文/本刊记者 冯珊珊

从2014年中央政府提出双创的概念，在政府引导基金这个领域发生了翻天覆地的变化，可谓“遍地开花”。

“目前，中国的股权母基金总数，总的规模大约是在45000亿人民币到50000亿之间，其中政府引导资金大约是40000亿，市场化的母基金大约在5000到8000亿。”中国私募基金峰会组委会主席唐劲草介绍。

资料显示，经过2015年、2016年的快速增长，到2016年底，政府引导基金已经达到了901只，总规模有23000多亿。目前，政府引导基金主要集中在华北地区、华东地区以及华南地区。在资金规模方面，华东、华北占了半壁江山，华南地区排第三位，华中地区排第四位。

在深创投总裁孙东升看来，引导基金有三个特点：第一是在基金当中政府有出资，第二是政府出资部分是有让利的，第三是委托专业化的机构来管理基金。

孙东升感叹，“过去发起政府引导基金的时候，谈判是非常困难的，到一个市里边要和市长、市委书记层面沟通。”

孙东升总结，政府引导基金发展到今天发生了很大的变化。第一个重大变化是政府的出资已经纳入到预算化，出资额越来越大。第二个变化是建立了一种股权结构多元化和市场化的激励、约束机制，择优选择GP。第三个变化是政府引导基金种类越来越丰富，不仅仅局限于投向创投基金，有些政府更激进的还专门拿出一笔资金做天使基金，包括并购基金，政府也有出资。“过去政府出资基本上没有界定投资的行业或者领域，现在政府也在发起参与设立一些专业化的基金，包括生物医药、健康产业，甚至海洋产业等等的专业基金。”

足舟骨坏死常继发跟骨倾斜角变小、跟骨外翻、平足等畸形，但目前国内外文献中就舟骨坏死继发平足畸形讨论较少，治疗上也只是单纯行关节融合术，尚不能完全矫正足部畸形、缓解足部疼痛。本科从2012年10月～2017年10月，共收治足舟骨无菌性坏死患者11例，其中合并跟骨外翻畸形10例，1例患者同时合并跟骨内翻畸形。对足舟骨坏死合并平足畸形患者采取距、舟、楔关节融合联合跟骨截骨矫形术，术后疗效满意，报道如下。

第四个变化是对基金管理人的绩效考核，政府的经验也越来越丰富。“第一个关口就是在选择GP的时候对管理人的背景和过往业绩有要求；然后在整个基金的运作过程当中，整个基金运作的状况也在有些地方建立了考核的机制，逐渐在完善政府引导基金的管理，或者对GP的管理要求。”

在盛世投资合伙人赵元奇看来，近年来，政府引导基金市场化趋势非常明显，主要体现在三方面：第一是资金来源市场化。资金的来源不仅仅是财政资金，很多地方政府在母基金层面、在政府投资基金层面就已经开始配置金融机构、国有企业、民营企业。

第二是决策机制市场化。一改以往从项目申报、行政审批。政府行政部门管理逐渐演变为委托专业的基金管理公司来管理，甚至委托专业的民营机构管理。

第三是国际化。部分地方的政府引导基金已经开始参与到境外的项目投资，或者是境外的基金的设立发起，配合国家“一带一路”的政策，国与国之间在资金层面的合作会越来越多。此外，政府引导基金的管理机构也有国际化的趋势。

赵元奇将政府引导基金的发展划分为三个模式：初期是创投引导基金，投资VC阶段的基金；2014年开始，部分引导基金开始投资产业基金；2016年开始投资城市综合发展引导基金。

产业引导基金的参与方式有产业资本、国有平台和上市公司，以产业转型升级的痛点为出发点，产业阎导基金倾向于和当地的产业龙头合作，与上市公司合作。

“目前我们看到最新的模式，是城市综合发展引导基金，是结合了基础设施建设、产业抽象及创投三个模式，通过这样的模式使得产业投资、创新、创投结合在一起协同发展。”赵元奇说。

市场化几多忧愁

广东省粤科金融集团王鹏坦言，“管理政府引导基金远不那么轻松，这里面要协调的重大课题是如何实现政府的政策目标和机构的商业目标。”

粤科金融是1992年成立，作为广东省政府的直属投资平台，作为省政府四个引导基金管理平台之一，粤科金融从2015年开始承接管理大规模的政府财政引导基金。目前，粤科金融是广东省创新创业引导基金的受托管理机构，在此基础上，设立了多只母基金，总规模将会超过500亿。母基金产业主题包括AI、集成电路、新媒体、文化产业等。

在王鹏看来，政府设立的基金是解决自己所在区域的产业结构调整、创新创业的扶持，受托管理机构，包括子基金层面的投资人LP，他们在参与这个过程中的商业诉求就是要赚钱。在政府引导基金的管理和运营中，这两个目标经常是打架的，尤其是在募资阶段。

