新三板并购趋势指引

2018-02-06徐舜张小曼

首席财务官 2018年2期

文/徐舜、张小曼

推出精选层和改善市场流动性，新三板的并购市场才会更活跃。

新三板对中国经济转型的战略意义不言而喻。一方面，在短短的几年时间内它对创新型、创业型企业的发展，对私募股权市场均产生了积极地影响；另一方面，它还是一个年轻的市场，在制度建设方面还需要不断优化。

新三板智库认为：首先，新三板并购重组相关的政策首先应坚持市场化的导向，提升效率、降低成本，让并购在新三板市场上充分发挥其优胜劣汰、资源配置的作用；其次，新三板并购重组政策应该坚持公平公正，让所有的投资者有平等的选择权，对于处于劣势地位的外部投资者在制度层面保障其平等选择的权利。

新三板与主板并购市场的差异

1. 并购目的差异：新三板市场更多以产业并购为主

（1）2017年以来主板并购目的从纯粹的市值管理逐步转向产业协同。2013年以来主板市场开启了一波并购浪潮，迄今并购依然是上市公司最主要的资本运作手段之一。该轮上市公司并购浪潮一个非常显著的特征是跨领域并购的兴起，并购标的与上市公司原有主业分别处于完全不同的领域，且并购标的多在TMT等热门新兴领域。跨领域的针对新兴行业的并购往往对上市公司市值的提升有立竿见影的效果。因而，上市公司进行并购交易普遍有市值管理的动机。但是，随着监管层对主板市场并购监管的强化以及IPO常态化等一系列资本市场大环境的变化，主板市场并购从纯粹的市值管理占主流到逐渐涌现大量的产业协同交易。特别是2017年以来，上市公司越来越多倾向于产业并购，青睐产业互补性、业绩优良的公司，能对其主营业务起到战略协同、产业协同。

（2）新三板市场产业并购是主流。新三板市场以产业并购为主，原因在于大部分新三板公司属于中小型公司，通过产业并购扩大业绩规模、增强在产业内的竞争力是核心诉求。在市场环境限制、自身资源有限、难进行市值管理的背景下，多元化并购反而可能削弱企业竞争力，给外界传递不良信号。

2. 并购方向差异：新三板市场被并购是主流

主板市场并购以上市公司发起并购为主，原因在于上市公司往往在行业内具备较强竞争实力、较大体量，且有估值差异，多作为主动并购方。相比较，新三板市场以被并购交易为主，其中，挂牌公司被上市公司并购交易量、挂牌公司卖壳交易量在2017年占比较高。未来，随着新三板优质公司不断涌现、新三板并购制度不断完善，新三板企业主动并购交易将进一步增加数量、成为主力军之一。

3. 并购支付方式差异：新三板市场以现金支付为主

过往主板市场并购以股份支付方式为主，但2017年以来现金支付比重不断增加。以股份支付方式为主的原因在于，上市公司股份享有较高估值溢价，股份支付利于上市公司用较小代价获得较大收益；现金支付比重不断增加的原因在于，2016年证监会修订《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》后，并购审核趋严、时间周期被拉长，而现金收购具有相对更简单、易于成行等优点，上市公司即使现金不充足，也可以自筹、设立并购基金等方式筹资。

相对比，新三板市场并购以现金支付为主，挂牌公司作为被并购方时，其股东希望套现退出，而作为并购方时，由于新三板市场流通性、挂牌公司本身实力等原因，对手方更倾向接受现金。如果未来新三板市场流动性能得到提升，对于业绩优秀的新三板公司，股票也能被将市场主体接受，包括股份支付在内的多元化支付方式将涌现出来。

4. 并购方案差异：新三板并购方案设计更市场化

上市公司方案设计除考虑市场因素之外，更多是应对监管要求。证监会对上市公司的并购监管要求严格，上市公司在并购方案设计时，除考虑市场因素外，更主要是如何符合监管要求，比如一些上市公司并购目的是被借壳，但方案通常设计成规避借壳形式。

新三板的方案设计更市场化。新三板股转系统对新三板并购的监管相对更宽松，挂牌公司不需花费过多精力设计方案应对监管要求，新三板并购方案更市场化。对于一些复杂的并购交易，涉及业绩较好、公司治理水平较高的挂牌企业，其并购方案设计较为专业且复杂；对于大多数挂牌公司，其并购方案内容较简单，方案设计的主要目的是为了成交，所以方案设计遵循市场化宗旨，使方案能帮助快速完成交易。

被并购交易中，外部中小股东保护是绕不开的核心点

新三板公司除了内部股东，还有诸多利益相关群体，特别是定增、做市后，往往引入了大量外部中小股东。由于二级市场流动性较低，被并购成为外部中小股东有效的退出渠道，这也是新三板投资逻辑的一条重要前提。

由于信息不对称等原因，外部中小股东相对内部股东往往处于弱势地位，在新三板并购交易中，内部股东更容易实现退出、获得高收益，或有明确的退出路径安排。由于新三板投资者利益保护制度仍不完善，外部中小股东往往受区别对待，从而风险预期增加、影响到外部投资者的投资决策。要充分发挥新三板市场的资本平台功能、提高市场流动性，外部中小股东保护是绕不开的核心点。

