何俊勇, 张顺明

(1.北京第二外国语学院经贸与会展学院，北京 100024；2.中国人民大学财政金融学院，北京 100872)

1 引言

自从Markowitz[1]提出投资组合理论以来，分散化投资(Diversified Portfolio)的理念已经被越来越多数的投资者所接受。Markowitz[1]证明，在一定的条件下，一个投资者的资产组合选择可以归为两个因素的考量：资产组合的风险与(期望)收益。资产组合的风险由方差来度量，可以通过分散化投资策略来降低。但资产组合的风险并不仅仅依赖于单个资产的方差，还依赖于其中各资产之间的协方差。本文假定资产的收益服从正态分布，则资产之间的协方差可以通过相关系数来描述。因此，准确认知资产之间的相关系数，对于构建有效分散化的资产组合具有重要意义。Goetzmann和Kumar[2]研究了一大型的美国折扣经纪公司中的60000多个体投资者的一个六年期(1991年到1996年)分散化投资组合策略，发现大多数的个体投资者并不持有有效分散化的投资组合；而对于只持有退休账户(IRA和Keogh)的年老投资者，持有分散化投资组合的程度更低。同样采用这些数据，Barber等[3]发现：一个典型的个体投资者的投资组合中仅持有4只股票。

根据2001美国消费者金融调查报告，Campbell[4]的研究发现：相当一部分家庭并未参与股票市场，很多家庭即使参与但并未持有分散化投资组合。一些学者试图通过外部因素来解释，如Paiello[5]从参与投资成本的角度来解释，但Gouskova等[6]指出参与成本并不是影响投资者参与股票市场的重要因素。Kaustia等[7]认为这一现象和投资者的政治偏好有关。……