谢梅英 程世月 申 伲 王恒福 陈小燕

一、引言

2015年6月4日，李克强总理提出要大力推进“大众创业，万众创新”的政策措施。总理指出，要在我国掀起一股创新创业的新浪潮。在“大众创业，万众创新”政策的推动之下，我国出现了一股创新浪潮，一个最直观的表现就是我国新登记注册的企业数量增多，且增长速度很快，尤其是中小企业的增长数量。近年来我国中小企业发展迅猛，从企业数量上讲，中小企业已占据市场主体的绝对多数，成为经济持续增长的基础（卢芳，2016）。

中小企业对社会主义经济发展起着不可替代的作用。现今，中小企业数量庞大，在促进就业、繁荣市场、维护社会稳定、推动技术创新等方面发挥着重要作用，已经成为了我国经济最具有活力的增长点(卢芳，2016)。然而，随着国家经济发展进入新常态，中小企业发展受到资金限制已经越来越明显，这严重影响了中小企业的竞争力。根据2011年《小微企业经营与融资困境调研报告》统计可知，2011年我国小微企业中依靠民间借贷解决资金需求的比例约占55%，仅有大约15%的小微企业可获得银行信贷，信贷额度在100万元以下者被商业银行忽视的概率非常大（孙梦超，肖琳2015）。目前中小企业主要还是依靠外部融资来获得发展。中小企业几乎都存在规模小、资产少、经营管理制度不严格等问题，加上我国不够健全的信保体系，不够到位的法律制度，不够完善的金融市场等，这些种种的原因都加剧了中小企业进行外部融资的难度。

从上表可以看出，从2010至2017年，尽管中小企业的贷款金额逐年增长，增速也在加快，在全部企业贷款金额中所占比例逐年增大，但是，中小企业占据市场主体的绝对多数，其得到的贷款金额却远远不到全部企业贷款金额的50%。这表明，中小企业依靠贷款来取得融资的难度非常大。

二、中小企业融资分析

（一）中小企业融资现状

中小企业融资难现状体现在四个方面：

第一，融资渠道狭窄。银行贷款是中小企业生产经营资金的主要来源。然而银行放贷难，银行信贷流程和标准十分严格，中小企业很难通过银行贷款得到融资。第二，中小企业面临直接融资与间接融资皆难局面。金融部门对中小企业的支持力度太弱，大部分的金融机构都只对中小企业提供短期贷款，只能用于填补流动资金缺口，没有足够的资金投入到技术创新和改造当中，这严重制约了中小企业的发展。第三，地方性商业银行发展相对滞后，存在着县域资金外流突出的现象，县域资金外流导致本地区资金严重缺乏，导致本地区的企业难以发展。第四，商业银行存款集中上存和信贷集中投放加大了中小企业获得贷款的难度。我国商业银行改造过程中出现了将基层信贷管理权大部分上收的现象，这使中小企业在获取信贷资金方面受到了巨大的限制。

（二）中小企业融资难的原因

1.内部因素。中小企业自身存在很多缺陷：第一，中小自身规模小，管理制度不成熟，经营风险较大，难以获得信贷支持；绝大多数的中小企业处于依靠创新成长、依靠指导成长的阶段，未能形成一套科学的、制度化的管理体制，因而与大企业相比，中小企业的管理环节比较薄弱，竞争优势不突出，竞争压力大，容易面临破产的风险。第二，业自身抵押担保不足，固定资产相对较少，难以满足传统贷款的要求；中小企业普遍具有规模小、固定资产少、土地房产等抵押物不足的特点，提供一定数量和质量的抵押物用于贷款抵押的难度较大，拥有较大规模厂房和先进设备的个体、私营企业更是微乎其微，有的企业甚至只是租赁经营，更没有有效的资产可用于贷款抵押。第三，信息不对称，道德风险高。在中小企业融资的过程中，部分企业拥有者往往不会主动将企业所有的信息公布给提供贷款的机构，只提供对自己企业贷款有利的信息，而故意隐瞒或淡化对企业贷款不利的信息。这使得贷款机构无法获得关于中小企业发展的真实数据，进而无法估计借款的经营风险，因此自然不会愿意向中小企业提供贷款。

