顾海峰+朱莉莉

摘 要：通过梳理国内外关于互联网金融、货币政策有效性以及互联网金融对货币政策有效性影响的相关文献，可以发现：互联网金融目前在我国没有明确的定义，也缺乏明确有效的监管机制和立法规则；货币政策理论有效性没有明确界定，货币政策实施有效性的研究结论也大相径庭；关于互联网金融对货币政策有效性的影响，大多数学者局限于从货币供给、货币需求以及货币政策效率等方面进行理论研究，缺乏有力的实证论证。随着互联网金融体系的形成及发展，互联网金融将成为货币政策的重要传导渠道之一，前瞻性地研究互联网金融对货币政策等宏观经济工具有效性的影响，具有重大的理论与现实意义，实证研究的结论也会更加丰富。

关 键 词：互联网金融；货币政策有效性；货币供给；货币需求

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2018）01-0073-08

DOI：10.19631/j.cnki.css.2018.01.010

Abstract： With the prosperity and development of Internet finance，scholars both at home and abroad have explored the theory and evidence of Internet finance. Some scholars have further studied the influence of Internet finance on the effectiveness of monetary policy，and reached extremely valuable research results. This article summarizes the research literature on Internet finance，the effectiveness of monetary policy and the effect of Internet finance on the effectiveness of monetary policy. It also summarizes the major academic views of domestic scholars on the effectiveness of Internet finance and monetary policy and prospects.

Key words： internet finance； monetary policy effectiveness； monetary supply； monetary demand

一、引言

伴隨着20世纪互联网技术的诞生，信息技术在迅速地改变人类的生产生活方式。近些年，基于金融行业天然的网络属性， 互联网技术在金融领域的应用日趋深化，大数据、云计算等新兴互联网技术正在逐渐改变着传统的金融业务。 互联网金融依托大数据和云技术快速发展， 呈现出透明度高、成本低、交易便捷等特点。互联网金融呈现的金融业态主要有第三方支付平台、融资类平台、理财类平台和虚拟货币等。以融资平台为例，典型的为P2P网贷，目前我国的P2P平台主要有拍拍贷、陆金所、 人人贷等。P2P行业自2013年以来迅猛发展，2015年全国网贷成交额达到11 805.65亿，同比增长258.62%，截至2016年10月，我国P2P网贷成交额2327.83亿元，环比增长11.45%① 。在金融创新中，互联网金融作为主要动力，其快速发展既推动我国现有金融体系的深刻变革， 同时也对货币政策的传导机制产生深远影响，根据《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，互联网金融主要包括互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融七个组成部分。 这些互联网金融创新模式，尤其是互联网支付、网络借贷和互联网基金销售对我国银行业外部经营环境及居民资产选择行为产生了深刻的影响， 迫使商业银行采取相应的应对措施，调整自身资产负债结构，进而引起市场中各项利率的变化， 最终对价格型和数量型货币政策的有效性产生影响。 互联网金融的发展所带来的影响是多方面的， 既有利于刺激传统金融进行改革创新， 又能够满足消费者多元化的需求。但由于其具有信用创造机制，可能会对货币政策造成影响。目前，国内外学者主要从货币替代性、货币交易成本及信贷替代性角度入手， 研究互联网金融对货币政策有效性的影响。 但从微观银行的经营决策最优化框架出发， 研究互联网金融引发的微观银行资产负债结构调整， 进而影响货币政策有效性这一微观银行学机制的分析较少。除电子货币外，互联网金融还包括网络支付结算、 网络借贷和网络理财等与传统银行业务潜在替代性较高的业态， 这些新型交易模式通过存贷款利率的最优化选择， 为居民提供了更低的融资成本和更高的理财收益。对此，在微观银行经营最优选择框架下分析互联网金融对货币政策传导有效性的影响，将具有重要意义。

二、关于互联网金融及监管的研究

（一）国外针对互联网金融的研究

国外关于互联网金融的研究起步较早， 并且成果也较多， 国外学者的研究内容既包括互联网金融的概念界定也涉及了互联网金融的模式探讨，主要研究网络融资和第三方支付等。因此本文关于国外学者的研究也是主要集中于互联网金融模式的研究和探讨。

