王宗耀

从博瑞传播目前经营模式和业绩表现来看，雄风重振压力巨大，因此本次并购重组能否顺利完成就显得非常重要。然而，就并购草案披露的相关信息来看，本次超高溢价收购的标的似乎存在一定的经营风险，这为上市公司的长远发展埋下了危机。

近几年业绩状况令人担忧的博瑞传播，于今年3月进入重大资产重组停牌程序，启动了对现代传播和公交传媒的并购，停牌时间已经过去半年多，其重组程序仍在进行中。今年8月，博瑞传播发布了2018年半年度报告，从报告披露的内容来看，公司上半年营业状况仍在恶化中，营业收入同比下滑了21.68%，扣除非经常性损益的净利润虽然相比去年同期有所好转，但仍亏损了1075万元。

就博瑞传播目前的经营模式和业绩表现来看，雄风重振压力巨大，因此本次并购重组能否顺利完成就显得非常重要，然而就并购草案披露的信息来看，本次超高溢价收购的标的似乎是有一定风险存在的，为上市公司的长远发展埋下危机。

并购“达人”的高溢价风险

并购草案披露，博瑞传播此次并购的标的公司有两家，一家叫公交传媒，主要从事公共交通系统广告媒体资源运营；另外一家叫现代传播，于2018年3月才成立，与博瑞传媒此次并购启动时间点几乎一致，其一成立便拥有成都市公交广告的独家经营权，但至本次并购草案披露的时点，这家公司还尚未开始真正运营。值得注意的是，现代传播与博瑞传播均为同一控股股东传媒集团控股的公司，该公司似乎就是为了博瑞传播此次并购而成立的。

以评估基准日2018年3月31日测算，公交传媒6209.71万元的净资产评估值为6.01亿元，评估增值5.39亿元，增值率高达868.09%。现代传播评估值为3.99亿元，因还没有开始经营，其资产主要是无形资产，即所拥有的成都市公交广告的独家经营权。

对于本次并购的目的，用上市公司自己的话来说是“尝试通过并购重组，整合户外广告资源，充分发挥广告业务板块之间的协同效应，寻求新的利润增长点。”然而希望虽然是美好的，但前景似乎并不乐观。

2015年成功借壳新嘉联而登录A股市场的*ST巴士就是博瑞传播进行并购的一面镜子。该公司当时主要从事的是公交移动电视媒体广告运营业务和移动互联网营销业务，其主营业务与博瑞传播此次并购的主要标的公司公交传媒是十分相似的。在2015年*ST巴士借壳新嘉联时，*ST巴士前身巴士在线的评估溢价也是相当的高，当时巴士在线全部股东权益价值为16.85亿元，较经审计的合并报表归属于母公司所有者权益账面价值增值了16.21亿元，增值率高达2530.32%。

然而，过高溢价则意味着商誉的大幅增长，在*ST巴士完成借壳后不久，2017年该公司的经营状况便出现恶化，业绩一落千丈，净利润大幅亏损了20.33亿元。究其原由，是*ST巴士无法完成业绩承诺而导致商誉出现了大幅减值。

其实，不仅*ST巴士的过往经历是一面镜子，值得进行同行业并购的博瑞传播借鉴，而博瑞传播自身的并购历史也是需要博瑞传播反思的。

据《红周刊》记者不完全统计，博瑞传播自2003年就开始进行相关资产并购了。2003年时，其与子公司出资4500万元收购了四川博瑞教育有限公司；2009年，收购了成都梦工厂网络信息有限公司（以下简称“梦工厂”）100%的股权；2012年1月，增资控股了常州天堂网络科技有限公司；同月，收购完成成都泽宏嘉瑞文化传播有限公司55%的股权；2012年2月，收购完成北京神龙游科技有限公司100%的股权；2013年，收购北京漫游谷信息技术有限公司（以下简称“漫游谷”）70%的股权；同年11月，还投资1.24亿元收購了浙江杭州瑞奥户外广告公司65%的股权和深圳盛世之光公司51%的股权，并实际控股这两家公司；2016年，收购完成成都郫县博瑞卓英幼儿园100%的股权；2018年的今天，公司再次计划并购现代传播与公交传媒。