外部因素。第一，资本市场发展不完善，没有建立起具有分层机制的为不同层次的企业相匹配的融资方式。我国资本市场体系结构单一，缺乏层次性；目前只有主板市场，虽然推出了中小企业板块，但离真正的二板市场还有相当的距离，三板市场还远未形成气候，资本市场缺乏层次性，不能满足投资者和筹资者多样性投融资要求，产权交易体系尚未完善，资本市场体系发展不完善。第二，信用担保体系不健全，担保机构本身规模小、资金不足。目前担保也存在的问题有：（1）担保机构注册资本少，担保能力与担保需求矛盾突出；据调查显示，我国大多数担保机构普遍存在资本实力不足，业务规模过小，主营业务亏损、自身信用不足的问题。（2）担保体系构成不健全；虽然目前担保体系构成变得多样化，但一些落后地区只有政策性中小企业担保机构，没有内生于市场的中小企业间互助性担保机构和商业性中小企业信用担保机构；第三，银行“歧视”。一方面，银行对中小企业贷款趋于“两级分化”；那些企业有效益、资信良好的中小企业，往往受到银行的青睐，银行纷纷对这些中小企业加大其授信额度，改善金融服务，甚至压低利率竞相争贷，而这部分企业资金相对充裕，对贷款的需求不大，有的甚至于不需要银行贷款；而那些有发展潜力而目前状况并不十分好的中小企业，由于银行方面尚缺乏识别能力，往往受到冷落。另一方面，盈利性金融机构处于盈利目的，往往倾向于把贷款发放给大企业。

（三）中小企业主要融资方式分析

1.自行筹资。自筹是依赖于企业业主或股东的投资以及经营中获得的利润等内部资金的融通。这种多数依靠企业内部力量融资的现状势必会造成资金融通中断，使企业经营面临巨大的融资风险，形成企业可持续发展的危机隐患，无法长久持续地为企业正常运转提供支持（尹建荣，2015）。

2.直接融资（股权融资、债权融资）。虽然说我国的证券市场已逐步完善并走向成熟，但中小企业仍然难以通过发行股票、债券等有价证券来直接获取资金。目前我国中小企业无论是经营规模还是竞争实力大都无法达到资本市场上市融资的标准，并且中小企业发行股票门槛较高，从而难以筹集到资金。我国政府在企业债券发行方面的管理较为审慎，限制了中小企业进入债券市场融资。即使中小板和创业板市场已经开启，其交易数量之小以及所能筹集到的资金量也难以支撑巨大的企业运营管理（尹建荣，2015）。

3.金融机构的资金辅助支持。金融机构虽然能间接为企业发展提供资金融通支持，但由于中小企业存在经营不稳定、信用等级低、融资存在巨大风险等问题，金融机构为了确保其自身经济利益，多数倾向于向国有大型企业提供信贷资金支持，即便金融机构勉强提供信贷融资帮助，所提供的资金数额对中小企业来说也是杯水车薪（尹建荣，2015）。

4.国家行政机构的融资支持。国家为促进社会经济发展，已经制定了一系列支持中小企业发展的方针政策，但融资的主动权依然掌握在国家行政机构手中，中小企业无法左右社会客观形势与政策变化，政策支持力度不足导致中小企业融资工作无法顺利开展（尹建荣，2015）。

5.民间借贷。财务状况不佳、无法获得银行贷款的中小企业依赖于民间借贷，但民间借贷由于监管不到位等原因而出现不少暗地提高借款利率的“打擦边球”行为，甚至出现了高利贷等违法活动（黄双蓉，2017）。

6.互联网金融融资。近年来，互联网金融的快速崛起催生了大量互联网金融融资平台的应运而生，P2P模式与众筹模式是典型代表。其中，P2P(Peer to Peer)就是我们通常所俗称的小额借贷，是指通过第三方互联网平台将借款人和贷款人连接起来，直接进行资金借贷的一种互联网金融融资模式。众筹模式的服务对象为投资人与项目发起人，其通过网络平台，以募捐的方式获取资金，其操作程序为：项目发起人在法律法规的允许范围内，选择恰当的奖励作为参与者的回馈，以吸引更多的投资人，通过聚集小额资金的方式，完成预期资金目标（林少群，2017）。众筹模式中的互联网股权众筹股权融资可以满足投融资两端的需求，只要求中小企业提供项目的商业计划书、可行性报告、项目风险等相关信息，只要项目通过股权众筹平台审核就可以向广大投资者募集资金（纪玲珑，2016）。

