文/本刊编辑部

从《首席财务官》杂志创刊以来，我们被老板们问到最多的问题就是，“我该找一个什么样的CFO？”

即便我们在过去的12年又5个月中出版了182期杂志、通过接近800个CFO的访谈案例、累计300多万字来试图回答上面这个问题，但这一问号的经典性如同哈姆雷特的那句“To be or not to be”差不多，永远可能出现一个更新的答案。

虽然大多数人都相信“爱情是婚姻的基础”，但在它出现之前的征婚启事中，只能罗列出按图索骥式的预设条件。显然这也是猎头们为公司寻访CFO时的主流工作模式。

在移动互联网商业模式大爆发的过去数年间，很多创业公司、PE以及猎头公司都纷纷找到我们，希望可以帮忙推荐CFO人选，给出的Offer大都很可观，但几乎无一例外地希望CFO人选要低于40岁，理由是——“担心年龄大了不太容易接受新东西，影响公司估值”。

这个理由有点儿冷。于是《首席财务官》研究部立马针对它做了一个命题研究，选择A股股价最高的前50家公司作为样本，来详细梳理一下这些公司的CFO都是何许人也，以及其高股价背后折射的诸多有趣的逻辑。得到的结论很多，也很烧脑，但归根结底只有两句话——要想把车飙，老司机离不了；不怕股价高，只怕道理少。

10月8日，国庆长假最后一天的中午12点，国民男神鹿晗在个人微博上公布与关晓彤恋情：“大家好，给大家介绍一下，这是我女朋友@关晓彤。”该条微博瞬间点击量、评论以及点赞都冲过了百万量级，最终成就了单日微博点击量过10亿的新世界纪录。

显然，在娱乐圈这是个小鲜肉横行的时代，也是老司机徒呼奈何的时代。然而，在波谲云诡的资本市场上也是如此吗？

这一行不相信“小鲜肉”

此次研究我们选取的样本是沪深两市股价最高的TOP 50家上市公司（截至2017年9月29日收盘价，以下简称“样本公司”），数据与资料来源均取自公开财报数据。

首先我们关注的就是年龄指数。在本次研究中，样本公司CFO的平均年龄为45.78岁，显然都明显超出了前文提到的“40岁红线”，但恰恰这群老司机占据着整个沪深两市3381家上市公司中股价最高的“头部流量”。其中，样本公司中40岁以下（不含）的CFO只有6位，占总样本比例为12%。而这6位CFO所在公司的行业属性也各不相同，分别来自医药生物、国防军工、电气设备、轻工制造（包装印刷）、信息服务（计算机应用）、电气设备等相对传统的高科技领域。即便是其中唯一一个和移动互联网关系最紧密、行业分类在“信息服务”的永安行，在资本搏杀火热的共享单车领域，不仅看上去是运作方式最传统的有桩模式，也是全行业内唯一一个赢利且实现IPO的案例。

毕竟在A股，仅有概念是无法长时间撑起高估值的，必须还要赢利、赢利、赢利。

在本次研究中，样本公司CFO的男女比例为64%：36%。对应上述的年龄结构，这也说明，40+的年龄段作为没有婚育压力的第二个职场黄金周期，对于国内的女性CFO来说，正是将角色价值推向高峰的最佳时间窗口。

虽然近来不少CFO大咖在各种公开场合调侃自己从事这一行业的最初动机来自于“越老越值钱”，但这一预期正在被IT技术的迭代所动摇。不过在现实中，附着在年龄上的CFO经验优势并未遭遇根本的动摇。在本次研究中，50位样本公司CFO的从业年限大多数都超过了20年。这个时间点恰恰刚好落入近年来被诸多互联网大佬热炒的“一万小时”定律的火力范围。

“一万小时定律”是作家格拉德威尔在《异类》一书中总结出的定律。“人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。1万小时的锤炼是任何人从平凡变成世界级大师的必要条件。” 事实上，在此之前早就有人总结出另一个版本的“一万小时定律”。早在上世纪90年代，诺贝尔经济学奖获得者、瑞典科学家赫伯特·西蒙就和埃里克森一起建立了“十年法则”。他们指出：要在任何领域成为大师，一般需要约10年的艰苦努力。

考虑到财务工作进阶的独有逻辑，前10年的打基础和广泛轮岗，和后10年的独挑大梁下的承压与创新，不考虑超常天赋与工作环境的个性化因素，20年的时间的确可以打造出一个相对全面的CFO。

