张圣宇

本文以万宝之争为例，从大股东对管理层的控制借管理层摆脱大股东的控制两方面入手，基于资产的专用性角度进行了概括分析。

万宝之争 股权之争 专用性资产

“万宝之争”，说到底并不是万科企业股份有限公司与宝能系的股权之争。如果非要说是股权或是控制权之争，那么对象应该是华润集团与宝能的争夺。“万宝之争”实质上是万科管理层与宝能作为万科第一大股东的控制权之争，万科是宝能收购的标的物。

大股东对管理层的控制

（1）宝能系收购万科的目的

一方面看上了万科的资产、品牌和管理团队，另一方面在于资本市场的获利。通过股票市场的操作获取浮盈，并利用这些浮盈加大杠杆的再融资，然后进行下一个目标或一系列目标的收购。

（2）大股东宝能系的砝码

1.大股东的股权结构安排：控制权的基础

股权结构是公司治理的核心，最终的控制权体现在股权比例之卜。不同的股权集中度对公司治理机制的影响程度不同，从而影响公司的价值。截止2015年12月24日，万科确认持有万科24.26%的股权。一旦持股超30%，便将成万科的控股股东。

2.部分中小股东的信任

有《股民说》栏目对读者的调查结果显示，大多数股民并不认为王石的做法是对中小股民负责，有70%的投资者直接表明希望“宝能”赢。

管理层摆脱大股东的控制

（1）王石拒绝宝能系的理由

王石拒绝宝能系丰要有三个方面的理由：一是，品牌信用，万科最大的资产就是品牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。二是，企业文化，没有王石的努力不会有今天的万科，王石有着能影响团队的力量和同样的企业文化。好的企业更注重于契约精神和信用。而第一次双方的接触与交流后，宝能并未兑现当面的承诺，更别提被资本雇用的归属感了。增持时缺少必要的沟通与交流只会增加对抗性和愤怒。三足，曾经的第一大股东，华润做为万科的大股东对万科是件好事，尤其是央企的背景，更是一种审批的通行证和官场中的有利保护。当这一背景要改变并且优势可能减弱时，任何管理层大约都不愿接受。

此外，宝能的资金来源是否合法与杠杆率多高和中小股东的利益也是需要考虑的因素。

（2）王石及其管理团队摆脱新晋大股东的控制

1.创始人专用性资产

王石作为万科创始人，作为万科的掌舵人、伞体股东的职业代理人，在经年累月的经营中同时积累着属于自身的资源，形成创始人专用性资产。我们对其创始人专用性资产作以下分析：

首先，创始人对企业投入大量的精力构成其专有性资产。王石用三十多年的时间打造了一个全国第一的万科，对万科投入了大量的时间和精力，甚至将一辈子奉献给企业，对企业有着高于一般人的激情与热情，企业创始人对于企业投入的时间和精力形成对该企业专用的人力资本和经验资本。这些资产的专用性越强，加上又属于创始人独有，转做他用的可能性微乎其微，最终都成为创始人专用性资产。

第二，创始人拥有的个人能力、特质和权威等形成其专用性资产。王石一手打造万科，近三十年的从业经历积累的行业经验和管理能力，对于企业的经营战略、环境和发展方向更熟悉，如果更换董事长将大大增加聘用外部经理人的成本，而且往往在衔接期间容易出问题或是造成管理效率下降。這类专有性资产使得创始人在企业决策时有重要话语权，更容易控制掌握企业人事权，形成高管职位堑壕。对于万科，企业文化的形成从一定程度卜来说是其创始人王石的精神层面的折射。

第三，王石集创始人与董事长于一身，拥有与企业利益集团形成的关系型专用性资产。王石用三十多年的时问打造了一个全国第一的万科，在集团内部有着深厚的中国式的人脉网和关系网，在相关或相近利益的驱使下，王石更容易得到这些利益相关者的支持。此外，创始人所打造的企业中，企业文化从一定程度上来说是创始人精神追求的体现。与企业利益集团形成的关系型专用性资产与中国传统文化有着密不可分的联系，我国的传统文化较为看重和关注人的社会关系价值，个人更倾向于把自己的利益和命运托付给所属的群体，并且为了自身的利益去维护群体的利益。万科的经理人团队是从创业开始积累的。不同于一般企业，有较深的感情和关联度，容易形成一致行动人。

此外，王石担任万科董事长兼总经理，两职合一可以强化对董事会的控制。

上述创始人专用性资产都促进了堑壕效应的形成，创始人经年累月的专业投入、个人品质以及关系网的铺垫和经验的积累，都直接或间接的增加了外部接管者的接管成本，从而形成高管管理堑壕效应，增加了创始人的话语权和决策力，减少了聘用外部职业经理人的可能性。

2.引进外部投资者：安邦保险和深圳地铁

2015年年底，万科与安邦的联合声明，以及引入了深圳地铁集团作为股东。争取到安邦，也为王石的“反击”赢得一个重要的筹码。而引进深圳地铁，令万科及其一致行动人的持股比例上升至40%以上，这将令此前占据上风的宝能系甚至安邦集团被迫退步。

3.王石及其管理团队是其实际掌权人

对于资本市场的敌意收购而言，一般都会引起管理层的抵抗。但通常情况下，管理层与大股东是“共同体”，即管理层是大股东选择的代理人，依照大股东的意志行事。

万科的特殊性在于：一是，股权高度分散，大股东华润集团持股比例较低，万科管理层与华润集团难言是“共同体”；二是，由于历史原因，华润一直是万科的“被动投资者”，很少介入公司的事务，只要万科在盈利，华润就保持沉默状态，缺乏主人翁责任感；三是，华润作为国企，特别是当今反腐之风劲吹，可能导致决策缓慢甚至回避决策，其中以宋林为代表的华润窝案使得这位有种自顾不暇的味道。由于上述原因，王石及其管理团队成为万科的“实际掌权人”，尽管这种控制并非建立在牢固的股权基础上。

[1]易阳，宋顺林，谢新敏，谭劲松.创始人专用性资产、堑壕效应与公司控制权配置[J].会计研究.2016（1）

[2]祝继高，王春飞.大股东能有效控制管理层吗？一一基于国美电器控制权争夺的案例研究[J].管理世界.2012 （4）