董宝珍

银行：价值投资新集群

编者按：最近两周，银行板块的表现让资金纷纷扰扰抢着去“抱大腿”。不管是搭上了四大行的“快车”，还是零售业务居前的龙头，大多都有斩获。这是“抱得对的”，与此相比，“抱错了的”就只能暂时遗憾。

银行板块之所以启动，一方面是自身的估值修复需要，另一方面是经济前景看好，作为“百业之母”的银行是一个先行指标。

投资者关心的问题是，银行的快启动还能延续吗？这种势头或许真的难以延续，甚至短期会有调整。但从经济前景和银行股估值修复的周期来说，当前的银行板块正站在“主升浪”的起点上。

2012年的茅台博弈早已尘埃落定。茅台博弈的曲折和惊险过程，让我深切地认识到，所谓的投资机会就是在市场犯下重大错误的时候，你发现其错误所在并掌握了真相。当人们都认为茅台因反腐将陷入长期衰退时，你通过调查研究和独立思考，发现了市场参与者的看法是错误的，然后，迅速反其道行之捕捉到这样一个千载难逢的投资机会。

因此，发现投资机会在本质上是发现了市场上存在的、流行的错误认知，价值发现就是发现市场的错误，只有市场错误的时候才有机会！

银行股正在发生的事

按照这个逻辑，我们就来看一下，当前的A股市场有没有犯下新的错误？表1是中国银行股与海外银行股的市盈率对比。

证券交易历史已经有400年了。在这400年的时间里，银行类资产的常态、合理市盈率大概是10-15倍，市净率在1-1.5倍左右。目前，资本市场上出现了中国银行股的市盈率、市净率大幅低于国际同行的现象。这些海外银行包括美国、欧洲、巴西、日本等国家的银行。中国银行业平均市盈率為7.4倍（截至2017年11月），海外银行的平均市盈率是14.2倍，差了近1倍，市净率也有30%以上的差距。如果你在表2加入H股的银行，它们比A股银行还整体便宜25%。

目前，中国银行业的估值水平（见表3）是有史以来最低的。表1和表2证明中国银行业存在着可能的疑似投资机会。之所以说是疑似机会，是因为有时低市盈率是假象，如果中国银行业内部有大量的没有被揭示出的坏账，一旦坏账爆发，中国银行业业绩衰退50%甚至70%，这时低市盈率就会突然增高。所以银行业低市盈率可能是“疑似错误”。事实上投资界恰恰认为，中国银行业包含巨大的坏账，坏账一旦爆发银行业业绩将大幅下滑，然后银行股的市盈率就自然上去了。

山西提供了典型案例

那么投资界的主流认知对不对呢？我的研究结论认为投资界所担心的情况不会发生。下面是我的研究求证过程：

2500年前越国的范蠡留下一段话：“夫粜（tiào），二十病农，九十病末。末病则财不出，农病则草不辟矣。上不过八十，下不减三十，则农末俱利，平粜齐物，关市不乏，治国之道也。”

这就是我国古代的“宏观调控”。它是人类历史上第一次阐述政府干预价格，以促进经济和社会政治稳定；它开辟了中国2500年来由政府通过设立平准粮仓，低买高卖、稳定粮价，达到“粮食安天下安，粮价稳百价稳”的目的。越国按照范蠡的主张执行这一政策后，只用了十年就灭掉了老对手吴国，并成为当时的春秋五霸。历史证明，政府在极端情况下干预经济的思想是完全正确的。

现代经济可以理解为是由成千上万个类似于农业的不同行业构成的多米诺系统，而且这成千上万个行业，都在发达的金融体系支撑下加着杠杆。成千上万个行业互相依存，类似多米诺骨牌的关系，只要骨牌中的1到2个倒掉，系统就倒掉了。于是问题出现了，在现代经济下如果经济发生了波动，某几个行业出现了危机的时候，政府介入是必要的，还是不必要的？是对社会有利的，还是有害的？常识告诉我们，出现危机时政府必须介入。

2008年金融危机之所以发生，与当时危机苗头出现时政府的不干预有关；而金融危机的控制和收场，与美国放弃了不干预，开始用财政资金挽救大型金融机构有直接关系。如果美国政府一直不干预，那么很难说危机什么时候才会结束。

下面我用山西的案例来证明：经济剧烈波动发生时的政府干预是必须的和有利的。

山西经济可以理解为一个周期性煤矿企业，2012年到2015年，煤价跌了60%。（见图1）

如果任由煤价暴跌，整个山西的经济就会倒退，但山西很快就摆脱了危机。（见表4、表5）

为什么山西那么快就触底反弹？因为山西没有放任让市场自己解决。山西政府采取了一系列政府干预政策，图2是山西政府的主要干预政策。

这些政策的核心是政府协调银行和企业的关系，避免银行抽贷款。如果银行抽贷款，企业会不堪承受走向破产，企业破产银行也会倒下，接着就会是全社会的经济倒退。山西政府的出手避免了极端的经济和社会情况的出现。政府还同时积极组织资金帮助企业渡过难关。最重要的是在政府协调下解决山西的根本问题——产能过剩，在产能过剩的情况下必须让一部分企业退出。谁应该退出，怎么退出呢？由政府主导让弱小企业关门。这一点非常重要，如果不是政府主导部分弱势企业快速退出，困扰山西的经济问题会长期得不到解决！我们看到山西的经济这么快就摆脱了危机，与煤价快速回升有关系，煤价为什么能快速回升？这与快速的去产能有关系。