“引导基金是让利的，但是没有免费的午餐，引导基金在让利的时候会附带一系列的条件，比如说投资地域的要求，比如说投资标的所处阶段的要求，中早期要占到多少，区域的要求、产业领域的要求、比例的要求等等。在募资的时候无疑会加大募资的难度和加大募资的周期，运作效率会受到一定的影响。”

王鹏认为，要实现这两个目标的和谐统一，在政策性引导基金设立的时候，首先要明确引导基金究竟要引导什么。其次引导基金的杠杆率要因地制宜。

至于如何体现政府引导基金对当地区域的引导能力？这是周转率的问题。“如果我们降低了政府引导基金的杠杆率，一定要提升周转率。一个政府基金引导的设立期限经常是八年、十年，如果八年周转一个周期的话，杠杆率再高，引导基金的效果仍然是提不上去的，我们要想方设法提高周转率，比如说政府引导基金份额的退出渠道、退出方式要灵活。”

深圳市福田引导基金投资有限公司董事长王仕生的担忧是，“全国各地政府都配了政府产业引导基金，贫困的县城都设立了产业引导基金，这种情况下，会出现两个现象，政府性质的产业引导基金会遇到难以下拨的困境，优质的创投是稀缺资源。”

福田引导基金的破解之法：第一个是将高附加值、单位产值比较高的产业吸引来。第二个是加大对创投机构的扶持力度。

“很多基金设立起来了，社会融资部分，政府的钱出不去，这是很大的问题。”深圳市南山区产业发展投资引导基金金董事长刘理说道，为了解决这个问题，南山区政府产业引导基金在让利方面做出了让步，投资南山区辖区企业的让利40%给到社会的GP公司，鼓励创新创业氛围的成长。

最大的软肋

“现在LP是中国VC、PE行业最大的软肋。”投中集团创始人陈颉表示。相比之下，美国有将近90%是以机构投资人为主的LP市场，高净值的个人只占到LP群体的百分之十几。但是在中国大量的LP群体还是非机构的投资人，当中包括很多的高净值人群，其中有很多是企业家，包括上市公司的股东、非上市公司的股东，以及中国的房产投资人。

“在机构化的母基金当中，政府引导基金和国有资本占了3/4。政府引导基金和国有资本带来什么问题？政府引导基金有出资比例限制，有投资地域限制，国有资本在一个基金当中占的比例过高，可能会在IPO的时候要转持、充公。另外，民营资本单纯的出资不够稳定，这也是当年我们在全民PE时代遇到的问题，因为挣钱效应，很多钱涌入股权投资市场，但是到后来IPO暂停，引发了一些问题。”前海股权母基金执行合伙人总裁陈文正坦言道。

在中国，政府引导基金主要是以财政以及国有的平台为主，市场化的母基金目前来讲也以高净值的个人为主。由于母基金出资主体的不同，带来一系列的不同。

据投中研究院院长国立波介绍，VC/PE基金作为另类资产的一种主要类别，尤其自身的属性和特点：

第一个特点是VC/PE基金这个资产类别是基于非有效定价机制的策略，投资的是非上市企业，这个企业的估值是非有效定价的。它跟固定收资产类别相比，益和股票类的头部（前25%）的基金管理人获得的收益跟后25%的基金管理人收益相比波动特别大。

第二个特点是VC/PE基金配置是成本最高的资产类别。成本体现在两个方面，主要成本是外部管理费，另外一个成本就是时间成本。我们接触到国外的大型LP，他们经常说VC/PE资产配置在我的整个资产中只占10%的规模，但是我花费的时间精力可能是我全部精力的60%。

第三个特点是VC/PE基金“高收益”认识偏差。VC/PE的业绩是一个谜，根据国外的研究和具体的实践，VC/PE的平均回报率是不会令大型投资者满意的，它的平均回报仅相当于公开市场回报加上一个非流动性的贴水。

“做LP是一项高难度的工作，因为他没有被动的平均收益率和被动的投资工具，只能通过高效、积极的组合管理才能获得高收益，而且还要坚持长期的平滑不同年度的风险，最后还要找到最优秀的基金管理人。”国立波认为，“基于非定价机制策略，VC/PE基金业绩边际波动幅度大，成本高，主动管理，寻找优秀的VC/PE机构，长期投资成为LP获得高回报的关键。”

以在另类投资领域实践最早的耶鲁基金为例，到2016年6月底，它的资产规模是254亿美金，它的另类投资已经占比高达73.9%，其中主要是VC/PE和并购，占了31%的规模。它的10年期净回报在所有的资产类别当中达到了15.9%，仍然是最高的。