王怡安

【摘 要】我国“一带一路”的战略构想，不仅成为我国经济新的增长点，而且也极大助力了中国企业跨国并购的进程；但是，跨国并购是一项高风险的产权交易活动，其中并购中的财务风险更为突出，防控财务风险成为并购成功与否的关键。本文详细地论述了国有企业跨国并购中财务分析的种类、起因及对策，尤其对防控财务分析的并购战略做了详细地解读。

【关键词】中国企业跨国并购；财务风险；防范

一、引言

在经济全球化发展的引导下和中国战略政策“走出去”的背景下，我国企业海外并购数目和企业规模发展迅猛，势头大增；但是企业并购也有其两面性，国有企业跨国并购是一项高风险的产权交易活动，在推动企业进一步打开国际市场获得更多收益的过程中，也为企业带来了更多的风险。比如国有企业中海油公司收购优尼科公司、民生银行收购美国联合银行等项目都经受了惨痛的教训。所以，研究中国企业在跨国并购中的财务风险是如何产生与如何控制等具有至关重要的意义。

二、跨国并购中财务风险的定义与种类

1.跨国并购中财务风险的定义

企业跨国并购的财务风险指：由于企业价值估值、并购定价、融资等财务流程中的失误，引起的企业财务盈亏状况不确定性，并购价值实现不及预期。

2.并购的财务风险种类

（1）企业价值估值风险

对目标企业财务价值进行评估时企业并购的中心要点，通过现有信息对并购的资产进行价值判断，是双方进一步商讨价格的基础

①企业估值基本方法

企业估值基本方法有三种：一是可比公司分析法（对照市场估值大小和一系列筛选出来的上市公司的历史财政表现，对比出来的公司与目标估值公司之间具有可比性）；二是历史交易分析法（比较一系列类似并购交易的倍数）；三是未来现金流的折现法（对企业未来经营的现金流进行预测估算，选择合适的资本成本（折现率），将这些现金流按各自的期间折和成现值。）

②价值估值过高或过低，增加财务风险

企业价值估值的高低对并购交易是否成交以及日后企业成功运作有很大的影响：高估并购协同效应从而导致支付过高溢价，会给公司带来过重的财务负担，是公司财务状况恶化；估值过低会导致对目标企业的价值估值出现失误而出价过低，导致并购失败。

（2）融资风险

融资风险的定义为在筹集资金的过程中，由于融资规划不当而引起的收益波动的风险。

①企业并购前的融资风险

在公司进行融资时，绝大对数情况下要同时安排内源融资和外源融资。内源融资泛指企业的自有资金，外源融资又分为两种，分别是股权融资和债务融资。利用自有资金进行收购的好处在于有效降低融资成本，进而降低融资风险，但是如果占用企业大量流动资金用于收购，会影响企业的正常资金需求和运营，从而加大并购投资的机会成本。使用以股权融资和债务资本為主的融资结构时，当企业的运营效果与企业预期不相符时，由于本息压力较大带来偿债压力增大，从而加剧财务风险。

②并购整合中的融资风险

由于企业收购前融资风险带来的隐患，导致并购后出现投资营运风险，企业不能顺利地通过投资收购，从而导致企业在营运、财务上产生协同效应。

（3）外汇风险

①国际汇率波动带来并购价格波动

跨国并购涉及到多个国家时，国家间的汇兑率在不同时期的波动会影响并购价格波动；当国际汇率发生波动时，会导致目标企业的债券、股票价值出现波动，直接影响并购价格。

②各国政府外汇政策变化带来风险

外汇政策是国外目标公司非常关注的重点。但对中国企业而言，自2017年1月起中国政府对外汇进行严格管控，企业即使有外汇也不允许支付，所以要提前做好相应的准备。

（4）税负风险

①目标企业的历史税负风险

目标企业是否有历史税负的包袱、是否有正在进行的官司、将要进行官司的风险有多大，这些因素会带来并购后的税负风险。

②目标国税率政策风险

投资兼并是否交税、税率是多少，是否有优惠，不同的国家有不同的政策，所以需要研究这方面的相应国家的政策，因为金额影响通常都较大。

（5）并购后整合的财务风险

完成并购交易后只是成功的第一步，收购方与目标企业的整合才是并购成功的关键，而财务整合又是其核心。

①并购前期融资风险引发的财务风险。

当并购定价高于目标企业的实际价值，企业会面临因过高负债所致的风险，将会影响后期的财务整合；如果企业在并购过程中采用几种组合融资方式，那么针对不同风险问题的应对企业要做好预案，如果解决不妥，就会给企业财务整合带来风险。

②并购后期资本重组中的财务风险

资产重组是并购后整合阶段的主要内容。本着资本收益最大化的原则，资本优化组合要对所拥有的目标公司的各种资产进行财务整合和科学监控。但是由于企业内部财务运作能力的不强，不能将并购后的资产有效组合，就会给并购后的企业带来巨大的风险。

三、跨国并购中财务风险起因

1.并购战略制定不当

由于并购公司跨国并购目的不明确，目标企业的选择有误；价值估值失误等原因，导致制定了错误的并购战略，从而增加了财务风险。

2.并购信息不对称

并购信息不对称的原因较为复杂。一方面由于国家政治经济文化等方面的不同国家的商情、政情和民情导致并购双方在企业财务问题理解方面的差异；另一方面由于并购方处于信息劣势地位，或者目标企业美化自身经营状况和相关财务信息，导致并购公司做出错误的决策，并购后无法达到企业预期期望。

3.并购手续不确定

不同的国家有不同的审批程序。比如说美国需要公正委员会（DOJ）和美国外国投资安全审查委员会（CFIUS）两个机构的审批。DOJ的调查主要是勘察企业公平性；如果美国财政部认为有国家安全的风险，就会要求CFIUS是来进行进一步的审查。endprint