在网络融资方面， 主要研究的是P2P网络借贷，从借款人成功取得借款的因素和借款利率两个方面进行探讨。如Freedman等（2008）、Lin等（2009）对一些提供群组功能和未提供群组功能的的P2P网络借贷平台进行对比分析，研究发现：加入群组的借款人成功获得贷款比未加入群组的借款人更为容易[1-2]；Herzenstein等（2011）、Pope等（2011）、Klafft（2008）对影响借款人成功借款的因素进行研究， 发现借款人主动提供自己的特征信息，如性别、年龄、种族、婚姻、照片等对能否成功借款产生重大影响[3-5]；Houston等（2006）认为P2P网络借款的融资方式对于中小企业融资而言，最为有利[6]。关于P2P网络借贷融资的借款利率方面，Lin等（2009）以借款人的信用等级作为切入点，研究发现借款人的信用等级越低， 其获得贷款的可能性越小， 且贷款利率和违约率越高[7]。Puro等（2010）从借款的融资规模出发，研究发现借款数量对借款成功率和借款利率均具有负面影响[8]。关于第三方支付方面，Antony等（2006）通过模型构建，实证分析了第三方支付平台的影响因素，认为第三方支付平台的风险控制状况是最为重要的影响因素[9]。endprint

（二）国内针对互联网金融的研究

1.互联网金融定义

国内研究互联网金融的领军人物谢平（2012）提出了互联网金融模式的概念， 即既不同于商业银行间接融资， 也不同于资本市场直接融资的第三种金融模式[10]。吴晓求（2015）也认同谢平的判断，认为互联网金融是基于互联网平台的金融，因而是一种新的业态，定义为第三金融业态[11]。与之相反，陈志武（2014）并不认同互联网金融是一种“新金融”， 认为互联网金融在销售渠道上会对传统的银行带来挑战， 但是其所经营的产品在支付结构上并没有实质性创新[12]。同样的，王国刚等（2015）从互联网金融的概念、功能、机制和发展方面对其进行辨析， 并认为互联网金融并不能颠覆传统金融体系[13]。总之，目前我国对互联网金融的定义并没有一个统一的见解。

2.互联网金融对传统金融影响

互联网金融在我国发展的时间虽然只有短短的几年， 但是其对传统金融所产生的影响不可忽略。曹凤岐（2015）认为互联网金融为传统金融带来了新的理念， 但同时也给传统金融带来了极大的挑战，因此传统金融机构应该抓住机遇，迅速转型，大力发展互联网金融，进而促进金融机构综合发展，推动传统金融企业的市场化[14]；刘澜飚等（2013）基于金融機构的视角，归纳总结了国际上关于互联网金融的现状和趋势的研究文献，并集中探讨了金融中介机构， 初步认为互联网金融与传统金融模式之间并非仅是竞争关系， 两者之间存在较大的融合可能性[15]。沈悦等（2015）基于技术溢出的理论基础分析了互联网金融对商业银行全要素生产率的影响机制，并采用“文本挖掘法”从金融功能的四个维度构建了互联网金融指数，实证分析了互联网金融对不同类型商业银行的异质性，研究发现互联网金融通过技术溢出效应，提高了我国商业银行的全要素生产率， 因此认为互联网金融作为信息革命的产物给传统金融业的经营模式带来了颠覆性的改变[16]。刘忠璐（2016）基于风险管理、经营效率、盈利能力和风险传染四个维度对我国互联网金融对商业银行风险承担的影响机制进行剖析，并结合实证数据，论证了互联网金融发展对商业银行风险行为的影响， 研究发现互联网金融对不同类型的商业银行风险行为的影响具有差异性[17]。郭品等（2015）采用理论与实证相结合的方法， 将互联网金融约束和商业银行异质性假设引入到Kishan等（2000）的理论模型中， 研究互联网金融对商业银行风险承担的异质性，并采用系统广义矩阵进行了经验分析，研究发现互联网金融对商业银行风险承担的影响呈现“U” 型趋势，并且通过不同类型商业银行的对比分析， 发现大型商业银行的表现较为迟缓而中小银行的反应更为敏感[18]。

