易强

连续发布一系列令人眼花缭乱的公告后，停牌逾千日的新三板挂牌公司九鼎集团（430719.OC）终于在3月27日复牌。

公司股价在复牌当日重挫49.93%，从6.83元（前复权，据Wind资讯）跌至3.42元，次日再挫48.83%至1.75元。两日之内，公司市值大幅缩水74.38%，由1024.50亿元降至262.50亿元。至4月19日收盘，九鼎集团收于1.66元。

与股价重挫并行的是成交量的萎靡。Wind资讯显示，自3月27日至4月17日，九鼎集团区间成交额为3.86亿元，区间换手率为1.3645%，日均换手率则仅有0.0975%。对股票流动性被冻结近3年的投资者来说，这意味着漫长的煎熬还未到解脱之时。

只是通道？

而在这些投资者之中，于2015年11月成功认购九鼎集团百亿定增股份的投资者又是特殊的存在。

公告显示，这些投资者共计22名。同属“九鼎系”的九泰基金、西藏昆吾九鼎投资管理公司以及九州证券分别占有3席、2席和1席，重庆国际信托占3席，西部证券等6家机构各占1席，沈昌宇等3位自然人各占1席。

建信基金子公司“建信资本”拥有席位最多，其资管计划占到4席，即建信资本九鼎定增1号、3号、5号及6号，认购金额合计8.87亿元。

上述4个资管计划备案日期都是2015年8月18日，但“1号”与“3号”的合同期限是18个月，“5号”与“6号”则是12个月；成立时投资者的人数依次是8名、10名、2名及3名，共计23名，专户类型皆为“一对多”。

有媒体引述“建信资本内部人士”的话说，关于该4个资管计划，“建信资本只是通道”。《证券市场周刊》记者致信建信基金，询问上述说法是否属实，截至4月17日发稿未获回应。

根据证监会2014年4月发布的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，自当年5月1日起，基金子公司不得通过“一对多”专户开展通道业务。

因此，对建信资本来说，若其参与该项目的4个资管计划只是通道，则有违规运作之嫌，若非通道，则意味着该4个资管计划的23名投资者或将因建信资本的投资决策而蒙受损失。

3月24日，九鼎集团管理层在投资者交流会上表示，“参与公司2015年度定增的投资者中，有一些是有优先劣后架构的，但是到目前为止，基本上所有产品的优先劣后都已经达成了解决方案，一般都是产品延期，或者劣后把优先的份额买过来，产品变成了平层产品。”

市值比肩黑石集团

九鼎集团成立于2010年12月，2014年4月在新三板挂牌，2015年年底之前简称“九鼎投资”。

根据定期报告，公司的主营业务在2014年是“私募股权投资管理服务”，2015年是“投资管理、投资咨询”，2016年起自称“综合性投资公司”，其对企业的投资采取控股经营型投资和参股财务型投资两种方式。

2014年4月及8月，九鼎投资通过在新三板挂牌的定向发行和第二次定增，先后募集资金35.37亿元和22.50亿元。基于第一次定增的发行价（610元/股）及股本情况（1830万股），公司估值111.62亿元。基于第二次定增的发行价（3.92元/股）及股本情况（40.74亿股），公司估值159.69亿元。2013年，九鼎投资实现净利润3836万元，换句话说，第一次定增的估值标准是290.98倍PE，第二次则升至416.29倍。

根据九鼎投资于2014年4月23日发布的《股票定向发行情况报告书》，该次定增，“公司控股股东九鼎控股与发行对象签署了《收益补偿协议》，九鼎控股向发行对象做出了收益补偿承诺，承诺如果收益达不到某一水平，则九鼎控股将向其予以补足。”第二次定增也有类似安排。

2015年4月，九鼎投资以资本公积转赠股本，每股转增0.2273股，总股本增至50亿股。两个月后，经全国中小企业股份转让系统有限公司批准，公司股票自6月11日起由协议转让变更为做市转让。8月，公司再次实施定增。

同年11月3日发布的《股票发行情况报告书》显示，此次定增，公司以20元/股的发行价向22名投资者发行了5亿股，募资100亿元，基于发行价及股本情况计算，公司估值达到1100亿元，几乎赶上黑石集团（BX.N）。

