李迅雷

新兴市场波动性大的特征，是由于预期不稳定导致的，也就是社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题，因此，预期不稳定或让投资者不敢贸然投资，或者估值要打折。例如，中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产，投资者通常也会担心所在投资国的政治风险，故其估值水平通常要低于国内可比上市公司。

过去，国内市场由于投资者不够成熟，给预期不稳定的公司过高的估值，因为这类公司具有“想象力”：如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”；偏远的公司可以获得政策扶持；小公司的“壳资源”价值巨大；新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司，却未必能获得合理的估值。因此，在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显。

不过，2016年港股通开通之后，南下资金和北上资金的规模不断增加，使得大陆与香港股市的融合度逐步提高，这也有利于A股市场理性投资氛围的形成。因此，2016年被认为是“新价值投资时代”的开启，到了2017年价值投资理念则进一步得到强化。

从价值投资的角度看，对于总回报率相同的资产，业绩波动大的资产，其估值水平要低于波动小的资产。前者预期欠稳定，后者则预期较稳定。2017年，大市值股票的估值水平得到了明显的提升，同时，中小创股票的估值水平明显下移。

2018年是否会出现风格切换呢？以年为单位来判断未必，但如果以五年为一个观察期，则发现过去两年来，大市值股票的走势明显强于中小创，如上证50正在逼近2015年的最高点，但深圳成指或创业板指数则还趴在地上，远低于2015年高点。……