李健

我们认为价值投资的核心是定价，要用便宜的价格去买好公司，比如用50元买价值100元的股票。从长期来看，价值投资应该是市场主流。如果不是价值投资，难道要进行非价值投资，以100元价格买50元的资产吗？

在今年整体市场磨底的低迷环境下，大禾投资获得了不错的回报，在私募排排网上，大禾投资旗下的5只基金今年以来的净值增长率排在前1%。

本周，大禾投资副总经理杨华业做客《红周刊》，分享了大禾投资的投资理念。据了解，今年获得高收益得益于他们长期对白酒行业的深入研究。2017年白酒行业普涨的时候，低端白酒低位横盘，市场一直没发现低端白酒的真实价值。大禾投资在低端白酒上投资使其今年获得了令人满意的回报。同时，杨华业认为相比美的，格力更确定，虽然市场期待一个成功多元化的格力，但单一市场上的成功已经可以为股东带来很不错的回报。

“冠军”的诞生

《红周刊》：大禾投资今年业绩表现亮眼，基本锁定了2018年的冠军地位。您取得如此好的成绩，主要是看准了怎样的方向？

杨华业：我们今年的业绩也是过去对品牌消费品，特别是白酒行业深入研究的结果。我们关注低端白酒很久了，2017年时白酒行业普涨，低端白酒一直没涨，当时股价是低于内在价值的，所以就陆续买入。今年股价随着业绩增长也爆发，得到了市场的认同。所以给基金明显贡献了收益。

《红周刊》：在选股之外，您的买入策略是怎样的？

杨华业：一般而言，当价格相对于价值打七折甚至更低的时候我们才考虑买入。因此我们最看中的是公司是否具有长期持续的现金流。其实非常多的生意可持续性并不高。比如中小型的房地产开发商（没有足够的土地储备），比如电影公司（难以保证电影持续大卖），比如某些化工企业（龙头企业可能也难以持续盈利）。在这些持续性较差的生意中找到好的投资机会难度较大。但如果一家公司的生意可持续的时间非常长，可以持续给股东赚到现金，我们可以相对给它比较高的市盈率的定价。

比如品牌消费品公司相对来讲具有可持续性，如茅台、可口可乐、帝亚吉欧、英博百威这样的公司，历史上的收入和利润长期持续的增长，随着品牌深入人心，经营的壁垒也越来越高。这些生意可持续性非常高。对于这种生意，可以给相对比较高的估值。

以格力模式选择好公司

《红周刊》：在选择投资标的上，首先选择具有良好商业模式的公司，在您看来，什么是好的商业模式？

杨华业：我们认为，格力是具有好的商业模式的公司。从行业竞争格局来看，消费者买空调最看中质量，因为一台空调70%的用户会用10年以上。格力电器在空调领域是当之无愧的龙头，市场占有率领先第二名的美的集团将近10%。公司毛利率始终处于行业高水平，领先第二名美的接近8%，盈利抗压能力明显强于对手。

而且格力的领先优势仍在扩大，从净利率角度看，2013年末，格力电器是9.2%，美的集团是4.4%，相差4.8个百分点；到2017年末，格力电器是15.1%，对应美的集团的7.2%，相差了7.9%。净资产收益率上，格力电器在2013年末时为34.5%，美的集团为27.2%，相差7.3%；在2017年末，两者分别为：36.8%和22.8%，相差了14%，差距进一步拉大。

格力的品质是最好，毛利率是最高的，市场占有率是最高的，研发费用是最多的。这就具有极大的规模效应。

《红周刊》：现在市场普遍担心的一个问题是，由于空调的耐用品属性，更换频率较低，那么格力电器的市场空间是否已经接近见顶了呢？

杨华业：空调行业空间并没有大家想象的已经没有增长空间了。以日本为例，日本纬度比中国要高，每户平均为2.84台空调。我们国家发达地区都是东南部沿海地区，更湿热，目前城镇家庭户均1.23台，农村家庭户均0.47台。可见，空调使用率还有很大的增长空间。另外中央空调还有很大国产替代的空间。格力凭借“先打款后发货”牢牢控制行业的现金流，“年终返利”让经销商同格力牢牢绑定在一起，“区域性销售公司”建立对经销商的管控，这些都体现了格力巨大的行业优势，并保证公司行业第一位置难以被撼动。格力的商业模式可以为股东源源不断地赚很多的现金回来。

格力的“变数”