在博瑞传播多年来持续不断的并购下，其“战绩”又是如何呢？若从公司近年来的业绩表现来看，其并购之路似乎走的并不算成功。就拿2009年其斥资数亿元并购梦工厂100%的股权来看，当时标的公司截至2009年4月30日的净资产为2510.00万元，而上市公司却以4.81亿元的价格将其收到手中，被交易资产增值率高达1824%。可最终实现的结果来看，梦工厂2010年和2011年连续两年均未达成当时签订的业绩承诺。

同样，2013年以10.36亿元收购的漫游谷70%的股权的最终结果也是差强人意的。在2014年度及2015年度，漫游谷均未达成约定的业绩目标，进而使得博瑞传播不得不根据《购股协议》于2014年度调减应付股权转让款和商誉1.02亿元，2015年度调减应付股权转让款和商誉7868.15万元。

需要注意的是，也正是针对漫游谷的挥金如土并购，使得博瑞传播的经营业绩就此走上不归路，营业收入从2013年时的15.96亿元下滑到了2017年末的8.94亿元，下滑幅度高达43.99%；扣除非经常性损益后的净利润也从最高时2013年的3.28亿元，一路下滑到2017年净利润在扣除非经常性损益后亏损了6577万元。今年上半年，虽然扣除非经常性损益的净利润在同比上有所好转，但仍然还亏损1075万元。

除了越来越不堪回首的业绩表现，博瑞传播的毛利率和净利润率也在一路下滑中。2013年时，其毛利率还高达48.55%，可到了2017年末，毛利率只有24.34%了；净利润率也由2013年的25.53%下滑到2017年的2.73%。

随着毛利率的下滑，博瑞传播营业收入也在持续减少中，现金创造能力也是越来越捉襟见肘，2017年全年经营活动产生的现金流量净额竟然出现1.8亿元的净流出，这对于经营状况越来越差的博瑞传播来说，无疑是个坏消息，因为对于一家企业来说，若没有了造血能力，其经营状况就很可能会进入恶性循环中。

当然，持续并购所带来过高的商誉风险也是不容小觑的。正如我们前文所述，博瑞传播有着丰富的并购历史，其在早期并购中形成了大量的商誉，比如其在并购梦工厂时就形成了3.64亿元的商誉，而在并购漫游谷时也形成了8.04亿元的商誉，然而这些年所并购的公司业务承诺不达标，使得博瑞传播经常对商誉进行减值处理。截至2018年6月末，博瑞传播仍然有10.92亿元的商誉，占其净资产的比例将近30%。如今，一旦本次并购获得成功，则其商誉又将会大幅增加，商誉占净资产的比例很可能会超过净资产的三分之一以上，这对于扣除非经常性损益的净利润已经连续数年为负的博瑞传播来说压力不小，一旦并购标的业绩不达标，随着商誉减值计提，则业绩又将遭遇重创，届时不排除公司会有被“披星戴帽”的可能。

被并购标的业绩成长性令人担忧

过往年度的连续并购失败，似乎并未让博瑞传播从中吸取教训，此次并购标的资产溢价率仍然很高。其中，公交传媒资产增值率高达868.09%，而现代传播3.99亿元资产中，也有3.89亿元为“成都市公交广告经营权”评估的无形资产价值。按理说，如此高的资产增值率，被并购标的应该有不错的业绩表现才合理，可事实如何呢？

根据并购草案披露的数据，在公交传媒2017年的营业收入相较2016年的9429.66万元下降到了9049.19万元、下降幅度4.04%的背景下，公司净利润却从2349.03万元增长到了3792.46万元，增幅达61.45%。然而作为一家溢价率超高的公司，营业收入不增反降是个必须要重视的问题，因为没有持续稳定的营收增长是无法保证自己长期稳定的业绩增长的，即便是某一阶段能够通过降低成本提高利润，但对于企业长期发展来说，增长空间也是有限的。以2018年1～3月份的净利润表现来说，公交传媒年化后的净利润也不过3600多万，比2017年净利润还低。

分析公交传媒净利润同比实现61.45%增长的原因，期间费用的大幅减少很关键。根据并购草案披露的数据，公交传媒2017年的销售费用比2016年减少了726.66万元，管理费用也比2016年减少了68.8万元，财务费用减少了143.24，三项费用合计减少金额高达938.7万元，占到公交传媒当年净利润的24.75%。

那么，公交传媒到底采用了什么方法能够实现期间费用大幅减少的呢？并购草案给出的解释是，公交传媒2017年对营销政策的调整，导致部分营业收入需递延处理，同时取消了回款奖励及代理营销费，同比大幅降低了销售费用，且当年不存在大额坏账计提，此外公交传媒2017年度收到的政府补助较2016年多。而对于管理费用的下降，其解释为2017年业绩下降，公交传媒2017年度发放的绩效奖金相应有所减少，导致当年管理费用中的职工薪酬下降。

