艾馨

[摘 要] 房地产行业的高负债经营一直是众所周知的现象，尽管在2008年的金融危机之后有所收敛，但陷入财务困境的企业却屡见不鲜。本文对佳兆业陷入财务困境以及在摆脱财务困境过程中所采取的措施进行了梳理，发现了其债务重组的特殊点，并针对相关特点对陷入财务困境的企业提出建议。

[关键词] 佳兆业；财务困境；对策；启示

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 003

[中图分类号] F275；F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）05- 0008- 03

1 案例背景

2014年12月2日，佳兆业在深圳的多个楼盘2 000余套房源被深圳市规划和国土资源委员会锁定禁售，这对于销售额和销售建筑面积在深圳地区的一手房销售市场位居榜首的佳兆業来说无疑是晴天霹雳。佳兆业面临着总额达650亿元的债务，截至2015年1月底，佳兆业在全国范围内有65个项目被请求资产保全，其中22个项目已被当地法院因诉前资产保全被禁售或冻结，同时也收到债权人的通知，要求立即偿还人民币280亿元。这在佳兆业项目被冻结失去造血能力的时候，可谓是雪上加霜。佳兆业的总现金结余也由2014年中的109.13亿元减少至2015年初的18.97亿元，期内下跌约83%，其中仅有5.66亿元为不受限的现金。佳兆业在公告中称，公司目前的情况极其严峻，预计将在2015年上半年流动性枯竭。佳兆业的债务重组迫在眉睫。

至此，佳兆业接近两年困难重重的债务重组拉开帷幕。

2 佳兆业债务重组的特殊性

2.1 债务重组的原因

国内上市公司债务重组大多是因为企业经营不善或者是市场整体经济环境不景气，导致净利润为负，试图以债务重组手段来避免退市。但是佳兆业的债务重组可以说是被动选择，首先是因为政府风险，不可抗力因素，导致企业销售停滞；其次，董事会主席的辞职，触发一系列的交叉违约，从而陷入财务困境。从这两方面来看，甚至可以说佳兆业是由于一系列的“意外”导致的最终的债务重组。

2.2 债务结构复杂

佳兆业的债务情况“大而杂”。首先，债务数额巨大，在财务困境之前的财务报表中只显示出了不到300亿元的负债，这对于具有千亿元资产且销售顺畅的佳兆业来说是没有问题的，但是在爆出房源被锁之后，融创试图接盘，之后对佳兆业的财务报表进行彻底清查，发现了由于“疏忽”而没有记入报表中的380亿元的负债，此时佳兆业的负债总额为650亿元，是之前的两倍还多，在市场恐慌债权人争相讨债的情况下，即使资产千亿元的佳兆业也无法应对如此巨大的债务额；其次，债权人复杂，一方面，境内债务尤其是深圳三大主要项目背后都存在数个债权人，另一方面，同时存在大量的境外债务，由于境外债权人的“自由”，没有中国政府的约束，使得境外债务重组的市场性更明显，同时也就意味着债务重组成功概率更小。

2.3 境外债务重组博弈明显

通过上文对佳兆业债务重组过程的梳理，可以发现，相比境内债务重组，境外债务重组的不确定性大很多。境内债务重组博弈似乎不太明显：在融创抛出第一个债务重组方案时，大多数债权人就表示了“十分支持本公司将采取的行动”。究其原因，不外乎以下几点：首先，融创提出的条件没有低于债权人心理预期太多，并且采取模拟清算，半威胁地提醒债权人倘若不同意这一条件将后果惨重；其次，政府出手相助，多次参与债务重组相关会议；最后，政府表态之后，中信和平安两家提供总计660多亿元的资金极大地缓解了债务重组的资金压力。而在境外重组方面，没有政府的帮助，金融机构非但没有提供支持，BFAM Partners和Farallon Capital两家债权人还频频施压，使得佳兆业方面在境外债务重组中处于被动局面。佳兆业与境外债权人较量了三个回合，虽然境外债权人的有些要求显得荒谬，比如以折让95%来收购佳兆业，但是这也是境外债权人的博弈的一种手段，几番周旋之后，境外债权人也确实获得了更优的待遇。境外重组博弈过程虽然艰难一些，但是从资本市场发展角度看，债务重组的更加市场化，单纯地让债务债权人双方来解决问题，有利于提高企业的被市场选择能力，更好地发挥市场筛选企业的功能。

2.4 佳兆业债务重组成功的条件

佳兆业债务重组的成功可以概括为“天时地利人和”的原因。首先，在佳兆业进行债务重组时候，深圳的房地产销售迎来了一波高潮，其所持物业涨幅明显，不仅销售进度明显加快，而且进一步增强了境内债权人的信心和预期，直接影响了境内债务重组的进度。除了深圳一城，中国一线城市房地产市场的向好也让债权人看到了佳兆业发展的潜力和偿债的能力，这一信号也让境外债权人对佳兆业重拾信心。其次，在“地利”方面，主要是指佳兆业的土地储备。截至2016年12月31日，佳兆业土地储备为2 100万平方米，其中80%位于一二线城市及二线重点城市，佳兆业方面认为这足够应付未来五年发展所需。对于房地产开发企业来说，土地储备至关重要，拥有丰厚的土地储备，再加上目前中国房地产行业的热度，这就相当于是佳兆业提前锁定的利润，进一步增强了债权人的信心。最后，“人和”角度，内部有郭英成尽快完成债务重组的目标和决心，外部政府的协调，平安和中信等实力银行和资金方的支持，第二股东富德生命人寿的帮助，更是对佳兆业债务重组帮助巨大。

