杜大伟

中国有可能避免金融危机的爆发，但一些政策工具所导致的扭曲将阻碍经济的长期持续增长，下阶段中国需要在国有企业、金融以及其他垄断行业继续推进改革

在2017年这个政治年，中国经济数据大多表现良好，前三季度GDP增长同比温和上升至6.9%，比2016年同期的6.7%提高0.2个百分点。

中国经济增长方式与过去最大的不同，就是更加依赖国内消费而不是投资。在过去几年，随着全球金融危机后的投资热潮消退，中国投资增幅开始放缓。

投资繁荣的结果是房地产（特别是在三四线城市）、重工业和地方政府基础设施出现严重的产能过剩。在产能过剩、投资回报下降、新的投资机会减少的情况下，投资增速自然有所放缓。

另一方面，消费保持了良好增长。自2011年以来，消费一直是需求的主要来源。在过去几个季度，消费提供了4.8个百分点的GDP增速。消费主要是以服务业为基础的，因此这推动了服务业的扩张。相比于工业，服务业劳动密集型的特点更加鲜明，所以绝大多数创造就业的机会也会由服务业提供。劳动力市场供求关系依然紧张，工资在不断上涨，进而刺激了消费的增长。

投资增速的持续放缓，引发了人们对中国投资驅动增长模式的担忧。现在投资似乎已经稳定在了一个较低的水平。在过去几个季度，投资提供了2.4个百分点的GDP增速。

总需求增长的另一个来源是净出口。但是在过去一段时期内，由于中国贸易顺差的下降，净出口对GDP增速的贡献为负。2017年一季度，净出口对GDP增速的贡献由负转正。我们希望，这将不会成为中国贸易顺差再次扩大的开端。因为这不利于全球经济增长，并可能引发中关贸易关系紧张。

投资增速稳定在一个较低的水平并不意味着中国必然会化解金融体系不稳定的问题。在上一轮投资繁荣期，债务与GDP的比率出现了大幅上升，这个问题也引起了中国决策层的关注。

中国决策层认为债务问题是一个中期问题，不会对短期经济造成危害。相应的应对政策就是让杠杆率增速趋缓并趋稳。2017年前三季度，衡量总信贷融资的指标——社会融资总量，累计增长了15.67万亿元人民币（超过2万亿美元），比2016年同期多2.21万亿元人民币。2017年9月末的社会融资规模存量比2016年同期增长了13%。可见，虽然投资增速已经放缓，但形成投资所需要的资金却越来越多。特别是私人投资下降，大量投资来源于政府基础设施建设和国有企业扩张。

所以，中国总体杠杆率有可能会继续上升，只是比过去的增速要低。当前，各国领导人都指望依靠各自国家不同的经济特征来防范这种由杠杆率不断攀升所导致的金融危机，包括主要向国有企业和地方政府提供贷款的国有银行体系、可以限制居民在其他国家投资的有管制的资本账户、通过抵押贷款和土地控制对住房市场进行微观管理等。

中国有可能避免金融危机的爆发，但这些政策工具所导致的扭曲将阻碍经济的长期持续增长。

目前来看，中国经济增长和金融稳定在这一政治年是没有问题的。随着中共十九大的顺利闭幕，下阶段中国领导人所面临的核心问题在于，是否会对国有企业、金融以及其他垄断行业进行大刀阔斧的改革，以降低金融风险，使经济继续保持较快增长。