陶振明

（天津财经大学，天津 300222）

一、智能投顾的概念及其在我国发展现状

所谓的智能投顾（Robo-Advice），其实是由人工投顾演变来的，但其又高于人工投顾。具体来说，智能投顾由两个部分构成：一个是传统部分，即线下理财通过线上的方式来实现，通过复制或者是实现线下理财的流程，了解客户一些基础信息，理财目标等，为委托者提供最优投资建议。二是个人专属的定制化服务部分。在复制传统线下理财服务流程的基础上，运用各种技术手段，使投顾服务更加趋向于个性化。运用问卷等方式对客户进行信息收集，获取其风险偏好情况，风险收益预期，通过运用人工智能技术，收集分析大量客户信息，准确把握每位客户的基本情况，在此基础上为每位客户提供专属的资管方案，让投资者实现“零基础、零成本、专家级”动态资产投资配置。

2008年的金融危机使得美国的传统金融机构陷入公众的信任危机久久不能自拔，同时严苛的监管政策升级更让传统金融机构举步维艰。该危机时刻给了智能投顾创业企业迅速成长的机会，以Betterment和Wealthfront为代表的公司迅速得到发展。它们通过创新举措，运用互联网技术，不断降低投资者的投资门槛，同时为客户提供优质的财富管理服务。这些服务相比传统的财管服务具有费率低、透明化、个性化等特点，受到投资的认可。随着人口机构的变化，信息技术和人工智能的发展，监管法规的不断完善，可以预见未来智能投顾将出现迅猛的发展，其管理的资金规模将迅速扩大。据My Private Banking对全球业务的预测，智能投顾管理的资金估摸将在2020年达到1.6万亿美元，所以智能投顾市场的发展潜力巨大。

经济快速发展，居民的家庭财富稳步增长，同时其财富管理的需求也在增多，但投资的渠道相对较少，所以对于财富管理市场来说其发展空间是巨大的。网络理财受到越来越多人特别是年轻人的认可，并且日渐成为人们的一种理财常态模式。在此大背景下，智能投顾于2014年逐渐被引入国内，同时涌现大批的科技创业企业，随着智能投顾在国内的迅速发展，传统金融机构也加入其中，大力布局。目前在国内智能投顾市场，活跃着传统金融机构、券商机构、互联网科技公司和第三方创业机构等，各机构都在大力开拓市场，不断推动智能投顾的发展，其中摩羯智投、谱蓝和京东智投等获得较好的市场认可。智能投顾主要客户群体是“长尾客户”，而国内的投资者主体为散户，正好迎合了其所要开发的目标客户条件。随着中国智能投顾的发展，预计到2020年，国内智能投顾市场规模将达到5.22万亿，足以对国内财富市场格局产生巨大的影响。

二、资管新规内容分析解读

相比意见稿，新规在以下方面做出改变：

（一）延长过渡期

相比之前征求意见稿的过渡期限，新规的过渡期限有所延长，多出一年半的时间，延长至2020年底，通过这样的改变，金融机构将会获得更为充足的整改和转型时间，从而避免金融机构的不稳定。

（二）非标估值方法予以明确：可以用成本摊余法

打破刚兑是资管新规的一个比较重要的关注点，新规要求金融机构必须按照规定对资管产品实行净值化管理，并且能及时反映基础资产的收益和风险，当然净值的生成也必须遵循公允价值原则。

（三）对私募产品的分级限制的改变

新规删去了之前征求意见稿的一些表述，在一定程度上放松了对私募产品分级的限制。

（四）关于智能投顾运用，核心未变，表述改动

新规进一步规定，智能投顾业务不得故意借助人工智能、大数据等概念夸大宣传，误导投资者进行相关的资产管理委托，其应严格遵守资产管理的一般性规定。金融机构应该按照相关要求向监管部门报备其资产管理逻辑以及其使用的人工智能模型参数，在进行资产管理时要为投资者单独建立资产账户，同时保证有充分的风险及可能出现的人工智能算法缺陷提示，明确交易流程，加强痕迹管理。对于出现由于金融机构本身违法违规行为导致的投资者损失，金融机构应依法赔偿相应损失并承担相应责任。

为避免人工算法同质化或算法缺陷导致的投资过于集中，产生羊群效应，加剧投资行为的顺周期性，应该在产品设计初期制定出针对不同投资需求的不同投资策略、算法和交易策略，防止市场剧烈波动。一旦出现上述情况，从维护金融稳定的角度出发，应果断采取措施，及时进行人工干预，强制调整或终止人工智能业务。

三、资管新规实施对智能投顾发展可能产生的影响

作为新兴财富管理方式，智能投顾自落地国内以来，一直受到众多关注，尤其是近年来发展进入快车道，国内市场广发证券、华泰证券、招商银行等金融机构纷纷涉足，因此智能投顾也一直处于监管的重点关注。

