魏程铭 周优

REITs（房地产投资信托基金）诞生于上世纪60年代，作为房地产投资工具，经过几十年的发展和演变，已经在国际资本市场发挥了重要作用。然而，REITs这一方兴未艾的投融资工具并未在中国资本市场取得应有的发展和地位，本文意在研究REITs在中国市场所遇的问题并进行分析。

REITs 政策 市场 对策

REITs概述

（1）REITs概念

REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构投资于收益性房地产、房地产抵押贷款等，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

（2）REITs在我国的发展现状

自2014年开始，国内开始了REITs的实践。目前在国内市场的REITs产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，多为企业资产证券化，属于“类REITs”。目前我国类REITs多以“私募基金+ABS”开展，CSA官网数据显示，截至2017年11月底，我国类REITs产品累计发行规模为734.32亿元，有市场规模小、增速快、多样化的特点。？

（3）国内外REITs差异比较

经过几十年的发展，国际REITs市场尤其是美国形成了非常成熟的市场环境。我国作为REITs的后起之秀，现国内外REITs产品的差异主要体现在以下方面：第一，交易结构形式。美国多采用公司式结构，通过股权受让方式在资本市场融资和交易。我国类REITs产品通过发行专项资产管理计划，并通过私募基金收购拥有资产的项目公司，形成常见的双SPV结构。第二，收人来源。境外采用公司式的REITs，可以在运营过程中不断吸引新的资产，扩大收人来源。国内的REITs的发起人基本为原始权益人，专项计划成立之时资产规模即确定，收人仅限于运营收人及退出对价。第三，收益分配。境外成熟REITs产品基本将收益的90%分配给投资人。我国现有的REITs有优先级、劣后级的收益分配，对运营收益、资产处置收益作了区别。收益分配级别的存在是与公募制REITs相左。第四，税负水平。境外REITs的税负优惠是其一大特点。如美国，收益分配超过90%，则免公司所得税。

（4）REITs对我国地产市场的功能和意义

随着城镇化的深入，在主要一二线城市的核心区域，商业地产也经历了井喷期，尤其是商办楼存量将进人较为漫长的消化期。对于有一定市场潜力的资产，REITs缓解了开发商部分资金压力，化解了部分区域性过剩问题。从市场反映看，REITs对于地产市场的价格波动并未产生直接影响，其价格标杆作用有利于地产市场树立合理的价格区间，间接推进房地产价格回归理性。REITs的推行有利于落实“三去一降一补”的经济政策，推动房地产行业产业升级和盈利模式的转变。

国内REITs市场发展面临的问题及应对建议

（1）政策层面

目前我国的REITs仅限于私募制度，是以发行受益凭证的方式汇集投资者的资金。非公募制度的限制，将国内REITs的投资者限于机构投资人，间接提高了投资人的退出机制的复杂程度，抬高了投资人的退出成本，并使得REITs缺乏流通性。REITs另一大优势在于税收优惠。某些国家和地区还给予REITs产品一定的税收优惠。

对策：在法律层面明确REITs定义，所谓名正才能言顺，进而能在配套法律体系中完善相关政策，如税法中明确REITs税率，优惠政策才能陆续出台。建议在法律层面打通REITs公募化的通路，使REITs产品能自由转让和上市流通，并且降低投资者门槛，提高大众投资的参与度。在政府层面，国家须出台更多拉内需、促消费的政策为商业地产提供政策环境。

（2）市场层面

长期以来，国内房地产开发将精力放在住宅市场，除开商业地产运作较为复杂，住宅刚性需求大以外，主要原因在于商业地产投资规模大、回收期长，对开发商的资金储备能力提出了很高的要求。

REITs投资的资产侧重于核心地段的物业，租金、租约有保障。但国内房地产市场经过几轮爆发式的增长，在理性标杆缺失的情况下，依靠历史涨幅和周边价格的定价体系会使价格脱离租金贴现模型所决定的内在价值，租售比例严重倒挂，使得买卖双方都希望快速获利，缺少稳定的供需环境，使得市场上缺乏优质的REITs可投物业资产。

对策：2017年1-8月中国房地产开发企业商业营业用房施工面积累计为99361.58万平方米，同时大量存量商业办公用房亟待消化，同质化的产品缺乏市场竞争力。对此，在建设前要有科学合理的城市规划，避免盲目上马，重复建设；加强和国外优秀运营商的合作，提升自身运营水平，从粗放式的开发一销售模式转向更精細化的持有运营模式。

（3）需求层面

境外相当数量成熟的REITs最后会进人公募阶段，吸引众多中小投资者，这是和REITs的初衷相一致的，公募REITs能极大促进REITs产品的流动性。我国类REITs主要为私募形式，私募的高门槛将大量中小投资者排除在外，大量社会资本的投资能力未得到有效释放，限制了流通性。

对策：加快公募REITs放开进度，完善各项法律制度，对于REITs这类消化存量资产的创新金融产品应从鼓励的角度给予税收优惠。从风控角度出发，投资者适当的门槛依然需要，但不能将大多数投资人挡在门外。

（4）风险层面

REITs作为地产类投资产品，会呈现周期性的风险，尤其是宏观经济对其的影响。在经济下行的情况下，会发生商业地产空置率上升、还款违约等风险，这些都会使REITs所依赖的租金收益下降。

对策：无论管理人或投资人都需要关注宏观经济政策，理性判断房地产行业可能的收益和风险。在管理方面，需要引进和储备专业人才，并建立起复合型人才培养机制。若将来公募REITs开启，相关政策法规的逐渐完善，亟需金融、法律、管理的复合型人才，加快人才的培养是当务之急。