《红周刊》：格力和美的都在试图向工业市场的2B业务扩展，目前美的暂时领先，最典型的就是收购库卡，您怎么看？

楊华业：可以说，格力在单一市场上的成功已经可以为股东带来很不错的回报。由于近些年推出的大松小家电、格力手机等新业务业绩不亮眼，市场否定公司的努力和看空公司的发展路径和未来。我们认为格力历史上在纵向整合产业链上游企业上是成功的，如收购凌达压缩机、新元电子等，未来格力可继续纵向巩固空调产业链。

横向多元化拓展道路上，例如在收购珠海银隆等一系列事情上，格力的确有成功也有失败，但相信失败受挫对于一个伟大公司来说是必由之路。

至于你提到美的收购的库卡，工业机器人市场格局不算很好，下游都是议价能力很强的汽车厂商，所以美的这个收购是否是成功的还不能下定论。的确，对格力来说，压缩机还是有点与日本有一点差距，但其他领域格力的技术在行业内是领先。至于市场期待格力未来的并购，所谓卖的总比买的精，并购其实往往效果都不大好。

《红周刊》：如果手机远程控制空调的技术被小米、华为等率先采用，小米们再采取代工形式，有无颠覆格力的可能？

杨华业：我想消费者在选择购买空调的关键不在是否有远程控制，核心还是看产品品质，是否耐用和省电等，这些还是格力做得最好。格力的供应商是全国最优秀的供应商，而且格力对供货商的品质管理也很严格，很多项目超过了国标。

《红周刊》：今年5月31日是格力本届董事会任期到期的时候，随后关于董明珠是否会继续执掌格力成为市场关心的问题，如果董明珠离任，对格力有什么影响？

杨华业：有可能会有影响，比如乔布斯离世后，苹果就失去了“灵性”，一个没有“灵性”的产品，还定价如此之高，这就让华为、OPPO、vivo等企业看到了崛起的曙光。同样的，如果董明珠离任，格力电器的经营管理可能会出现变化，如果董明珠离开，格力失去了企業的“灵性”，加上格力空调定价高于市场平均水平，可能也会给下面的小企业提供突围的可能。

但企业文化是具有惯性的，比如乔布斯离世后，苹果股价又上涨了一倍。如果董明珠离任后，格力依然重视品种、重视渠道、重视研发，那它也不会轻易被取代。

三个角度看清企业

《红周刊》：如您所说，价值投资的核心是“定价”，那在投资中具体如何确定一家公司的价值？

杨华业：解答好了公司未来能挣多少利润的问题，公司的价值以及合理的价格都迎刃而解了。具体来说，主要从以下几个方面考虑问题。

第一，产品的本质和商业模式。我们希望把产品的本质转化成可把握的要点。公司产品给消费者到底提供了什么。比如茅台酒，除了少数口感上的偏好以外，我们理解它本质上代表的是一种交际的需求，是表达情感的一种方式，包括合作伙伴、亲友等，这些因素都是酒之外的因素。它和牛栏山二锅头这样的产品有本质差别。虽然都是白酒，后者消费者考虑得更多的是一种真实的口感、会不会上头、产品的性价比等因素，也就是酒本身的因素。

《红周刊》：不同的商业模式不只带来产品上的差异，甚至会带来消费者心理上的差异。

杨华业：没错，对于替代性少的商业模式而言，它的价值更为可贵。

第二，优势公司是否具有显著优势获得超额利润。比如规模带来成本优势：例如大多数家用电器，功能性和性价比最为重要。因此对于厂商而言，保证产品的质量并且维持较低的成本就成为关键。规模使得在原材料采购、模具制造、物流配送、研发投入、销售费用、终端销售成本摊销等方面单位成本降低。所以家电企业往往比较重视市场占有率。这种成本上的优势有一部分可以体现为性价比上的优势，一部分可以通过广告投入转化为品牌力。

比如品牌优势：对于某些带有社交功能的产品，如奢侈品、汽车、服装等，品牌等，在产品更新换代比较慢的行业，品牌积累需要漫长的时间。而一旦形成这种正向口碑，就会给其带来定价上的优势。如同仁堂、贵州茅台、德国的汽车、法国众多的珠宝、香水、葡萄酒品牌。其中的厂商如果能够顺势而为，就能延续这种优势。

第三，行业的空间和周期性。不同成长阶段的公司投资价值差别很大。公司的成长性可能来自以下方面： 1，产品渗透率的提升。2，随着生活水平的提高，消费者的消费结构会发生改变，某些种类的支出占比会提升。3，优势企业通过成本和品牌上的优势可以逐步挤占竞争对手的份额，提升收入水平。