黑石集团被认为是全球领先的另类资产管理公司，截至2015年年底，黑石集团资产管理规模为3364亿美元，以同期汇率（1美元=6.4936元人民币）计算，相当于21844.47亿元人民币。而据Wind资讯，2015年12月31日，黑石集团的收盘价为29.24美元，同期公司股本为6.24亿股，因此，公司市值为182.59亿美元，相当于1185.67亿元人民币。

2015年，黑石集团实现净利润7.10亿美元，期末净资产为120.47亿美元，因此其PE及PB值分别为25.72倍和1.52倍。

九鼎投资没有在2015年年报中披露其资产管理规模数据，至于归属净利润及净资产两项，则分别为5.81亿元和245.82亿元，因此，以1100亿元市值来说，其PE及PB值分别为189.33倍和4.47倍，显著高于黑石集团。

不止流动性风险

正因为与同业存在上述巨大差距，自2015年百亿定增实施以来，九鼎投资千亿市值的合理性一直备受质疑。这正是包括建信资本在內的机构需要回答投资者的问题，尤其当后者遭遇停牌及股价重挫的困扰时：为何要高溢价认购一个之前已多次定增且PE值至少超过290倍的新三板挂牌公司定增项目，且不与发行方签署《收益补偿协议》或达成类似安排？

之所以说是“溢价认购”，是因为基于九鼎投资因重大事项停牌前的最后一个交易日——2015年6月5日——的收盘价18.63元，20元/股的发行价背后是高达18.09%的发行溢价率。

至于《收益补偿协议》一事，根据九鼎集团于2018年4月9日发布的公告，“公司2015年的定增，公司及九鼎控股均未向任何投资者有过收益补偿协议或类似安排”；然而，“公司2014年的两次定向增发中，公司控股股东九鼎控股与当时的部分定增认购人签订有《收益补偿协议》。”

问题是，既然有签署《收益补偿协议》的先例，包括建信资本在内的机构为何没有与九鼎集团或九鼎控股达成类似协议？

之所以强调九鼎集团“新三板挂牌公司”的身份，是因为新三板的流动性问题一直十分严重。

投资者查询全国中小企业股份转让系统披露的数据即会发现，2015年7月31日，即证监会核准九鼎投资定增项目之日，新三板挂牌公司共计3052家，但当日只有473家公司有成交，成交金额合计2.46亿元，平均每家仅有52万元。当日新三板总股本为1540.27亿股，流通股本合计572.87亿股，成交数量为3533万股，也就是说，换手率仅有0.06%。

就九鼎投资而言，自2014年8月11日（2014年第二次定增实施后）至2015年6月5日（2015年百亿定增项目获批前夕，亦是停牌前最后一个交易日），其日均换手率也只有0.42%，流动性堪虞（据Wind资讯）。

当然，新三板的转板困难也是一个问题。

根据Wind资讯，截至4月17日，新三板转主板上市的公司只有39家，而新三板挂牌公司已经达到11503家。

可是，即便存在上述种种问题，建信资本等机构最终还是选择认购九鼎投资的百亿定增项目。在一定程度上，它说明机构对九鼎投资的扩张及盈利模式极为认同，以至于低估了可能存在的各种风险，例如发行人变更投资方向的风险。

根据九鼎集团发布的公告，截至2017年2月，2015年募集到的100亿元，除27.07亿元按照协议用于“基金份额出资”、“小巨人计划”及“补充流动资金”等三项外，剩余72.93亿元将变更用途，用于偿还金融机构借款。

2018年3月24日，九鼎集团发布公告称，因涉嫌违反证券法律法规，公司近日收到证监会的《调查通知书》，已在接受立案调查。以4月17日的收盘价1.53元计算，参与百亿定增的投资者合计已浮亏79.14亿元，其中建信资本的4个资管计划浮亏7.02亿元。

值得一提的是，九鼎集团并非建信基金踩到的唯一一枚“定增之雷”。中油工程（600339.SH）等公司的定增項目，即让建信丰裕（165317.OF）——建信旗下唯一一只定增主题基金——浮亏不少。有意思的是，自2月28日起，这只原名“建信丰裕定增”的基金已更名为“建信丰裕多策略”。