奈丽·梁

过去十年美国的非常规货币政策有助于促进金融稳定，而非破坏金融稳定

有人认为，2008年金融危机之后美联储制定和执行的一系列非常规货币政策对银行造成了巨大损伤。现在我将从金融稳定的视角回应这一批判，因为一个健康的银行系统能够提供信贷支持经济增长，同时减少系统性风险，这对社会正常发展是不可或缺的。

我主要想论述的有两点：第一，通过刺激经济增长，非常规货币政策有助于改善金融稳定，而非破坏金融稳定。第二，在长期低利率的环境下，银行业务依然保持强劲，金融风险不高。但由于资产估值过高，随着非常规货币政策的退出，金融风险会不断上升。

这里需要对金融稳定做出明确的定义。一种常见的定义是，如果金融体系不会放大负面冲击和溢出效应，则认为这个金融体系是稳定的。

这个定义突出了两个因素的相互作用：负面冲击和金融系统脆弱性，这个作用的基础是把整个金融体系作为一个放大机制来看待。对重大弱点的一点点冲击或是对微小弱点的重大冲击都可能导致严重的金融风险。冲击通常是不可预测和不可控制的，石油价格上涨、地缘政治局势剧变、希腊债务危机等都是例证。这些冲击一旦出现就会迅速影响经济形势，并影响短期经济增长。如果这些冲击击中了金融体系的相应弱点，其影响可能更加严重、波及更广、持续时间也更长。当银行杠杆或期限错配这类脆弱性更强时，可能导致的后果就是公司资产跳水拍卖、投资人跑路等诸多负外部性的行为。当雷曼兄弟甚至不能通过回购交易来平衡资产负债表时，雷曼兄弟就被放弃了。这种现象揭示了高杠杆交易商的脆弱性，最终导致资产价格大幅下滑。

宏观审慎政策不会希望对资产价格走势进行调整，而会希望减少负外部性。我对美国金融现状的评估是，尽管使用了包括量化宽松政策和前瞻性指引等非常规货币政策措施，但金融风险并不高，金融体系脆弱性處于低至中等的水平。这一看法与美联储7月份货币政策报告和联邦公开市场委员会会议所表达的观点是一致的。首先，金融杠杆水平较低。银行资本比率上升，其他金融机构似乎没有大幅度加杠杆的意向。不良贷款和压力测试的预期损失大幅下降，因为银行快速处理了遗留资产。其次，银行流动性充足，短期批发融资市场并没有重大的经营风险，期限错配的问题较小。

近年来，如图1所示，美国的银行净资产收益率一直稳定在1%左右。净息差处在历史较低水平，但这些数字已经下降了数十年，而不仅仅是在非常规货币政策实施期间。由于通货膨胀和通货膨胀风险溢价收缩，收益率曲线变得不那么陡峭。在信贷方面，银行贷款增长稳中有升，年均增长约6%。

从信贷增长的角度来看，图2显示了家庭部门和非金融企业部门的债务走势。在左边，家庭部门杠杆率（橙色）已经停止下降，非金融企业部门杠杆率（蓝色）则一直在上升。右边显示了家庭部门和非金融企业部门杠杆率增速。非金融企业部门杠杆率快速上升，其中一些行业杠杆率大幅提高，脆弱性已经上升至中等水平。

最近几个月引起关注的是资产价格持续上涨，美联储评估资产的压力现在因历史标准改变而提升。许多观察人士，包括一些著名学者和政策制定者，一直批评美联储的非常规货币政策，因为这可能导致财政盈余，对促进支出和增长没有帮助。

从图3可以看到公司债券利差狭窄，垃圾债券收益率（红色）接近历史低点。此外，10年期国债收益率（黑色）仍然偏低，期限溢价非常低，目前低于零。这表明固定收益投资者的潜在损失可能高于预期，因为对任何冲击的反应可能更加敏感。如果投资者杠杆过高或感到悲观，跳水甩卖可能会带来额外的长期影响。

综上所述，我看到美国的金融体系更加稳健，信贷持续增多，但资产估值过高。对于过去十年的非常规货币政策是否损害金融稳定这个问题，我的回答是否定的。货币政策强化了银行和借款人的地位，降低了金融风险。这些政策降低了利息支出，增加了抵押品价值，减轻了债务负担，银行资产负债表得以改善。当然，严格的金融监管和企业内部风险管理措施在其中也发挥了关键作用。

我认为有几个因素可能会在未来几个季度增加金融风险。由于提高风险资产价格依旧是货币政策目标之一，退出这些政策的风险会由于资产价格过高而被放大。虽然美联储正在努力让政策变化更为平滑和无缝，但意想不到的冲击依旧存在。此外，高资产价格和低波动性可能会导致投资者增加杠杆，导致期限和流动性错配，而且这种错配会更难被发现。在这种情况下，金融体系真实的脆弱性会比表面上更高。最后，大幅放松金融监管可能会危及金融部门稳定性。

总而言之，证据表明，过去10年的非常规货币政策有助于改善金融稳定状况，提升银行抵御风险的能力，而不是有损于银行。