蒋静

摘 要：投资者违反《证券法》规定的“举牌”义务，即违反大额持股披露规则及慢走规则进行股票交易，应如何承担民事责任目前尚无明确法律规定。在因违规“举牌”而引发的诉讼中，对相关股票买卖行为是否有效、违规者如何承担民事责任、是否应限制违规者的表决权等问题存在较大争议。本文从法律适用的角度，论证了违反大额持股披露及慢走规则买卖股票的行为并不构成无效，违规投资者依据行政处罚决定履行了改正义务后，其股东权利应依法不受限制。但侵犯了股票交易相对方、上市公司以及上市公司股东的知情权，违规者应当承担表决权受限制以及赔偿损失等民事责任。

关键词：权益信息披露义务；法律效力；法律责任

中图分类号：D996 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2017）12 — 0130 — 03

一、违反权益信息披露义务的交易行为类型之辨析

在涉及违规“举牌”事件中，往往会同时出现“增持股份”、“收购”、“控制权之争”等用语，需要对相互之间的关系进行梳理。

首先，增持上市公司股份不直接等同于上市公司收购。我国《证券法》第四章为“上市公司收购”，但未对其进行定义。从条文内容来看，《证券法》中的上市公司收购包括了5%以上30%以下的上市公司大额持股变动、预定收购比例不低于5%的自愿要约收购、持股超过30%而触发的强制要约收购、协议收购和间接收购等。《上市公司收购管理办法》也未对“上市公司收购”作出明确定义，但在具体条文中区分了“上市公司的收购”和“相关股份权益变动活动”两个名词。由此可见，我国证券法规体系并未如有些国家，对大额持股披露规则与收购规则进行有效区分，而是将持股变动作为上市公司收购事项的一个环节和部分予以规定。这种做法事实上导致大额持股规则作为收购规则的附属品而存在，引发实际认知和执行上的混淆，将一些并不涉及控制权变动的短期投资行为看成上市公司收购事项〔1〕。严格来说，要构成收购，其前提是发出收购要约、进行协议收购或有关部门认可的其他合法收购方式。因此，增持上市公司股份达5%以上不直接等同于上市公司收购。

其次，增持上市公司股份不必然引发公司控制权之争。通常来说，上市公司收购的目的是取得目标公司的控制权。但是，包括我国在内的许多国家法律对上市公司收购的规定并未强调取得、达到实际控制权〔2〕。只要是持股比例（包括一致行动人）达到有表决权股份的5%，就纳入了《证券法》中有关上市公司收购的规范范畴。这种情况下的股权一般不能够对上市公司拥有控制权，只是日后可能发展成为控股股东。在少数情况下，即使达到30%的持股比例也不一定能够控制上市公司。因而，增持上市公司股份仅是控制上市公司的前期行动，要取得上市公司控制权除了在股权层面占有较高比例之外，通常还需要在董事会层面和公司实际经营层面取得控制地位。因此，不能仅凭增持上市公司股份的行为就认定投资者意欲争夺上市公司控制权。实践中，也出现了举牌方主动声明并不谋求上市公司控制权的事例。

第三，违反《证券法》第86条规定的行为只是一般的股票买卖行为。投资者违反大额持股披露及慢走规则增持上市公司股份，有可能只是短期财务投资，也有可能意图谋求上市公司控制权，属于上市公司收购的前奏。但就其行为表现而言，均是通过证券交易市场进行股票买卖行为。在美国证券市场，《威廉姆斯法》充分考虑了短期财务投资和意图获取控制权行为对股价和其他投资者影响的差异性，针对性地设计了不同的披露内容要求。而我国目前的大额持股披露规则并不要求投资者披露大额持股变动意图，因此，就《证券法》第86条规定的本意而言，持股达5%以上未过30%的，其持有人是法律上的信息披露义务人，而不是对公司进行收购的收购人。