对比六种中小企业主要融资方式，发现互联网金融融资模式中股权众筹融资在解决中小企业融资问题上的优势有四个方面：第一，股权众筹融资渠道更广，效率更高；第二，通过股权众筹融资模式，可以极大地提高投融资双方的沟通效率，减少中间信息不对称的干扰以及无效沟通的时间消耗，提高匹配的成功率，降低交易成本（付桂存，2016）。第三，若募集成功，中小企业所面对的融资对象也是大众投资者，其筹集资金的风险比较分散。并且，股权众筹融资在性质上属于股权融资，对中小企业来说没有定期偿还的债务压力，同时也降低了融资成本。较低的融资门槛和融资成本有利于中小企业不断创新和发展（纪玲珑，2016）。对融资方而言，互联网股权融资为中小企业，特别是初创科技企业的资本形成提供了合适且较低成本的路径，同时也为大众提供了更多元的投资渠道，股权众筹通过科技降低了个体的风险绝对值的同时，又开放了相对高回报的天使融资市场给普通公众，促进了金融的普惠（杨东，2017）。

三、我国股权众筹平台运营现状

（一）我国股权众筹平台地区分布

从分布区域来看，股权众筹平台聚集在创业企业大量扎堆的城市，如北京、上海、深圳、杭州等城市。完善健全的创业生态能够大大降低创业企业的试错成本，加快企业发展，提高创业成功率，一线城市拥有丰富的资源，能够为创业者提供良好的创业生态环境，因此大量的股权众筹平台也应运而生（唐福勇，2016）。互联网非公开股权融资的地域分布上与VC地域分布格局比较接近，集中于较发达的地区，见图1。

对各地平台股权型成功项目实际总融资额进行统计，北京、广东、湖北、上海排在前四，其中北京遥遥领先于其他地区，总融资额达7.35亿元，占比47.42%；广东为3.00亿元，占比19.33%；湖北为2.15亿元，占比13.88%；上海为1.98亿元，占比12.75%。其余地区仅占到6.62%。

将股权型项目发起平台按所在地进行划分，并对各地平台的股权型成功项目数进行统计。结果显示，项目大多集中在北京、广东、上海和浙江等经济相对较发达的地区，其中北京最多，有319个项目，其次是广东，有256个项目，上海和浙江分别有44和16个项目。北京和广东两地平台的股权型众筹项目数占所有股权型众筹项目的83.58%。

从行业维度分析，股权众筹平台上的创业项目主要分布在移动互联、消费生活、智能硬件等细分行业。从项目的受欢迎程度来看，众筹平台围绕吃喝玩乐等消费类项目更能吸引投资者，由于生活消费类的项目更加贴近人们的生活，平台上的投资者可以更容易看懂项目，因此募资完成时间更短。但也说明投资者投资经验不足，投资专业能力稍差（唐福勇，2016）。

（二）我国股权众筹平台成交项目数量成交金额

自2011年众筹的概念进入中国以来，国内众筹平台快速增长，与此同时，互联网非公开股权融资平台也获得了快速的发展。据统计，2011年上线2家平台；2012年，上线3家平台；2013年上线6家平台；2014年，互联网非公开股权融资开始了迅速的增长，新增平台54家，成功融资10.31亿元，行业达到前所未有的繁荣。截止2017年7月30日，股权众筹平台113家项目数量共计11234个，项目成功融资额共计130.52亿元（见图2）。2017年上半年股权型众筹成功项目中筹资额排名前十的项目实际融资额均超过2000万元，最受投资者欢迎的十个项目的支持人数均超10万人次。其中爱就投的“MEMS微激光投影”成功融资1亿元，是所有股权型项目中唯一一个实际融资额上亿的众筹项目。

图2-股权众筹发展概况

2017年上半年共有股权型众筹项目688个，其中有434个项目众筹成功，52个项目众筹失败，202个项目仍在众筹中。股权型众筹项目的预期总融资额约47.51亿元，而成功项目实际总融资额约15.50亿元，占预期总融资额的32.62%，成功项目总投资人次约为3.36万人次。