为什么美国的金融危机抑制不住呢？因为美国的银行业都是私营的，美国也不允许为社会利益强制私人银行承担社会责任，这是中美银行的本质差别，也是中美国情和社会的重要差异。新自由主义经济学是从美国经济政治体制中抽象出来的，用新自由主义经济学来解读中国经济和中国银行业一定是错的。

表6和表7分别是过去几年中国银行业的存贷款率，以及2008年金融危机前后美国商业银行的存贷款率。我们看这两个表格可以发现一个极其显著的差异，在过去几年，中国经济是发生了波动，在经济出现波动企业盈利普遍向下，困难重重的情况下，中国银行业对中国企业界的贷款没有任何的减少，始终维持在10%以上的增量。中国银行业在经济发生波动时，对企业采取的是雪中送炭政策。中国银行业的这一做法，客观上强有力地推动企业对抗经济波动的能力，也促进了中国整体经济的稳定，反过来也促进了中国银行业的经营稳定。在中国能够出现银行业和企业界精诚合作共渡难关的良好局面，完全是因為中国的基础经济政治制度所决定的。中国的银行业绝大部分是国有控股的，国有控股是以社会责任为首要考虑的，当社会发生经济衰退，企业大面积遭遇困难，国有控股的金融机构首先要照顾社会整体利益，所以他会不断地加大对困难中的企业的贷款，就像山西银行业那样。企业得到了银行的贷款困难程度减轻了，社会经济波动便降低了。

再看美国银行业在2008年金融危机发生后的所作所为，可以清晰地看出，越是经济衰退企业越需要钱的时候，美国银行业的贷款率越低。事实上从2009年2010年在美国企业界最需要钱的困难时刻，美国银行业却大幅度地抽离资本，导致美国银行业对企业贷款率出现了近20%的负增长。美国银行业之所以和美国企业形不成雪中送炭的合作模式，这是因为美国的社会政治经济结构都是以私人资本为主的，美国银行只为美国银行的出资人负责，不会承担社会责任，当经济发生波动时美国银行业疯狂地抽离贷款自保。美国政府当然是希望经济危机发生时，美国银行业大量地向企业贷款以促进社会经济稳定，但是美国政府没有权利干预美国的私人银行，私人银行也不会听美国政府的话。

这种发生在中美客观经济现实中的重大差异，以铁的事实证明了分析美国经济有效的新自由主义经济学不适用于中国。用新自由主义经济学分析中国，得出中国一定会发生经济危机，中国银行业一定会爆出大量的坏账的结论是错误的。但不幸的是中国投资界和经济界迷信新自由主义经济学，否定中国社会经济的特殊性，生搬硬套得出错误结论，导致不明真相的大众极端恐惧，在恐慌情绪作用下中国银行业过去五年长期维持极低的个位市盈率。

银行股估值修复 引领指数牛

投资机会本质上是投资人的主观认知与客观现实的偏差。当人们认为中国银行业包含着巨大的坏账，认为中国宏观经济必然遭遇类似于2008年美国金融危机那样的严重危机。那么在由这种认知和由此引发的悲观情绪作用下，银行股价就会被大幅低估。未来若确实发生了人们所预期的经济危机和银行坏账，由于这种坏账和危机是市场已经预期到的，已经提前大幅压低了相关资产的估值，所以即使危机真的发生，银行股的股价也不会进一步的下跌。假如人们认为的危机和坏账没有在现实中发生，那么悲观预期就制造了投资机会。

表8是过去几年，中国经济的基础数据。这些数据都从更本质的层面反映、揭示了中国经济的状况：最近几年，我国进口额、出口额、税收增速、用电量增速、货运量增速要比GDP增速更直接、更本质地揭示了中国经济的状况。几个经济的基础指标表明，中国经济在2014年出现了疲软，明显的困难期发生在2015和2016年，到了2017年各项基础经济指标数据都大幅度地回升。几乎已经升到了相对比较好的2013年的水平，甚至个别指标已经超过2013年的增速。这组经济指标铁板钉钉的证明，中国经济发生类似于美国那样的大崩溃是完全不可能的。

2018年中国经济走向的主要观点包括两派，一派认为中国经济已经复苏，正在重新向上；另一派认为中国经济只是探底成功，未来将进入长期的L形底部。两个观点中已经完全将中国经济大崩溃排除在外，换句话说，目前即便对中国经济最悲观的预期，也只是认为经济会在底部长期盘整。无论是从客观数据，还是市场认知都已经没有大崩溃的情况了！事实上，银行业本身的经营也是很稳定的，表9是中国银行业的经营数据。银行业的数据清晰地表明，银行业已经见底，正在缓慢地复苏。事实上，中国宏观经济数据显示已经见底，并且开始复苏。在基本面层面，中国宏观经济和中国银行都没有大的问题，只是常规小的波动，而且在政府统一协调下已经有效的化解，并走出了最困难的时刻。

在这种客观现实情况下，资本市场上中国银行股却是按照中国发生大规模金融危机和经济危机，银行坏账全面爆发来估值的，于是发生了客观经济事实与人们主观预期的严重不一致和背离，也就是说中国资本市场上对银行股的预期，已经被事实证明是错误的。当这个错误被证明的时候，估值修复不可避免地出现了。这就是2018年所发生的银行股急速上涨的原因。

由于中国银行业体量非常大，低估幅度非常大，所有的银行股估值水平都被腰斩，因此这一轮估值修复应该是会延续几年的。

总而言之，以银行为主的大盘蓝筹股正处于历史性投资机会中，全球范围的看空中国进而看空银行股是重大的流行性错误，银行股被大幅错误定价，银行股的估值修复已经发生。由于银行股的权重非常大，因此在银行股估值修复过程中，必然导致主要指数的大幅上涨，会出现指数牛市。