3 债务重组的经济后果

佳兆业债务重组的成功对其未来发展的影响，从其复牌首日股价就大涨六成可见一斑。那么从财务分析角度，是否存在与股市一样的利好消息呢？接下来，本文将从偿债能力和公司利润的影响两个角度进一步剖析佳兆业是否真正摆脱了这次来势汹汹的财务困境。

3.1 偿债能力分析

偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力，在本文中用资产负债率来衡量长期偿债能力，用流动比率来衡量短期偿债能力。

首先是长期偿债能力方面。佳兆业2014年的资产负债率为88.02%，2015年为89.65%，略微上升；2016年为86.10%。由于佳兆业债务重组主要采用的是常见债务重组方式中的第三种：修改其他债务条件，并不是一般债务重组常用的用资产抵债，所以佳兆业的债务总额并没有出现大幅度降低的情况，直到2016年，其资产负债率也没有降到爆发危机之前的水平。鉴于房地产行业的特点，其行业内部资产负债率一直居高不下，各房地产企业也一直采取高杠杆的模式进行经营，佳兆业资产负债率的升高一方面是债务重组期间获得的各家金融机构的贷款所致，另一方面，从流动比率上看，佳兆业在2014年爆发危机时，其流动比率仅仅为1.03，债务重组之后，由于债务展期以及平安银行等资金到位，充分缓解了佳兆业在流动性上的压力，2015年和2016年的流動比率也节节升高，达到了1.44和2.23。可见佳兆业实施债务重组对于缓解流动性以及资金链的恢复都是有极大好处的。截至去年底，公司总借款达875.37亿元，当中77.62亿元需一年内偿还，789.17亿元2-5年内需偿还，现金及现金等值项目108.2亿元，受限制现金近57亿元。可以看出在债务展期之后，一年内需要偿还的债务大幅度减少，增强了佳兆业的偿债能力和流动性。

结合前文所述的佳兆业的“天时地利人和”的多方优势，只要短期偿债能力水平提高，将之前断裂的资金链“粘合”，佳兆业完全有能力在未来取得更好的成绩。也就是说，佳兆业本次的财务困境在境内外全面债务重组后，被彻底摆脱。

3.2 债务重组对公司利润的影响

佳兆业此次债务重组采用的是债务展期的方式，尽管没有直接削减本金，但是无论是在原有债务本金条件下降低利率还是通过境外发行新高息票据来降低利率，佳兆业在重组后都取得了重组收益，在其年报中以“消除金融负债收益”列报。

债务重组成功以后，佳兆业2016年的净利润较上年有906 973千元的增长，其中716 143千元的增长来自于当年确认的债务重组利得，占当年利润增长额的78.96%，其余的21.04%的增长则是企业正常经营的结果。从占比角度来看，佳兆业本年度确认的债务重组收益使得当年利润表好看了许多，可以一定程度上提高投资者的信心。综合考虑佳兆业“天时地利人和”的优势，我们可以说佳兆业已经摆脱了财务困境的影响。

4 研究启示

佳兆业这次债务重组可谓是一波三折，长达一年多的博弈过程，其中无论是境内还是境外的重组经验，都是很值得日后出现财务困境的公司借鉴。对于摆脱财务困境方面的启示，主要包括以下方面。

4.1 选择债务重组摆脱财务困境

企业陷入财务困境，一般情况下摆在企业面前的只有两条路：重组和清算。其中清算无论是对债务人还是债权人来说，都是损失极大的。一旦实施清算程序，企业就彻底失去了东山再起的机会；而债务重组，则是债务债权人双方的妥协，以达到一个利益平衡点，企业就可以抓住这个机会翻盘，债权人也可以在未来收回自己的大部分权益。双方的利益平衡点也都是市场以及双方能力较量之后的结果，佳兆业此次与境外债权人的博弈过程可见一斑。但是，选择债务重组这条路的正确性是毋庸置疑的，佳兆业用成功摆脱财务困境这一结果证明了这一点。

4.2 股权集中有利于财务困境企业摆脱困境

一般传统研究认为，股权制衡度越高，也就是股权集中度越低，就越有利于公司绩效的提高。但是传统研究成果主要是针对财务正常的上市公司，而对于已经陷入财务困境的上市公司并不适合。主要是因为分散的大股东所享有的投资收益回报率、所承担的财务困境成本以及所承受的财务困境风险的能力的不一致使得决策效率低下，多个大股东难以达成一致决策意见。对于财务困境公司而言，需要短期内迅速脱困，决策效率的低下不利于财务困境公司摆脱困境。另外研究表明，在摆脱财务困境过程中，财务困境成本与陷入财务困境的时间长短之间是显著正相关的。所以，决策的迅速与准确，直接影响最终重组的成功与否。

佳兆业这次债务重组的成功很大程度上来源于郭英成的回归，因为他是公司最大股东同时也是公司的实际控制人，能够在很多重大决策问题上面快速反应，做出决策。对比融创之前试图接盘佳兆业的失败，足以说明郭氏家族大股东身份在债务重组中的重要性。

4.3 争取政府政策支持

佳兆业境内债务重组的顺利对比境外债务重组的艰难，很大程度在于政府作用的发挥。一方面，政府可以通过参加债务重组会议来间接表态，增加债权人信心，进一步可以提高企业债务重组成功的概率；另一方面，政府可以直接给予陷入财务困境企业一定的优惠政策，如税收减免，财政补贴，给陷入财务困境企业一定喘息的时间。通过这些方式政府就可以帮组缓解财务困境企业的压力，给财务困境企业创造摆脱困境的机会，增加企业成功翻盘的概率。

主要参考文献

[1]李万福，林斌，林东杰.内部控制能有效规避财务困境吗？[J].财经研究，2012（1）：125-135.

[2]郑国坚，林东杰，张飞达.大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性——来自大股东财务数据的证据[J].管理世界，2013（5）：157-168.