODI)和跨境人民币证券投资(比如RQFII和RQDII)，在岸人民币汇率中间价报价改革首先不仅会影响到在岸人民币汇率，也会影响在岸市场相关金融产品的价格，而这两个方面都会对跨境人民币投资的方向和规模产生影响，进而影响到离岸金融市场对人民币的供给和需求，最终影响到离岸人民币汇率的变化。

在接下来的第三部分，笔者将通过实证研究来进一步检验在岸市场人民币汇率中间价的报价改革对于离岸市场人民币汇率产生的重要影响。

三、实证分析

(一)实证分析的思路与方法

第三部分的实证分析具体包括两个主要步骤：

第一步，笔者将使用断点检验的方法来确定香港离岸人民币汇率形成以来，离岸人民币汇率的自回归机制是否存在着结构突变，发生了几次结构突变，这些结构突变的具体时间是什么。在此基础上，进一步分析结构突变发生的具体时点是否与人民币汇率中间价的报价改革进程相一致。

第二步，通过对不同阶段的离岸人民币汇率进行自回归分析，来确定结构突变发生前后人民币离岸汇率的具体自回归机制，在此基础上对不同阶段人民币离岸汇率的自回归方程进行比较。

(二)数据的收集与处理

正如前面的分析所指出，香港离岸人民币汇率初步形成于2010年7月，但是刚开始形成的离岸人民币汇率并不成熟，因为不能完全反映市场供求的影响，而是会受到很多非市场因素的影响。在这种情况下，为了确保实证分析的准确性，本文收集的香港离岸人民币汇率数据是从离岸人民币汇率形成一年之后开始的，此时的离岸人民币汇率已经能够完全反映市场供求的影响，而不会受到过多非市场因素的影响。具体而言，本文选取了2011年6月28日到2016年12月5日的以直接标价法表示的香港离岸市场人民币兑美元汇率的日度数据。其中，2012年4月30日之前的数据来源于Reuters数据库，2012年4月30日及以后的数据来源于Wind资讯。

为了在后续的实证分析中确保数据平稳，笔者对人民币兑美元离岸汇率的原始日度数据计算了自然对数，并在此基础上计算了一阶差分。对数差分之后的香港离岸人民币兑美元汇率被定义为DLOER，具体如图1所示。

图1 对数差分之后的香港人民币兑美元离岸汇率

如图1所示，对数差分之后的香港人民币兑美元离岸汇率数据表现出非常显著的双向波动特征，0值以上的点表示当期汇率相对于上期有所增加，这意味着当期离岸人民币相对于上期有所贬值，0值以下的点表示当期汇率相对于上期有所降低，这意味着当期离岸人民币相对于上期有所升值。2015年8月11日出现了一个异常的高点，表明当日离岸人民币汇率相对于前一日出现了较大幅度的贬值，这主要是受到2015年8月11日在岸人民币汇率中间价报价改革的影响。

(三)平稳性检验

因为时间序列可能会存在结构突变，为了提高检验结果的准确性，笔者同时使用了普通的单位根检验方法和包含断点的单位根检验方法，检验了对数差分之后的香港人民币兑美元离岸汇率的时间序列DLOER的平稳性特征。具体的检验结果如下表所示：

表1 时间序列DLOER平稳性的检验结果

说明：“***”表示在1%的水平上显著，“**”表示在5%的水平上显著，“*”表示在10%的水平上显著。

如表1的检验结果所示，在没有考虑结构发生突变的情况下，为了提高检验结果的准确性，笔者同时采用了Augmented Dickey-Fuller和Phillips-Perron两种检验模式来进行普通的单位根检验，最后的结论都显著支持时间序列DLOER在没有结构突变的情况下不存在单位根，具体的显著性水平都是1%。同样，在考虑存在结构突变的情况下，为了提高检验结果的准确性，笔者同时采用了Intercept Break Min-T、Dickey-Fuller Min-T、Intercept Break Max-Abs-T和Intercept Break Max-T四种模式来选择断点，最后的检验结果都显著地表明时间序列DLOER在考虑存在结构突变的情况下也是平稳的，相应的显著性水平都是1%。总体来看，不论是否考虑存在结构突变的可能，时间序列DLOER都不存在单位根，也就是说，时间序列DLOER具有显著的平稳性特征。

(四)断点检验

1.断点的存在性检验

为了检验时间序列DLOER的自回归过程是否存在断点或结构突变，笔者先对序列DLOER构建了全局自回归模型。在全局自回归模型的优化选择过程中，笔者确定的滞后阶数是3。在此基础上，笔者运用Quandt-Andrews Unknown Breakpoint Test检验了时间序列DLOER是否存在断点，这种检验的原假设是认为时间序列不存在断点。在使用Quandt-Andrews Unknown Breakpoint Test检验断点存在性的过程中，需要对时间序列DLOER中每个被选时点区间内的时点作为断点的可能性进行逐一比较。在这种情况下，为了保证断点自回归过程中的样本充足，需要提前确定时间序列DLOER的被选时点区间，一般是设定时间序列数据两端不参与断点比较的数据比例。为了尽可能地避免潜在的结构突变时点无法参与断点比较，笔者在确定不参与断点比较的数据比例时，分别选择了5%、10%和15%三种比例，以确保尽可能多的时点被包括在断点比较的区间内。具体的检验结果如表2所示：