与2016年上半年相比，2017年上半年成功项目数、成功项目实际总融资额均有所减少，成功项目总投资人次几乎持平。成功项目数同期减少了107个，同比下降19.78%；成功项目实际总融资额减少了16.65亿元，同比下降51.79%；成功项目总投资人次增加0.02万人次，同比增长0.60%。

四、股权众筹存在的问题

（一）股权众筹投资者问题

涂静，童泽平（2017）认为股权众筹过程中由于投资人偏见和投资人风险规避会导致个人投资者之间会出现协调失败，从而使创新项目失败。更多学者如史新媛（2017）认为投资者适当性制度适用于股权众筹领域有所欠缺，通过美国JOBS信息披露制度和我国的《众筹条例》做出对比，阐述了投资者适用性保护制度的重要性，具有深刻的理论意义和现实意义；同样钱颖，朱莎（2017）在研究股权众筹市场的影响因素中，说明了投资者的重要性。即投资者的决策行为在羊群行为和领投人的作用两个方面受到其他投资者的影响，且由于股权众筹项目的披露信息不确定性，会影响投资者的决策行为。

（二）股权众筹监管问题

陈晨（2017）认为各国在股权众筹实践中呈现出不同的监管态度。其中，股权众筹的监管完善应与股权众筹金融创新激励相容，并相应构建监管体系和设计具体规则，从而使两者良性互动，维护金融安全与发展。张杰，张泽伟，刘丽娟（2016）提出我国股权众筹监管制度建设尚处于探索阶段略显滞后，需借鉴国际经验的基础上结合国情统筹考虑，既发挥其对行业发展的促进作用。蓝俊杰（2015）认为证监会创新业务监管部和银监会双方各司其职容易因信息渗透不充分而产生很多的监管漏洞。龚鹏程，王斌（2015）通过比较分析美国、英国、澳大利亚等股权众筹监管的做法和经验，认为我国股权众筹平台面临着监管制度缺失的问题。

（三）股权众筹平台问题

张亚新（2016）认为股权众筹虽契合金融创新和“双创要求”，但是我国股权众筹为发展初期，众筹平台作为股权众筹的一个必不可少的载体，却对项目的发展不负责；郭菊娥，熊洁（2016）提出股权众筹平台上如何通过权益分配获得足够多的投资者进行投资以及有效的增值服务值得深究；龚鹏程，王斌（2015）把建立股权众筹平台与投资资金隔离机制使该平台良性发展作为重中之重。然而，余素梅（2016）提出我国股权众筹的发展轨迹与困境与美国具有高度相似性。我国主要的众筹平台如“天使汇”“创业圈”等正在进行的都不是真正意义上的股权众筹，只是借助互联网平台完成募资的天使投资或风险投资；郑海超，黄宇梦，王涛，陈冬宇（2015）认为众筹平台本身在成立初期作为第三方中介平台的可信度不够高，导致估值结果得不到足够认可，影响众筹融资的质量。

（四）股权众筹信用问题

陈勇（2017）认为今年股权众筹平台上的项目作假，老板跑路与股权众筹的信用问题息息相关，该方式使得虚假的信息混入平台，各方参与者为了自身的利益发生信用风险，导致我国股权众筹行业的乱象丛生。汪振江（2017）通过股权众筹与证券发机及其机制的矛盾对比，提出我国股权众筹的信用解决问题刻不容缓。

（五）股权众筹创新问题

黄健（2017）提出股权众筹初级的萌芽于探索没有和现今的经济发展融合，互联股权众筹发展路径应该的得到转型，从而激活创新和民间资本。蓝俊杰（2015）分析研究指出股权众筹尤其注重创新，融资模式简单、透明，但随着股权众筹平台的不断增多，各平台在运营过程中都存在着很多的不足与风险，应该积极地引导以促进其健康发展。邱勋，陈月波（2014）认为股权众筹在提高融资效率的同时，也暴露出诸多因创新引发的问题，着重强调原创的商业发展模式过于创新或创新不足，出现脱离现实的社会经济状况，最终因发展瓶颈导致失败。