然而，在正常情况下，对于一家快速发展的企业来说，职工薪酬是会随着企业的发展而不断增加的，也只有这样才能刺激员工的积极性，为企业创造更多的价值。而公交传媒的营业收入减少既然是因为政策调整所导致的，那么在企业净利润增加下，职工薪酬应该是有所增加才合理，可奇怪的是，公交传媒却反其道而行之，职工的薪酬不增反减。从其现金流量表看，2017年支付给职工及为职工支付的现金比2016年不但没有增加，反而减少了数万元。显然，对于这种有损职工权益的行为，难道公交传媒就不怕伤害到职工的积极性，进而影响到企业未来的长远发展吗？更为重要的是，公交传媒这种做法似乎也不应该是一家快速发展企业所应具有的表现。而对于这样一家连职工薪酬合理待遇都无法保障的企业，博瑞传播却以8倍多的溢价进行并购，真的合理吗？

业务状况“地雷”

此外，公交传媒业务情况也是不容乐观的。根据并购草案披露，公交传媒的主营业务有自营业务和委托经营业务。其自营业务主要为自营候车亭广告业务，报告期内自营业务收入分别为6728.63万元、4098.97万元和1233.63万元，公交传媒自营业务收入占当期营业收入的比例分别为71.36%、45.30%和51.03%。与2016年度相比，公交传媒2017年度自营业务收入及其占当期营业收入的比例均有大幅下滑。虽然公交传媒自营业务的销售均价较高，但是其上刊率却很低，并购草案披露，公交传媒自营候车亭大牌的上刊率仅分别为57.80%、33.13%和41.73%。目前来看，这一状况似乎仍未得到有效改善。

公交傳媒委托经营业务主要包括委托经营候车亭广告业务、公交车身广告业务、公交车内看板广告业务和公交车载电视广告业务。报告期内，其委托经营业务收入分别为2701.03 万元、4950.22万元和1184.00万元，委托经营业务收入占当期营业收入的比例分别为28.64%、54.69%和48.96%。2017年委托经营业务收入同比大幅上升的主要原因是公交传媒于2017年内完成了838辆可用于发布商业广告的公交车身广告资源的交接工作，自2017年起新增公交车身商业广告委托经营收入。

问题在于，其增加的838辆车上广告资源提供的是固定收入，即使2017年公交传媒存在新增收入的情况，其营业收入依然出现下降，如此情况下，其未来营业收入的增加又能够从何而来呢？此外，根据并购草案介绍，委托经营业务虽然上刊率高，但是其销售均价要远低于自营业务。因此其即使采用了将自营业务转变为委托经营业务的办法，但想要增加营业收入也是存在不小困难的。

公交传媒的主要市场在成都，具有很强的地域性，这本身就存在风险，而其主营的广告业务终端客户又主要集中在互联网、房地产、快消及医美等四大行业，其终端客户行业分布比较集中，不管是城市的经济政策发生变化，还是相关行业客户未来对公交广告投放金额大幅减少，都会对公交传媒未来业绩产生不利影响。

实际上，公交传媒也确实正在承受着这些风险。据并购草案披露，受地产市场调控政策及可供开发地块减少等影响，成都市地产市场在2017年出现了一定程度的供不应求情况，导致地产广告投放量大大降低。而其在报告期内，自营业务中来自于房地产行业的广告收入出现逐年下降的趋势，收入占比分别为34.55%、12.60%和2.09%。这种状况之下，公交传媒未来想要实现快速发展着实不易。

总体看来，博瑞传媒此次并购是面临着不少风险的，然而公司仍愿意以很高的溢价去并购公交传媒，其更大的可能是与并购双方的内在关系有一定关联。

并购草案披露，博瑞传媒的第一大股东博瑞投资与第二大股东新闻宾馆的出资企业均为传媒集团，合计间接控制上市公司33.57%股权。同时，传媒集团还持有公交传媒70%股权，系公交传媒的控股股东。而现代传播则是由传媒集团成立的公司。因此，此次并购双方是属于同一控制人控制下的公司，是名副其实的关联交易。而正是有这层关系的存在，即使被并购标的存在再多的不利因素，博瑞传播还是愿意以高溢价去收购的。