表2 时间序列DLOER结构突变存在性的检验结果

如表2所示，在5%、10%和15%三个不参与断点比较的数据比例下，为了获得更为准确的检验结果，笔者分别同时考察了六个统计量，分别是Maximum LR F-Statistic、Maximum Wald F-Statistic、Exp LR、Exp Wald、Ave LR F-Statistic和Ave Wald F-Statistic。对于Maximum LR F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是5.433 649、5.433 649和5.433 649，对应的概率分别是0.103 1、0.082 2和0.066 6，这表明原假设不存在断点的可能性小于11%；对于Maximum Wald F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是10.867 300、10.867 300和10.867 300，对应的概率分别是0.103 1、0.082 2和0.066 6，这表明原假设不存在断点的可能性小于11%；对于Exp LR F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是1.532 584、1.591 179和1.657 868，对应的概率分别是0.060 6、0.052 1和0.044 4，这表明原假设不存在断点的可能性小于7%；对于Exp Wald F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是3.446 791、3.538 003和3.639 599，对应的概率分别是0.040 3、0.035 9和0.031 8，这表明原假设不存在断点的可能性小于7%；对于Ave LR F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是2.626 787、2.768 712和2.935 074，对应的概率分别是0.021 8、0.021 1和0.019 7，这表明原假设不存在断点的可能小于3%；对于Ave Wald F-Statistic而言，在5%、10%和15%三种比例下，相应的统计值分别是5.253 574、5.537 424和5.870 148，对应的概率分别是0.021 8、0.021 1和0.019 7，这表明原假设不存在断点的可能小于3%。总体来看，时间序列DLOER结构突变存在性的检验结果表明，时间序列DLOER不存在断点的可能性总体较小，也就是说，时间序列DLOER有很大可能存在着断点或结构突变。

2.断点搜寻

在确定了时间序列DLOER有很大可能存在着断点或结构突变之后，接下笔者将进一步确定时间序列DLOER结构突变的具体时点。为了相互验证，笔者将采用两种方法来寻找可能存在的断点：

(1)Chow检验

在Chow 检验的框架下，笔者需要首先指定潜在的可能断点，在此基础上构建相应的统计量加以检验。Chow 检验的原假设是在所选择的时点不存在断点。考虑到2015年8月11日中国人民银行实施了人民币汇率中间价报价改革，根据第二部分的预期结论，笔者选择2015年8月11日作为待检验的断点。基于Chow 检验的检验结果如表3所示。

表3 基于Chow检验的检验结果

如表3所示，在Chow 检验的框架下一共计算了三个统计量，分别是F-Statistic、Log Likelihood Ratio和Wald Statistic。这三个统计量对应的统计值分别是5.433 649、10.857 48和10.867 30，相应的概率都是0.004 4。因为原假设是时间序列DLOER在2015年8月11日这一天不存在断点，而表3的检验结果表明在2015年8月11日这一天不存在断点的概率小于1%，因此，时间序列DLOER在2015年8月11日这一天存在断点的概率非常大。

(2)Bai and Perron检验

基于Chow检验的检验结果表明，时间序列DLOER在2015年8月11日这一天存在断点的概率非常大。但是Chow检验有一个很大的问题，就是断点的选择存在一定的主观性，进而可能导致断点的选择出现偏误。为了克服Chow检验的这一弱点，笔者继续选择Bai and Perron的检验方法来进行进一步的检验。Bai and Perron的检验方法是由Bai[26]315-352和Bai and Perron[27]47-79[28]72-78提出的检验方法。这种检验方法相对于Chow检验的优势是，不需要主观预先指定潜在的断点位置。

为了寻找时间序列DLOER的自回归过程中断点或结构突变的具体位置，笔者先对序列DLOER构建了全局自回归模型。在全局自回归模型的优化选择过程中，笔者综合显著性水平等各项指标确定的滞后阶数是3。为了提升检验结果的准确性，笔者在Bai和Perron的框架下，使用了Sequential L+1 vs.L和Sequential test all subsets两种具体的方法。考虑到在前面的时间序列DLOER结构突变的存在性检验结果中，时间序列DLOER不存在断点的可能性总体小于11%，因此，笔者在运用Bai和Perron寻找断点的时候，选择的显著性水平是10%。同时，考虑到15%的数据缺省比例已足以涵盖大部分潜在的断点位置，而且还能提升估计精度，因此，笔者选择15%作为不参与断点搜寻的数据比例。具体的断点检验结果如表4所示。