伴随被市场认为是“史上最严的监管资管新规”的通过，资管行业将迎来快速扩张期，尤其是刚性兑付的打破将使得资管市场进一步发展。随着监管力度的不断加大，对于智能投顾行业来说，其发展将越来越乐观，即某种程度上说，监管力度的加强将助推智能投顾的发展。本文认为“顾问型的智能投顾”能够较好地规避同质化交易，将被越来越多的金融机构机构所接受，并成为其资产管理的标配。

（一）刚性兑付的打破推动智能投顾的发展

资管新规的实施将推动智能投顾的发展，本文基于以下两个方面考虑：

第一，新规中明确提出“消除多层嵌套和通道”，从本质上说，这是防止出现监管套利行为。对于监管套利，是指利用不同的监管体系对金融机构行为限制的不同，将在某监管体系下禁止A进行的行为通过B在另外一个监管体系下允许的情况下帮助A完成相关行为。例如，如果某机构由于监管限制无法从银行获得贷款，则其可以通过“券商资管”的通道来获取贷款，达到其融资目的，在此情形下，其行为监管主体由原来的银保监会变成了证监会。

监管套利多发生在非标类的资产中，由于非标类资产对应的高收益、高风险属性，会出现一部分追求高收益的理财产品将其纳为底层资产，同时这些理财产品也会打上“保本保息”的标签，引导投资者投资。在资管新规出台之后，上述情况将得到有效的遏制。

第二，新规要求的金融机构对资管产品的净值化管理将从根本上避免之前银行理财产品的刚性兑付情况，不能允许保本保收益的这类理财产品出现。

在此之前，业界普遍认为允许刚性兑付很大程度上阻碍了智能投顾的发展。投资者还没有形成“风险与收益相匹配”的意识，即追求高收益，就必须承担高风险。刚性兑付的打破将使得投资者能够直观清楚的认识到，将不会有“保本保收益”的概念存在。

对于智能投顾产品，其所做的就是根据投资者风险偏好进行资产配置，通过人工智能算法，期望在相等风险水平下尽可能获得最佳收益，或者在相同收益期望下做到风险最低。在刚性兑付被打破的过程中，投资者的“风险与收益相匹配”的意识将得到加强，那么智能投顾这种将风险与收益相匹配的资产配置服务奖会得到越来越多的投资者的认可，从而在被广泛认可的情况下，智能投顾将会迎来快速发展的时期。

（二）避免同质化交易

资管新规强调了对金融机构运用人工智能技术进行相关智能投顾业务的监管要求。目前国内市场上出现的很多智能投顾服务，从法律的角度来说，并不是资产管理业务，而是属于销售业务的一种再创新。

资产管理是指公开向客户募集资金，然后按照相关合约代替客户投资，资金管理人独立完成相关投资决策。在这个过程中，客户将资金提供给管理人，管理人做出投资决策及变动时无需征得客户同意。但是目前国内市场多数投顾产品，其每一次做出调仓决定都需要征得客户同意之后才能执行相关操作，所以这类投顾服务只能理解为“顾问型投顾”。

新规中明确规定了，当由于同质化交易，算法错误，人工智能算法缺陷或者系统异常导致的羊群效应的，金融机构应该要人为干预，防止其影响金融市场稳定。如果资产管理完全由管理人决定其调仓，不需要客户同意，那么所有用户得到的服务是同一的，则会出现交易过度集中，对市场造成巨大冲击。“顾问型的智能投顾”能够很好的解决这个问题，主要是由于其运用了千人千面和千时千面这两个技术。

千人千面是指不同的用户有不同的预期，其调仓方向和调仓动作都是因人而异的。正是由于每个人的风险偏好和收益预期不同，其对资产的需求也不同，千人千面技术针对这些，能够有效分散交易的集中性。

千时千面是指进入市场的时间不一样，即使是同一风险偏好的用户，其仓位也是不同的。所以不同的时间点进入市场可能会出现不同的交易结果，不会导致同质化交易。

（三）智能投顾将成为资管业务标配

新规出台之后，将使得资产管理行业出现一个快速增长的阶段，而智能投顾则作为一个很好的技术实现方案，将在未来得到重用。对于个人投资者而言，智能投顾能够有效吸引长尾客户的资产管理需求，为其提供优质的个性化服务。所以智能投顾能够提供给客户符合其自身资产管理需求的，同时风险可控、增长稳健的投资方案。对于金融机构而言，其面临着转型的瓶颈，智能投顾将提供给其新的转型机遇。在招商银行试水智能投顾之后，多家金融机构陆续开展智能投顾业务，布局市场，争夺客户资源，为未来市场赢得先机。随着相关技术，用户体验的愈发成熟，智能投顾具备越来越多的优势条件，可预见智能投顾将越来越成为金融机构资产管理业务的标配。