吴新琦

（中国民生银行股份有限公司南京分行，南京 210005）

1 国内商业地产发展概述

我国商业地产起步较晚，2000年后，随着国民经济的快速发展，商业地产行业才转变成为一个独立、盈利的产业。2006年以后，国内商业地产龙头引进了国外先进理论，进入了快速发展阶段。但近年来，随着电商冲击和大数据的运用，传统商业地产受到较大冲击，面临着向“轻资产”方向转型，开发商更多扮演着物业服务输出管理的角色[1]。

2 商业地产融资模式探讨

国内商业地产的融资方式从融资渠道来分，主要包括间接融资（如银行开发贷款、经营性物业抵押贷款），直接融资体系（如 CMBS，类 REITS）。

2.1 银行体系融资

项目初期融资:一般指以项目公司作为借款主体，并以项目自身净现金流作为还贷来源。

项目建成后融资:项目完全建成并成功运营后，银行可发放一笔长期经营性物业抵押贷款，用以置换其存量贷款并将增量资金用于物业的升级改造。

2.2 直接融资

①房地产投资信托（REITS）是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品[2]。在国内，由于缺乏相关法律依据，只能尝试所谓“类REITS”。据wind数据显示，截至2017年底我国类REITS产品累计发行规模为649亿元，从国内REITS的发展方向来看主要是发展长租住宅类REITS产品，真正商业地产类REITS产品的推出仍遥遥无期。②商业抵押担保证券化（CMBS）,是将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款资产池中，经过特殊目的机构评级和升级后，以债券这种标准化证券形式向投资者发行的证券化金融工具[3]。相较RETIS而言，CMBS由于债权属性，在国内遇到的法律障碍较小，发展相对顺利，Wind数据显示，2017年，CMBS共发行13单，合计发行规模516.85亿元，较上年增长了137.09%。截至目前，交易所和银行间市场累计发行规模达623.85亿元。

3 商业地产融资实例分析

3.1 南京DJ广场案例分析

2002年底，江苏DJ集团有限公司收购了其位于南京市新街口东北角的时代广场（因运营不善而倒闭）。收购后集团决定改变原有大市场格局，将原已售出的零散房屋产权一一收回，并统一招商，引进部分从未进入过南京的国际一线知名品牌（如LV、DIOR等），从此经营转入兴旺。

2007年初，DJ集团向M银行申请7亿元长期贷款，用于置换其存量贷款并对其物业进行再次升级改造，以DJ购物广场项目整体抵押给M银行，还款来源为其所有租赁和经营净收入。

M银行认为：①DJ广场位于寸土寸金的新街口地区，2006年南京一号线地铁正式通车后，更是为顾客光临商场带来了极大的便利；②经营模式独特，该商场定位高端，引进一批从未进入过南京的国际一线品牌，形成了独特竞争优势；③商场整体抵押，DJ广场整体抵押给M银行，这将有利于银行在出现极端情况下整体处置抵押物。最终在DJ广场整体抵押和所有现金流入指定监管专户的前提下，M银行在2007年给予其7亿元大额授信，后又在2009年将其授信增加到10亿元。

2012年到2014年这三年间，DJ广场业绩连续三年挤进国内购物中心三强，2015至2017年更是连续三年夺冠。而同时M银行与DJ公司合作愈发紧密，M银行不仅获得贷款利息收入还有稳定的存款、刷单量及其他综合收益，实践证明，M银行与DJ广场的合作真正实现了银企双赢。

3.2 红博会展CMBS

根据上市公司工大高新的公告，该公司曾在2017年9月29日发行一款名为“红博会展信托受益权资产支持专项计划”的资产证券化产品，该产品为国内首单获批的上市公司主体CMBS。标的物业为红博会展购物中心，属于哈尔滨地区运营14年的首家体验式购物商场,商业经营总面积达到了100万平方米，整体规模大，业态全。签约的国内外知名品牌5000多个。物业估值22.77亿元，抵押率仅为39.52%，现金流覆盖本息1.4倍以上。项目发行规模9.5亿元，联合信用给予AA+评级。该产品还设置了包括超额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、担保、保证金、留存金等多达7个增信措施。

但据联合信用公告披露，2018年9月10日，工大高新未能及时足额偿还档期应付款项，产品形成实质违约。同时该产品的评级已被下调至B+，连跌10个等级。综合分析该笔债券违约原因，笔者认为主要有如下几点原因：一是国内CMBS并不能有效实现运营物业和主体的有效风险隔离，在该笔CMBS发行之际，其幕后的上市公司已因业绩不佳变成ST公司并涉及多起诉讼；二是该物业所处哈尔滨新城区，属于哈尔滨重点打造CBD地区，虽已有一定人气，但放贷方对未来估计还是过于乐观；三是对国内评级公司的评级结果过于依赖，但实际上国内评级的权威性与国际主流评级公司有较大差距，其评级结果并不能作为信贷决策的主要依据。

4 商业地产融资主要风险分析及建议

4.1 标的物业选择风险

一笔商业地产融资成功的关键是选择合适的物业，如果在具体商业物业的选择上存在失误，将会对后续融资带来巨大影响。笔者认为防范标的选择风险，主要须在如下三个方面做出正确判断：①地理位置优越，聚集人气较旺，属于当地政府重点规划的商业区域，具有较好的升值潜力。②权属明确，以免处置难题。建议融资机构选择开发商整体持有的物业，这样可以做到权属明确且统一在开发商名下，便于整体抵押，在出现极端情况下可以顺利整体处置抵押物。③经营管理者具有足够的管理能力，确保物业能经营成功。在规划给定的区域内如何进行项目业态、业种的策划，必须用专业和差异化的思路和方法来解决的。

4.2 现金流的测算偏差风险

无论是直接或间接融资，未来综合净经营收入（租金、联营收入、物业费等）都是最为重要的第一还款来源，在现有的历史数据基础上是否能够审慎合理地测算未来净现金流是判断该笔融资的关键点，但在实践中，由于政府规划变化、当地商业氛围变化、宏观经济形势变化都会对物业收入的增长率带来较为明显的变化，这就要求融资机构以更为审慎的态度来预测未来收入情况[4]。首先，融资机构需要核实真实历史租金水平，重点调查当期的物业的出租率、租赁合同的租期、租金水平和租金支付方式。其次，为尽量预测现金流的误差，对于递增式租金合同，可在核实租约条款后采用借款人申请贷款当年收取的租金及递增率予以计算。最后，需分析物业所处的地理位置与政府未来规划是否一致，周边的商业氛围是否会出现大的波动，此外还需考虑物业定位受电商冲击影响大小，这都需要在未来现金流测算中予以考虑。

4.3 实际控制人风险

由于我国现行法律限制，在现阶段尚无法通过结构化设计来完全隔离商业物业与其借款母体公司之间的风险，因此无论结构设计的如何完美，一旦实际控制人出现经营风险，其具体债项主体也会被直接或间接波及。建议金融机构在对单笔物业进行融资时，也需对实际控制人的整体经营情况做出详尽的调查分析，判断在集团整体层面发展前景；此外，在评级方面要慎选国内主流且较为谨慎的评级公司，看具体债项的评级的同时更应关心实际借款人（或实际控制人）的评级情况。