表4 时间序列DLOER自回归模型结构突变具体时点的检验结果

如表4所示，虽然笔者并没有指定具体断点位置和断点个数，但是基于Bai和Perron的检验框架，Sequential L+1 vs.L和Sequential test all subsets两种方法检验得到的DLOER自回归模型发生结构突变的具体时点都是2015年8月11日。由此可见，DLOER自回归模型的确在2015年8月11日发生了结构突变。通过笔者在论文第二部分的介绍可以发现，从2005年7月21日开始，中国人民银行一共主导实施了三次人民币汇率中间价的报价改革，这三次人民币汇率中间价报价改革分别发生在2005年7月21日、2006年1月4日和2015年8月11日。不过在2011年6月28日到2016年12月5日这个时间范围内，中国人民银行只是在2015年8月11日这一天实施了人民币汇率中间价的报价改革。根据第二部分的预设结论，笔者用2011年6月28日到2016年12月5日的时间序列数据为基础建立的DLOER自回归模型，可能会在2015年8月11日左右发生结构突变。而表3和表4的实证分析结果，很好地支持了这一预设结论。这也进一步表明，虽然存在资本项目管制，但是中国人民银行的人民币汇率中间价报价改革依然能对香港离岸人民币汇率走势产生显著的影响。

(五)分阶段的自回归方程

基于前文断点检验的检验结果，笔者发现时间序列DLOER的自回归模型的确在2015年8月11日产生了明显的结构突变。在此基础上，笔者又进一步估计了在2015年8月11日发生结构突变前后时间序列DLOER的自回归方程，并对两种不同的时间序列调整机制进行了比较。具体估计结果如表5所示。

表5 时间序列DLOER分阶段自回归模型

说明：“***”表示在1%的水平上显著，“**”表示在5%的水平上显著，“*”表示在10%的水平上显著。

如表5的估计结果所示，DLOER的分阶段自回归方程在2011.6.28-2015.8.10和2015.8.11-2016.12.5这两个不同阶段的估计参数都很显著，而且差异也很显著。具体而言，在2011.6.28-2015.8.10这个阶段，变量DLOER只与滞后一期的DLOER(-1)显著负相关，而与DLOER(-2)和DLOER(-3)不存在显著相关，这意味着这一阶段的人民币汇率变化主要受到了前一期人民币汇率变化的负向影响；在2015.8.11-2016.12.5这个阶段，变量DLOER与滞后三期的DLER(-3)之间存在着高度负相关，而与DLOER(-1)和DLOER(-2)之间不存在显著相关，这意味着这一阶段的人民币汇率变化主要是受到了滞后三期的人民币汇率变化的负向影响。总的来看，DLOER的分阶段自回归模型在2011.6.28-2015.8.10和2015.8.11-2016.12.5这两个阶段存在着显著差异，表明在岸市场的人民币汇率中间价报价改革对香港离岸人民币市场产生了巨大影响。

四、结论与政策建议

(一)本文的主要结论

综上所述，本文使用时间序列断点搜寻和自回归模型，检验并估计了2015年8月11日在岸市场人民币汇率中间价的报价改革对香港离岸市场人民币汇率的影响。主要得到了以下两个方面的结论：

第一个方面的结论是，2015年8月11日中国人民银行实施的在岸市场人民币汇率中间价报价改革导致香港离岸人民币汇率的时间序列调整机制发生了结构突变。

第二个方面的结论是，香港离岸人民币汇率的时间序列调整机制在2011.6.28-2015.8.10和2015.8.11-2016.12.5这两个阶段存在着显著差异，表明在岸市场的人民币汇率中间价报价改革对香港离岸人民币市场产生了巨大影响。

(二)政策建议

基于上述研究结论，本文的政策建议是：

第一，中国人民银行在推进人民币汇率改革，特别是人民币汇率中间价报价改革的过程中，不能仅仅只考虑到在岸人民币汇率的实际情况，还必须充分考虑到离岸人民币汇率的实际情况。具体而言，笔者认为人民币中间价确定的时候，不仅仅要考虑上海银行间外汇市场做市商的报价，也需要适度考虑离岸市场交易商的报价(比如香港财资市场公会计算CNH汇率时所参考交易商的报价)，从而能够为人民币找到更加合理的中间价，进而增强人民币汇率的内在稳定性。

第二，中国人民银行可以通过适当的政策措施去主动对离岸人民币市场施加影响，因为本文的实证研究表明，即使在外汇市场资本项目管制的情况下，在岸人民币汇率相关政策依然可以对离岸人民币市场产生重大影响。具体而言，笔者认为在我国资本开放还没有完全放开的情况下，中国人民银行需要进一步优化跨境贸易人民币结算安排和跨境人民币投资安排，并充分利用跨境贸易人民币结算和跨境人民币投资这两个政策传导渠道，间接地影响离岸人民币市场，以确保离岸人民币市场的健康发展。

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