崔鹏

春节期间其实发生了好多事。实际上宏观经济有点像那种非常长篇的电视连续剧—据说墨西哥有几千集的，有的演员从参加工作一直演到去世—中间有一些隔断对整个剧情不会有很大的影响，但对观看者来说短期内会有点衔接性问题。我们先来回顾一下。

在断片中，最重要的一组事件是由美国资本市场的剧烈波动引起的全球资本市场的动荡。这种波动我们的专栏曾经在去年年底和今年年初谈到过。最主要的原因是，在2017年资本市场估值变动过小，而很多机构投资者需要价格波动得更剧烈才能赚到更多的钱。所以在2016年到2017年，他们的投资杠杆普遍提高了（这样可以让他们的投资波动性更高）。

而这种集体行动的步伐过于一致的时候，当影响市场的因素发生突变，或者有时候就是某种市场预期不断积累到达一定的临界点，资本市场就可能发生灾难性的变化。

这次2月初的变动就是第二类，并没有什么突发性的信息，只是市场普遍意识到美国通货膨胀的强度可能更大，所以机构应该重新配置资产，导致很多投资者抛售股票。很多投资机构的行动如此一致是因为，它们都应用了类似的算法来建立投资模型。因此，投资风险的定义应该再加上一条，类似于沙丁鱼的从众行为非但不能降低风险，反而是造成风险的原因。

美国的资本市场动荡无疑引起了全球资本市场的跟随，中国内地市场也没能例外。原来人们都向往“世界是平的”，可世界变得更平坦之后，这种负面相关性也足够令人揪心。

通货膨胀增长的预期对投资者又有什么影响呢？

通货膨胀首先会导致美联储加息的频率增加，这可能让经济实体的活度降低，也会增加高级别固定收益投资品的收益率，这里最突出的就是美国10年期国债的利率，它和风险资产的定价就像坐在一个跷跷板 上。

从理论上说，2008年以来，全球主要央行都在向本国经济体大量注入流动性，超量的流动性会造成高水平的通货膨胀。

但过了这么长时间，为什么高通货膨胀没有到来呢？这是因为那些钱从央行传递到各个商业银行，但是商业银行由于对风险的厌恶，并没有把流动性大比例传递到实体经济。等到市场认为实体经济增长的确定性更高，那么会有更多的钱从商业银行体系放出来，通货膨胀水平也会随之升高。

而那些机敏的投资者都在反复权衡风险资产的投资和高级别债券的期望值到底哪个更高，并且在风险资产收益受到高通貨膨胀率较大影响之前从中撤离。

中国内地的感受也是同样，较高水平的通货膨胀的到来是个大概率事件，而高通货膨胀会啮噬掉很多公司的利润。

对通货膨胀看法最重要的人物当然是新上任的美联储主席杰罗姆·鲍威尔。这个人的履新本身或许就是一种“不确定性”。

一般来说，人们普遍认为鲍威尔是珍妮·耶伦本人之外最能继承耶伦货币政策指导思想的人选。但是鲍威尔自上任以来，言论相对耶伦似乎更加鹰派。这也正是现在很多机构投资者认为2018年美联储很可能加息4次的原因。

不过在2月23日的美联储半年度货币政策报告中，鲍威尔似乎又体现了另外一面。

报告预测2018年的通货膨胀率在1.9%左右。对于人们最关注的加息问题，美联储还是保持了原先的口径，预期会有3次加息，而从长期来看加息仍然是缓缓的“渐进型”运动。

对于鲍威尔的风格，整个市场还在“察其言，观其行”。大家普遍认为接下来他在美国国会听证会的表现将更具有标志性。

另外，说到资本市场的波动性问题，虽然现在我们仍然处于牛市之中，但相信2018年资本市场的波动幅度将更大。假装的市场崩溃将时不时地来那么一次，直到投资者完全适应它之后，崩溃才真正出现。