3.互联网金融监管

互联网金融随着互联网技术的发展给我国传统的金融行业带来了新的活力， 但是由于引入的时间短，因而缺乏强有力的监管机制和规则。谢平等（2014）认为互联网金融监管是“互联网金融健康发展”的前提条件之一，因此从互联网金融监管的必要性和特殊性、 互联网金融的功能监管和互联网金融的机构监管及监管协调等方面进行探讨，得出互联网金融监管要把握监管的必要性、一般性、特殊性、一致性和差异性这五个要点[19]。魏鹏（2014）分析了我国互联网金融发展现状、风险特征以及互联网金融监管的国际经验， 认为我国的互联网金融存在经营主体、 法律合规、 操作技术、市场流动、资金安全和货币政策等六个方面的风险[20]；张晓朴（2014）在对互联网金融的本质属性和发展规律进行阐述后， 借鉴国际上对互联网金融监管的经验， 总结归纳出互联网金融监管的十二个原则，即动态比例监管、原则性监管等监管策略，以及防范系统性风险、防止套利等防范性原则。 其中， 关于市场监管的原则有加强市场约束、加强行业自律等，关于消费者自身的监管原则有加强消费者权益保护等[21]。尹海员等（2015）归纳总结了我国目前互联网金融监管的现状及其存在的问题，发现存在着相关机构立法滞后、传统的监管立场不适应互联网金融业态、 监管力度难以把握、范围界定困难等问题，因此借鉴美国金融业监管的思路和经验，提出了明确监管主体及立场、确立监管模式和原则、建立协调机制等五个方面的互联网金融法律监管体系的构建[22]。安邦坤等（2014）分析了我国互联网金融监管存在着缺乏明确监管机构和具体的监管规则等问题， 因而借鉴了国际互联网金融监管的经验， 提出了保护互联网金融消费者合法利益、 制定统一的监管规则以及契合多重资本市场下证券交易制度的变革三个方面的原则[23]。赵渊等（2014）分析了互联网金融监管的必要性，并揭示了互联网金融中的“金融特许制”和“强制信息披露”这两大传统监管工具并没有有效发挥作用等问题，提出了严守监管底线、建立适应互联网金融特点的信息披露机制等完善互联网金融监管的建议[24]。

三、关于货币政策有效性的研究

所谓货币政策有效性是指货币政策能否稳定产出等实际经济变量。货币政策是否有效，取决于货币能否系统地影响产出以及货币与产出之间是否存在稳定的关系这两方面。 如果货币政策能够系统地影响产出以及产出与货币之间存在稳定的关系，则意味着货币政策具有有效性，反之则说明货币政策没有有效性。

（一）货币政策有效性的理论研究

各经济学派关于货币政策有效性这一问题的研究各有不同理解，主要有两种不同的见解。一方认为货币政策具有有效性。 如凯恩斯学派认为虽然相机抉择的货币政策存在时滞性， 但其仍可以系统地影响产出等实际经济变量， 即货币政策在通常情况下是有效的； 新凯恩斯主义认为由于经济体系本身具有不完全性， 导致工资和价格具有名义粘性， 进而使货币供应量的变动对经济产出具有持续的实质性影响， 即货币政策是理论有效的。另一方则相反，认为货币政策对产出没有影响，即“货币中性”。如货币学派认为虽然货币政策比财政政策更为迅速地收敛， 但是由于较长且不确定的时滞问题的存在以及人为失误等因素，相机抉择往往不能稳定经济产出， 即货币政策在长期内是无效的； 理性预期学派认为货币政策是理论无效的，其认为货币政策是有规则、可识别的，经济单位对政府所制定的制度规则的预测不存在系统性偏差， 政府对其所制定的政策不能出乎意料之外， 这就会使经济单位对政府政策的效力产生抵消效应，导致货币政策效应无效。endprint