二、违反权益信息披露义务的交易行为之法律效力

证券交易具有无因性、流动性、集中性的特性，故证券交易奉行绝对的外观主义。如果交易结果得以确认后可以随意改变，证券市场交易秩序就会混乱，进而影响到众多投资者的利益。因此，为维护证券市场的有序和稳定，《证券法》第一百二十条明确规定了交易结果恒定原则，即只要遵守集中竞价交易规则的证券交易行为，交易结果一旦形成，证券交易的相关主体应当承认并不得对之加以改变。即使是证券交易的背后存在违反权益信息披露义务等违规情形，但只要交易行为本身符合交易规则的业务性、技术性规定，则交易行为本身的效力不因违规行为而受到影响。

这一规则与民事交易规则是不一致的，因为后者完全有可能改变已经完成的交易结果。例如，如果投资者是违背了自己的真实意思如因受胁迫而进行的证券买卖行为，那么该等交易在民法上是属于可撤销的民事行为，但证券法中并不因为交易当事人意思表示的不真实而确认交易行为无效。值得注意的是《证券法》第一百二十条第二款的规定，即“对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除”。申言之，在证券交易活动中，虽然交易结果不得改变，但交易结果的确认并不否定违规交易者应承担的法律责任，在追究违规交易者行政责任甚至刑事责任的同时，民事责任亦不免除。〔3〕

三、违反权益信息披露义务的法律责任

通过证券交易所的证券交易，控制上市公司一定比例的股份时必须进行信息披露，一是便于证券监督管理机构、证券交易所、上市公司及时了解股权变动情况；二是为了确保证券市场的信息公开，防止操纵证券市场，保护中小股东利益

虽然基于证券交易的特殊性，认定违反大额持股披露及慢走规则买卖股票的行为有效，但交易本身有效不影响对交易背后违规行为的侵权认定。投资者违反《证券法》第86条所规定的大额持股披露义务，其行为显然具有违法性，且行为人具有主观过错。同时，由于投资者没有履行信息披露義务，使本不应该成交的股票交易成交，相应的使交易对手方及其他相关权利人的权利受到侵害。因此，投资者违反大额持股披露与慢走规则的行为符合侵权的构成要件，应当认定构成侵权。违反权益信息披露义务的法律责任包括行政责任、民事责任甚至刑事责任，以下分述之。endprint

（一）行政责任

《证券法》第一百九十三条规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息……责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”结合《证券法》第八十六条的规定，该处的信息披露义务人是指通过证券交易所的交易，控制上市公司已经发行股份总数百分之五及之后每增减百分之五的投资者及其一致行动人。信息披露义务内容包括向国务院证券监督管理机构和允许其股份上市的交易所报告、通知上市公司及向社会公告。

未履行上述义务，依据《证券法》第一百九十三条的规定，以及证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》的相关规定，应由证券监督管理机构依其行政职权依法处以责令改正、警告、罚款的行政责任。

（二）民事责任

根据《侵权责任法》的规定，侵害民事权益，应当承担侵权责任。违规“举牌”的行为对股票交易对方、上市公司股东以及上市公司知情权的侵害，会导致相关主体的经济利益受损，依法应予赔偿。同时，违规“举牌”者亦不应从其违反义务的行为中获得不应有的利益。虽然目前法律法规对违反大额持股披露义务与慢走义务所应承担的民事责任未作出明确规定，但相应的民事责任承担从《侵权责任法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等法律、法规、司法解释以及法律原则中完全可以找到依据。所要研究的具体问题包括：民事责任与行政责任之间的关系，应承担何种民事责任。

1、“责令改正”的行政责任不能取代民事责任

行政责任与民事责任是两种不同的责任，在法律没有明确规定的情况下，民事责任的承担与否不以行政责任承担为前提。在大庆联谊虚假陈述侵权案中，最高人民法院认定，大庆联谊公司因虚假陈述行为被中国证监会予以行政处罚，不影响其对因给投资者造成的损失承担民事赔偿责任。行政责任与民事责任是两种不同的责任，不存在重复或追加处罚的问题〔4〕。该思路对认定违反《证券法》第86条大额持股披露和慢走义务的行为同样有借鉴意义。

2、承担何种民事责任

根据《侵权责任法》的规定，侵犯财产性权益的责任承担方式主要有：停止侵害、排除妨碍、消除危险、返还财产、恢复原状、赔偿损失等。同时，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并造成证券市场投资者损失的，应当承担民事赔偿责任。笔者以此为基础，推导出违反大额持股披露和慢走义务的民事责任承担方式。