另外，不同国家并购政策区别也很大，有的国家鼓励并购，所以并购没有额外的资本利得税；有的国家则征收此税。另外，如果并购公司是上市公司，还需要主管委员会的审批（证监会）。

4.并购时社会环境和企业文化不确定

东西方文化差异较大，不同的企业文化差异较大，跨国并购时沟通困难，信息不对称导致出现财务风险。

中国公司在海外收购大型企业时，要重视当地工会的作用，收购交易需要取得当地工会组织的批准，国外公司工会的存在对并购成功后裁员或重组产生了很大的阻力。另外，并购欧洲国家的企业还要考虑养老金问题，如果不仔细研究养老金的潜在的影响，兼并之后可能会给公司带来长期巨额的财务负担。

四、跨国并购财务风险的对策

企业进行并购前必须要先制定好适合企业发展的并购战略。在这个战略之下，还需要建立相应的财务战略，才能够实现协同效应。

1.完善企业的价值评估体系

运用科学合理的财务分析方法，全方面的分析企业的价值评估数据，建立科学的价值评估体系，才能确保合理评估目标企业的价值。

并购企业建议按照国际通行的估值方法开展并购，因为在相应的行业、相应的国家或区域都往往有一些通常的指数可以找到估值平均值。

我们以可比公司分析法中的一种常用的方法EBITDA为例。比如在欧洲的某行业近3年的价格是EBITDA的十倍到十五倍之间，那么贴现现金流估值也因该在这个范围。贴现现金流估值的方法当中的关键是资本成本（WACC）的确定，要根据目标企业、目标国家以及所处的区域的资本成本来确定。资本成本即便是百分之一的小小的变动都会带来企业价值估值的巨大变化。

目前很多中国企业自视资金雄厚，不按照西方通行的估值方法，盲目认为在这个行业以前购买的价值是EBITDA的10——15倍，因此定20倍就可以确保成功并购。而这恰恰破坏了交易规则，使得被购买企业感到非常的疑惑和动摇，这种信任的负面影响反而阻碍了并购的顺利开展。

另一方面， EBITDA的倍数的确可能会达到20倍甚至更高的倍数，其中最主要的原因就是双方认同并购后的协同效应会给双方公司的利润带来巨额增长。

2.采用多样化的融资方式，降低企业融资风险

融資成败决定并购成败。企业要根据自身发展状况和市场潜在投资机会，努力拓宽融资渠道，采用多种融资手段，尽量避免风险。

即使中国企业自有资金充足，也应研究目标公司所在国对资本弱化的规定，研究其允许的债资比，比如对贷款利息支出是否允许税前抵扣以及额度比例是多少。 如果融资过多导致产生大量的利息支出，而不能够在税前抵扣，将影响公司利润。

在债资比允许的范围内，应充分利用多种融资渠道，学会擅长利用银行的贷款和其他投资者的资金，因为贷款利息可在税前列支，从而达到合理避税的目标。通过融资，用足够的资金购买实现融资的杠杆，扩大企业资金链，从而可以收购更多的企业。

3.重视目标国税法和历史税负

关于税负风险的解决方法，一定要认真分析目标公司是否有历史税负以及现在税负的风险、是否有尚未解决的税务纠纷，因为大多数国家对税负纠纷的解决不受时间的限制，只要是目标企业欠税，其本国税务局就具有长期的权利要求其补足税款。所以，要在签署并购协议时明确注明职责划分；在并购前产生的税负的风险由原目标公司来负责，而购买后产生的税负以及相应的风险由购买方来负责。这样就规避了税负风险。

另外，并购公司还要认真分析目标国家的税法以及中国的税法的具体规定。比如两个国家之间，在利润分红等方面是否存在优惠。如果公司税务团队水平不高，可以聘请外部的税务咨询事务所，建立相应的税务及投资的架构来达到全球税负的优化。

4.做好并购后公司的财务合并，控制财务风险进一步发展

并购能否成功主要取决于并购后的整合，财务整合是并购后整合的中心要点。

在海外并购的案例中，因为财务风险而导致并购失败的情况有很多。大概35%的并购不能成功的原因是没有进行并购后的整合（资料来源： Mckinsey，AT Kearney，Mercer Consulting， The Synergy Trap by Mark Sirower）。

财务整合的核心有两点：一是以新的财务管理原则为基准建立符合企业战略发展和合理控制财务风险的财务体系，主要包括财务审批权等。二是要按照财务管理的需要重新规划并任命核心财务岗位的工作人员。

财务整合要充分考虑不同的企业的财务系统、不同的财务组织结构和会计原则、税务原则以及其他的财税原则，同时还要克服政治文化语言国方面障碍，从而达到并购双方财务管理系统一致的目的，将财务管理系统与运营管理系统以及KPI绩效考评系统相衔接，推动企业更好的发展，充分防范企业财务风险，保证企业真正达到并购的协同的效应，能够实现一加一远大于二的战略效果。

五、结语

国有企业的海外并购财务风险，主要是指企业在并购另一企业前后自身财务方面的不确定性因素过多，导致企业的财务状况恶化，直接影响国有企业并购是否成功。财务风险主要表现在并购前对并购企业的财务评估不准确，对于目标企业的预期值过高；并购中的融资资本过高或融资方式过于单一；并购完成后的财务或整合混乱。企业的各种风险因素导致的结果最终将影响企业并购的结果，因此一定要高度重视战略制定和并购后整合，真正达到并购协调效应的战略目标。

中国政府推行“一带一路”政策，大力鼓励中国企业“走出去”并制定各种优惠政策。国有企业应抓住这样的历史机遇，充分认识海外并购中的财务风险问题，规避风险，成功实现海外并购，实现全球战略。

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