（二）国外关于货币政策有效性的实证研究

理论上对货币政策概念的见解不同， 导致许多国外的学者想从实证方面分析货币政策有效性这一问题。随着计量经济学的发展，涌现出一批学者对货币政策有效性这一问题进行实证研究，以下根据时间顺序对相关的文献进行综述。 最早的可能是Friedman等人，他们在1963年就基于实证分析认为货币供应量的变化在短期内不会对经济产出产生影响，即认为货币政策不具有有效性[25]。Stock等（1989）采用1960—1985年这26年的月度数据， 构建狭义货币供应量与工业生产指数的双变量模型研究货币政策有效性的问题， 并对比分析了分别加入价格水平和利率作为控制变量的多变量VAR模型，研究发现，狭义货币供应量对工业指数的变动影响并不显著， 但是在对上述的时间序列数据进行“去势”处理后， 发现狭义货币供应量对工业指数的变动影响显著， 因此认为货币政策的有效性具有不确定性[26]。King等（1992）在对美国数据进行季节性调整后， 运用不同的假设条件， 研究发现实证结果支持长期内货币政策不具有有效性的观点[27]。Friedman等（1993）在Stock和Watson的研究基础上将样本数据的时间跨度扩展到1990年，发现进行“去势”处理后的M1还是无法解释产出的变动，从而得出结论：货币政策不具有有效性[28]。Fisher等（1993） 采用美国1969-1975年这7年的数据构建AMRA模型进行实证检验，研究发现，实证的结果并不支持长期货币政策不具有有效性的假设，即认为货币政策是有效的[29]。总之， 国外学者对货币政策是否有效的观点各有见解，进行实证检验得出的结论也不一致。

（三）国内关于货币政策有效性的实证研究

随着国外学者从实证检验方面分析货币政策有效性的热潮， 国内也有部分专家学者借鉴国外的实证研究方法， 对我国货币政策有效性这一问题进行了研究。陆军等（2002）采用1978-2000年的数据，选用货币供应量和产出作为指标，并借鉴Fisher和Seater的长期导数检验方法及格兰杰因果检验，对我国货币政策有效性进行实证研究， 得出结论： 产出是货币供应量的格兰杰原因，而货币供应量并不是产出的格兰杰因果， 因此认为长期内货币政策不具有有效性[30]。刘金全等（2004）基于脉冲响应和协整检验对我国的通货膨胀率和实际产出增长率进行短期波动和长期均衡关系进行分析， 发现货币政策不具有有效性的观点在短期内不成立， 即认为货币政策在短期内是有效的[31]。刘霖等（2005）基于协整检验对我国的货币供应和经济增长分析，并通过构建向量自回归（VAR）模型进行实证分析，研究发现，从长期来看， 货币供应的扩张能够在一定程度上推动经济增长， 即货币政策具有有效性[32]。裴平等（2006）在构建产出增长率与通货膨胀率模型的基础上对我国的经济开放度与货币政策的产出效应进行实证检验，结果发现：随着经济开放度的提高，我国货币政策的产出效应会减弱， 因此建议货币当局针对经济开放度的提高冲击货币政策有效性的问题必须采取必要的措施进行防范[33]。闫力等（2009）采用HP滤波法将货币供应量（M1）、国民生产总值（GDP）、价格水平增长率（CPI）序列的趋势成分和波动成分进行分离后，并通过构建VAR模型及其脉冲响应函数对我国货币政策的有效性进行实证检验，研究结果表明： 狭义货币供应量的波动对物价水平具有显著影响，即货币政策的价格效应显著[34]。

四、 关于互联网金融对货币政策有效性影响的研究

（一）国外针对互联网金融对货币政策有效性影响的研究

关于互联网金融对货币政策有效性影响的研究，国外学者主要从比特币和M-Pesa等互联网金融创新产品为代表的移动支付与电子货币使用的角度进行研究。如Fung等（2014）对移动支付和电子货币的网络外部性等特点进行概述， 分析居民公众对互联网金融服务的反应，最后得出結论：互联网金融的发展会在一定程度上削弱对中央银行的现金需求，这将会降低货币政策实施的有效性[35]。Goodhart（2000）认为电子货币对基础货币并不属于完全替代，社会对货币的需求依然存在[36]。Fujiki等（2014）从居民的货币需求角度出发，研究发现无论是商家还是消费者， 电子货币比传统纸币更加节省交易时间，并减少交易成本[37]。此外，Plassaras（2013）和Ali等（2014）均认为在金融创新活动中，互联网金融作为新兴产物， 由于缺乏适当有效的监管， 导致移动支付和电子货币的使用会给货币政策带来负面效应， 即会加大货币政策实施的不确定性[38-39]。