其一，表决权限制。如前分析，由于违反大额持股披露与慢走义务买卖股票的行为属于侵权行为，侵犯了上市公司其他股东以及上市公司的知情权。而侵犯该知情权导致《证券法》第86条所设立的“预警式披露”机制失灵，使得上市公司其他股东以及上市公司不能及时了解和避免上市公司收购的情形，类似于使上市公司其他股东以及上市公司处于某种“危险”之中。〔5〕而违规者表决权的行使是使这种“危险”成为现实的重要手段。因此，消除危险，即限制表决权应当属于对该种侵权行为进行制裁的应有之义。对此，韩国、我国台湾地区等国家和地区的立法有明确规定。

我国《收购管理办法》第75条也有类似限制表决权的规定。虽然前文主张违反《证券法》第86条的行为不能简单等同于收购行为，但《收购管理办法》第75条的相关思路可以作参考。根据该条，违反上市公司收购及相关股份权益变动信息披露的，在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权

其二，赔偿损失。违反大额持股披露与慢走规则买卖股票的行为主要是对信息披露义务的违反，侵犯了交易对手方的知情权。对此，违规者理应承担赔偿损失的责任。关于损失的具体计算，可以参照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，综合参考因果关系、损失金额、系统风险排除等问题，根据具体案情加以认定。违反大额持股与慢走规则买卖股票是否会对上市公司以及上市公司股东造成财产性利益损失，则应当由上市公司及上市公司股东予以举证证明。

综上所述，与域外成熟市场证券法律制度相比，我国《证券法》中关于大额持股变动的法律规制，以及违反慢走规则的后果处理等规定不够具体且不完善。我们期待《证券法》修改完善相应规则，明确违反大额持股披露及慢走规则买卖股票的行为有效，但对该侵权行为课以表决权限制及赔偿损失等民事责任，从而切实保护相关权利主体的合法权益。

四、违规举牌者的股东权利

既承认违反权益信息披露义务而违规购买上市股票的行为之结果，也即承认违规举牌者持股的合法性之前提下，持股人自然享有相应的股东权利。股东法定权利包括知情质询权、决策表决权、选举权和被选举权、收益权等。

但是，根据我国《证券法》第二百一十三条规定：“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，……在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的的股份不得行使表决权。”《上市公司收购管理办法》第七十五条规定：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，……在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。”

股东表决权，是基于股东地位享有的一种固有的民事权利，也是股东权的核心权益。首先须明确的是，上述规定只限制股东的表决权，而不包括提案权、参加股东大会等权利。其次，重点是上述规定中的“改正”作何理解。其一，从文义解释角度，此处 “改正”的内容应无异议：行为人未披露的要披露，虚假披露或误导性披露的要更正披露，重大遗漏的要补充披露。其二，从目的解释、体系解释角度，对于其理解则必须和立法目的、前后语境相联系，基于其违反了权益信息披露义务而责令其改正。其三，结合前述行政责任的认定来看，因对证券交易市场承担监督职责而作出“责令改正”决定的主体是证券监督管理机构，具体而言，违规举牌者是否全面履行了改正义务，应根据监管部门后期有无进一步责令其改正，或要求其进一步补充信息披露来判断。如无，则应视为已经改正完成。在此情形下，以“改正未完成”为由而限制违规举牌者的表决权没有依据。

〔参 考 文 献〕

〔1〕孙秀振.股市“举牌”披露机制应进一步完善〔N〕.中国证券报，2016-7-13.

〔2〕西北政法大学课题组.上市公司收购法律制度完善研究〔J〕.证券法苑，2014：251-284.

〔3〕陈洁.对违规增持减持股票行为定性及惩处的再思考〔J〕.法学，2016，09.

〔4〕“陳丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、

申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案” 〔N〕.最高人民法院公报，2005，（11）.

〔5〕陈承美.上市公司反收购决定权归属问题研究〔J〕.天津市政法管理干部学院学报，2009，（03）.〔责任编辑：陈玉荣〕endprint