（六）股权众筹道德问题

孙佳溪，刘嘉羽（2017）认为国内立法及监管政策尚未完善健全，存在着涉及非法集资活动道德风险，并对道德风险做出了梳理；王倩，邵华璐（2017）提出不对称信息条件下企业融资存在逆向选择、道德风险等问题，影响了中小企业的融资效率；杜牡丹（2016）以天使汇为案例指出其存在的道德问题引发的一系列负面效应得到解决。

（七）股权众筹面对的法律问题

企业的法律风险，是指由于企业外部的法律环境发生变化，或由于包括企业自身在内的主体未按照法律规定或合同约定有效行使权利、履行义务，而对企业造成的负面法律后果的可能性。股权众筹从本质上来看它属于一种小额私募权益性融资，它是通过互联网中的众筹平台实现的，互联网的公开性导致股权众筹面临的投资者具有不确定，因此股权众筹与非法集资之间只有一步之遥。白江（2017）年提出相关监管法律的缺失以及与现有法律的抵触，将制约我国股权众筹的发展。因此，将股权众筹纳入法律的监管并制定适当的监管法律是当务之急。刘降斌（2016）认为股权众筹从本质上来看它属于一种小额私募权益性融资，但股权众筹平台的开放性，决定了其参与者具有较大的不确定性，所以其存在擦边嫌疑，很可能会触犯法律红线。张伟鹏（2015）认为不同于融资方收到资金后以自身产品作为回报的商品类众筹，股权众筹由于涉及到了购买股份，在资金的募集过程中，非法集资风险是目前存在的最为严重的法律风险。

（八）股权众筹运行的知识产权问题

李飚（2017）认为股权众筹融资在发展运作过程中会面临知识产权方面的风险，对金融市场的正常发展造成了一定影响。Benjamin（2013）认为融资者需要在网站上披露项目的详细信息，且项目的模式、运行特色、相关技术容易被他人复制，给投资者带来很大的风险。同时筹资者采用一些极度乐观或是夸大和误导性的宣传以吸引投资者，容易导致投资者利益受损的风险大幅度提高。傅啸，董明（2015）通过对股权众筹的外部环境分析，认为平台缺少真正高技术含量的项目，在中国普遍缺乏诚信的大环境之下，让用户对平台建立起信任并非易事，常导致知识产权问题。

（九）股权众筹的经营问题

经营风险直接影响项目的顺利完成，同时也对投资者的收益有决定性的影响。Prive（2014）指出专业投资者与非专业投资者对股权众筹项目的认知差异，使其风险与收益并不匹配；邱勋（2014）认为我国股权众筹采用“领投+跟投”的运营模式，并对领投人能否在资本退出之前始终尽心尽力履行职责存在疑问；傅啸，董明（2015）也提出"领投+跟投"的这种推荐加引导的投资方式利用的就是"羊群效益"，可能会造成许多投资人在不明投资风险的情形下盲目跟风。因而造成投资者有意通过股权出让的方式来获得收益的方式并不容易，退出渠道受到极大的限制。

五、提出建议

针对以上所列问题，提出以下建议：

（一）建立投资者适当性管理制度以防范相应道德风险

专业领投人制度的建立。在投资者进行投资决策时，领投人起到极其重要的导向作用，同时也容易引发道德风险，所以应建立领投人制度来防范道德风险，从而更好地保护投资者。具体来说，不仅领投人需要具备一定的专业知识和丰富的投资经验，还应当规定领投人对某一投资项目的最低投资数额，使领头者披露其与拟投资项目之间既存的利害关系，否则其将被要求承担相应的不利后果。

（二）全程监管股权众筹平台

有学者通过比较各国的股权众筹平台监管，得出需要构建自上而下完整的监管制度体系。并要求通过修改证券法，尽快出台专门的管理办法以及具体的实施细则来进行规范等；也有学者认为证监会可以将大多监管权限下放到地方政府，赋予地方政府金融办对股权众筹的监管权限，实行中央与地方统分结合的金融监管。但是股权众筹从融资到资金的退出所持续周期长，所以建议对股权众筹进行全程监管、持续监管，特别是确保平台对项目、投融资人的审查，以及要求平台进行信息披露；最后还要针对众筹平台未能按照要求履行其义务或违反禁止性规定后进行监管。总之，加强股权众筹平台监管需要采取多种责任形式，使证券业协会的自律管理、证监会的部门监管以及司法系统的法律监管有效配合。