（二）国内针对互联网金融对货币政策有效性影响的研究

国内学者目前大多从货币供给、 货币需求和货币政策效率等方面进行理论分析。 邹新月等（2014）认为互联网金融的发展正在改变着金融市场格局， 因此在理论上重点分析了互联网金融对货币需求、 货币供给和货币政策效率三个方面的影响，最后得出结论：在货币需求方面，互联网金融的发展会促进投机性货币需求的增加； 在货币供给方面， 互联网金融的发展拓宽了货币供给的渠道；在货币政策效率方面，互联网金融的发展干扰了我国货币政策实施的有效性[40]。张辉（2016）分析了我国货币政策的目标，也从货币供给、货币需求以及货币政策效率等三个方面研究互联网金融对货币政策有效性的影响， 最后根据理论分析结论提出应对互联网金融影响的统一供应口径、强化市场假设等措施[41]。中国人民银行惠州市中心支行课题组（2016）从互联网支付和网络融资两个方面分析了我国互联网金融的现状及发展趋势， 并在此基础上分析其影响货币政策传导渠道和信贷传导渠道的机理。研究结果表明：互联网金融通过影响货币供求和社会信用， 削弱了货币供应量的可测性和可控性[42]。黎伟等（2016）以P2P网络借贷为切入点， 从理论和实证的角度探讨了互联网金融对货币政策的影响， 得出结论：P2P网贷在短期内对银行的贷款业务产生了一定程度上的冲击， 进而解决了小微企业融资难的问题，并且拓宽了融资渠道，增加了资金供给[43]。周光友等（2015）从电子货币的角度出发，认为互联网金融及互联网支付的发展对微观主体的现金需求产生替代作用， 扩大了货币乘数的内生性和波动性[44]。谢平等（2013）认为移动支付和电子货币的规模替代效应降低了居民对现金货币的需求， 在一定程度上削弱了中央银行货币政策控制和实施的有效性[45]。刘澜飚等（2016）以微观银行学为理论基础， 将互联网金融对居民储蓄行为的影响引入到微观银行学框架， 从理论上论证了互联网金融发展对我国价格型和数量型货币政策传导有效性具有显著影响。具体来说，互联网金融增强了银行存贷款规模及利率对银行同业市场利率的敏感性， 进而提高了价格型货币政策的有效性，同时，互联网金融的发展虽然增加了广义货币供应量， 但降低了货币作为交易媒介的流通效率， 在一定程度上降低了数量型货币政策的有效性[46]。endprint

五、研究总结及展望

（一）研究总结

通过梳理国内外关于互联网金融、 货币政策有效性以及互联网金融对货币政策有效性影响相关文献，可以得出以下结论：（1）互联网金融目前在我国并没有明确的定义；（2）互联网金融作为信息改革的新兴产物， 目前在我国缺乏明确有效的监管机制和立法规则， 因而大多数学者在对互联网金融监管现状及问题进行分析后， 通过借鉴国际互联网金融监管的思路和经验， 提出了相关的监管建议；（3）不同学派对于货币政策有效性概念的见解各不相同， 因而说明货币政策理论有效性没有明确界定， 并且通过实证研究发现不同学者所得出的结论也不一致， 这意味着货币政策实施的有效性也大相径庭；（4）关于互联网金融对货币政策有效性的影响， 目前大多数学者局限于货币供给、 货币需求以及货币政策效率等方面的理论研究，缺乏有力的实证论证。

（二）研究展望

随着互联网金融体系的形成及发展， 互联网金融将成为货币政策的重要传导渠道之一， 互联网金融对货币政策有效性具有重要影响路径。互联网金融作为信息技术发展的新兴产物， 在我国的发展正处于初期阶段，其规模较小，在金融总量中的占比也较小，因此，短期内很难改变现有的金融体系以及运行方式。 但是互联网金融的发展速度快，其影响力增速快，因此，需要重视其未来的发展趋势及分布规模。目前，互联网金融研究方面的相关文献相对较少， 这方面的研究还有很大空间。随着互联网与金融行业的不断融合发展， 前瞻性地研究互联网金融对货币政策等宏观经济工具有效性的影响，具有重大意义与价值。虽然目前对互联网金融进行量化研究缺乏足够的数据支持， 但随着互联网金融规模扩大以及影响力增大， 实证研究的结论必然会更加丰富。对此，金融学术界与金融实务界应该开展合作研究， 深化对互联网金融的研究工作， 尤其是需要针对互联网金融与货币政策传导渠道、 互联网金融对传统银行业务的冲击、互联网金融的运营效率、 互联网金融的风险成因及防控、 互联网金融的监管机制等一系列方向及问题展开深入而系统地探讨， 为中国政府制定互联网金融政策提供重要的理论指导与决策参考，因此， 展开这方面的研究将具有重大的理论与现实意义。

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