1. 退出渠道的区别对待等显性歧视做法在2017年已有明显改观

2016年，新三板几起典型被并购案例都是驾驶员内部实际控制人股东“跳伞”，外部中小股东还在机舱内。这一类交易最终失败，没有平衡好外部中小股东利益是原因之一。

2. 隐性的利益侵犯问题犹存

2017年以来，多数并购方案给与了中小股东退出选择、已基本消除显性利益侵犯问题，但隐性侵犯问题犹存，具体形式包括：

（1）随意的停牌。新三板公司涉及收购重组时，往往以“存在重大不确定性的重大事项”申请停牌，且常常不断延长停牌时间，停牌时间超过100天甚至1年的情况皆有，造成外部中小股东长期无法退出。一旦并购失败，复牌后股价又将立马面临下跌局面；

（2）随意的交易方式变更。对于要进行收购重组的新三板公司，采取做市交易会增加外部中小股东数量和分散程度，增加谈判成本，因此，做市的新三板公司可能突然宣布变更交易方式，从做市转为协议转让。对于外部中小股东，则突然少了一条退出路径，只能通过协议转让方式退出，退出成本明显增加。特别地，给出的协议价格可能低于中小股东的做市买入价，中小股东利益将进一步受损；

（3）随意的摘牌。新三板公司并购摘牌，主要有3种情况，第一种，上市公司先进行控股收购新三板公司，后者摘牌后再收购其剩余股份；第二种，新三板公司计划被收购，但其董监高在任职期间所持股份进行转让每年不得超过25%。为突破该限制，新三板公司往往先摘牌、还原为有限责任公司，再由上市公司收购；第三种，并购交易处于谈判过程中而未签订协议时，强行摘牌。不管上述何种情况，摘牌后，公司决策不再受监管机构的制衡、信息披露没有强制性要求，中小股东受到的保护减弱、潜在风险增加。特别是第三种情况下，被并购还有很大的不确定性，一般失败，外部中小股东处于完全弱势地位，缺少公众公司监管体系下与内部大股东的制衡；

（4）同股不同价。新三板公司被收购时，外部中小股东获取的利益明显小于大股东。

新三板并购功能作用

并购将在促进新三板发挥资本市场基础功能、服务实体经济方面发挥重要作用。

1. 新三板市场存“一九现象”，分化度较高

新三板市场挂牌门槛较低，在经营年限、主营业务、财务指标、关联交易等方面条件较宽松，一方面使得挂牌企业数量较庞大，新三板市场成为全国乃至全球最大的基础性资本市场；另一方面造成挂牌企业质地参差不齐、分化度较高，“一九现象”突出。

2. 并购促进新三板发挥资本市场基础功能

资源配置、优胜劣汰是资本市场的基础功能，新三板市场企业个体差异较大、参差不齐，更需发挥资源配置、优胜劣汰功能，让资金、资源集中流向优秀的挂牌企业。并购是资本市场发挥资源配置功能的主要形式之一，有价值的并购能产生协同效应、更快促使产业整合、升级和稳定格局的形成。流水不腐，在新三板这样一个分化高度突出的市场，并购尤其能促进优胜劣汰，这一资本市场核心基础功能。

体量规模处于上层的挂牌公司或者有突出核心竞争优势的挂牌公司通过与上市公司的联姻进入最高层级的资本市场。一方面能享受到更高的估值和更好的流动性；另一方面能利用上市公司的业务平台和资本平台加快发展。

体量规模中等、发展前景较好的挂牌公司可利用新三板资本平台主动发起并购，实施产业扩张战略，利用产业协同效应提升主营业务核心竞争力，并增大自身业绩规模。

基本面不好、未来前景不明朗的挂牌企业，面临竞争实力差、盈利能力弱、难以融资的困境，同时需支付较高的合规成本。这类企业股东可选择卖壳、将控制权出售给更有实力的经营者，在股权变现的同时也能为原企业带来新的资源。

图1 各层次新三板公司通过并购发展

我国正建设多层次资本市场，新三板市场作为基础性资本市场，肩负着服务实体经济的重任。新三板市场定位于服务小微企业、新兴行业企业，通过降低准入门槛，提升对中小微企业的覆盖面。

并购促进新三板市场服务实体经济。比如，医药大健康、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料等新兴行业挂牌企业，可通过并购促进技术升级、获得优秀资源，促进新兴行业加速发展；传统行业的挂牌企业，可通过被并购方式，实现去产能、去库存、转型升级的目的，整个行业的恶性竞争减少、集中度明显提高。

市场化导向下的并购创新

新三板并购面临的监管相对更宽松，在市场化导向下，新三板并购各类创新如火如荼，具体来看：

1. 新三板并购方案设计的创新

新三板并购方案的设计可实现多种创新。比如，收购挂牌公司，收购方现金支付可在未来1年内分批次进行支付；挂牌公司出具业绩承诺，以承诺的业绩来确定自身的资产交易价格；实行双向业绩对赌，如果被收购的挂牌公司业绩不达预期，则挂牌公司给予业绩补偿，业绩超预期则对挂牌公司给予业绩奖励；在收购期间，收购方为控制风险，可约定挂牌公司因运营产生的损益均由挂牌公司承担。

2. 新三板买壳、卖壳方式创新

比如，收购方为获得挂牌企业的控制权，但受制于资金限制，会分成多个阶段收购股份。如挂牌企业是做市企业，收购方也能选择从做市商买入股份，达到获得控制权目的；某些特殊收购案例中，挂牌公司实际控制人在卖壳时受法规限制，则采取司法强制划转方式，即先向收购方借款，再以无力偿还为由将所持公司全部股份抵债，由法院仲裁将债权转股权，收购方获挂牌公司实控权。