（三）完善信用市场机制

本文中提到的信用问题如老板跑路，项目作假等，极大损害投资人和社会的利益。因此需内部因素与外部因素共同制约。内部因素即为项目创始人应完善公司内部体制机制、加强自身道德素质的建设，将公司、员工以及自身命运结合成共同体，实行有效自我约束。同时需要外部因素如法律法规及各种规章制度的监管，大力推动社会信用体系的建设与完善，辅以失信惩戒制度的执行，得到外部的有效制约，从而使资本市场得到进一步优化。而针对信息不对称等问题，需要建立随机匿名的内审机制，完善我国中小企业股权众筹的信用评价，推动基于职业市场功能的第三方信用评价体系建设及其重要。最后根基是互联网推动了以股权众筹为代表的新融资方式发展，所以我们更要借助网络媒体的力量披露违信人信息，发挥其监督功能，从而净化市场环境，以提高中小企业股权众筹效率。

（四）创新股权众筹模式

“大众创业，万众创新”需要加快发展股权众筹，金融创新分散创新风险需要构建多层次资本市场。然而，我国股权众筹行业发展虽迅速，但多数平台尚处探索运营阶段，服务创业创新能力还存在问题，所以为充分发挥股权众筹助推创业创新的重要作用，建议构建政府、行业协会、市场主体及社会多元治理模式。同时有学者借鉴美国的JOBSActs，这项法案核心思想是放宽了对初创公司的融资限制，并针对初创市场投融资双方提供了多项政策支持，在投资供给方面，法案对合格投资人予以极大的放松，允许普通投资人参与到股权融资活动中，有效地刺激了融资供给。所以一些股权众筹平台尝试与互联网非公开股权融资等天使投资活动进行融合。最后股权众筹产品与并购基金、投保联动等各类创新金融产品展开合作，待众筹项目孵化到一定程度后，无论是通过并什么方式实现众筹投资退出都是新的有效的尝试。

（五）完善相关法律法规

规范我国股权众筹发展的前提是完善立法。目前，中国的股权众筹的法律政策环境还不够成熟，其生存和发展的空间很小，因此我国政府及有关部门要提高对股权众筹的关注和重视，在法律上予以合理的引导和监督，使其在我国制度监管下健康发展，为股权众筹运作的规范化和合法化做好制度保障，从而促进中小企业有效的融资，破解中小企业融资难问题。

（六）建立健全知识产权保护制度

为了鼓励和保护创新创业，需要对股权众筹创新性项目的知识产权予以保护，避免项目发起人在众筹平台公布的创新点被剽窃。首先，要加强对创意项目的产权认证和登记工作；同时，政府要加大股权众筹项目的知识产权立法保护力度。在知识产权立法中，明确规定侵权行为，加大惩治的力度，这样既有效激发项目发起人的热情，还能有效保护项目发起人和投资者的合法权益。

[1]卢芳.中小企业股权众筹融资研究—以美宜家连锁酒店股权众筹融资为例[D].河南财经政法大学,2016.

[2]孙梦超，肖琳.股权众筹视角下缓解小微企业融资难题研究[J].中国市场,2015,（29）：CM200.

[3]黄双蓉.解决中小企业融资难的对策,《中国财政》,2017,第4期.

[4]尹建荣.中小企业融资问题探讨,《财会通讯》,2015,第8期.

[5]杨东.数字经济时代互联网股权融资发展与自律规范的标杆性意义，金融时报-中国金融新闻网,2017.

[6]林少群.互联网金融融资模式剖析——源自中小微企业的P2P和众筹实践，宏观经济管理,2017,第S1期.

[7]唐福勇.清科2016年股权众筹将迎来巨大变革，《中国经济时报》2016.

[8]纪玲珑,隋静.股权众筹与小微企业融资,《银行家》,2016,第7期.

[9]涂静，董泽平.创新项目股权众筹协调失败的影响因素研究[J].企业经济，2017(8):123-128.