事实上，片面追求高管年轻化并不是中国高科技公司独有的现象。本刊出版人曾经在15年前发表的一篇文章中，就曾深入讨论过这个话题。这一经典案例今天读来仍然极富启发性。

当时已近退休年龄的Norman Lindsay是在1999年9月作为救火队员紧急加盟曾经的软件明星Scala公司，进入的形式也很特别，是股东一致委托一家专业财务顾问公司派出代理CFO的方式展开工作的。作为一家起家于财务软件的中型国际ERP软件厂商，彼时在备受高科技公司追捧的阿姆斯特丹Euronext股票交易所刚刚上市一年的Scala正饱受Y2K后遗症—— 为解决客户的“千年虫”问题而导致的严重IT经费透支问题——的困扰，陷入了营业额锐减和费用居高不下的尴尬境地。

“所有的问题都在于这是一家迅速发展的年轻公司，缺乏感知财富变化的经验，如果能够轻易通过股票融资，就能轻松管理增长。一旦股票市场枯竭，一切就变得难上加难。 “当时的CEO也太年轻了，这个行业的人普遍太年轻了，这既是优势也是麻烦。”听到有着多个行业的、长达15年CFO经验的 Lindsay毫不留情面地给自己的管理团队点穴，这酸爽是否当下的互联网新锐们同样感受得到？

图1 A股股价TOP 50上市公司CFO职业背景分析（截至2017年9月最后一个交易日）

最精彩的是Lindsay迅即展开的一系列“救火”行动，专业、简单而高效。Lindsay首先控制住了公司规模，超过半数的员工经协商离职，年度费用一下子就削减了一半，节省开支高达5000万美元，另外一部分分公司也改为自主经营的合作伙伴。要知道，软件公司的人力成本通常是运营成本中最大的一块，也是通常最容易失控的成本项目。Lindsay同时对公司财务管理上那些不符合经典财务逻辑的环节统统复辟，比如建立季度销售预测系统、把客户的付款期限缩短一半（从110天压缩到55天，加快资金的财务循环）、绩效考评变为保守的“回款视同销售”政策（之前是令人惊讶的“客户签单视同销售”政策）等等。这位救火队员仅仅上任9个月之后，2000年4季度，Scala终于艰难地实现了并购后的第一次盈利。

正如卡普兰反复强调的那样，“会计是一门实践性的科学。”CFO实践性经验的取得，一方面来自于职场时间轴的不断延长，当然另一方面在职场空间轴上的丰富历练更是起到决定性作用。在相对更为按部就班的财务团队中，在一家公司工作时间越长，越能得到更多历练的机会。不过，这里面也有一个例外，即在会计师事务所可以更快完成“一万小时”定律的通关。在本次研究中，通过对50位样本公司CFO的职业背景分析（详见图1），我们发现占比高达22%的会计师事务所已经成为A股上市公司第二大CFO职业背景来源。其逻辑显然不仅仅在于IPO过程的熟悉，更重要的是它很可能意味着前述“一万小时”定律的提早通关。比如，作为样本公司中年纪最小的CFO，本科毕业于上海交通大学食品与科学专业的陈轶清，恰恰是在踏入职场早期的2006年到2010年期间，在安永华明会计师事务所有限公司上海分所快速完成了基础能力的打造。

功到自然成的IPO

在本次研究中，接下来我们发现的一个看似和之前预判有较大背离的重要事实是，样本公司中，内部培养CFO的情形至少占比54%（详见图2）。鉴于在过去的5年中，A股市场出现了两次IPO停摆，其中2012年的那次更是停摆了长达18个月。原本在习惯上我们采用“加入公司满3年”作为将CFO的空降与内部培养加以区分的主要标志，如果把两次IPO停摆的总时长2年作为修正系数计入的话，最终在本次研究中，我们采用“加入公司满5年”作为区分空降与内部培养的标志。

此外，从样本公司的CFO学历上看，本科学历所占比例超过了半壁江山，硕士学历占据了3成。如果带入样本公司CFO平均年龄接近46岁的这一前置条件，他们踏入职场的起点，一方面正是国内计划经济向市场经济全面过渡的拐点，另一方面也是我们曾经提出的“新财务运动”的爆发点。这批CFO做事大多兼具闯劲与韧性，思维灵活的同时又不失规则感，某种意义上可以视为和著名的“92派企业家”类似的一群人。

图2 A股股价TOP 50上市公司CFO来源分析（截至2017年9月最后一个交易日）

所谓“92派企业家”是指，1992年大批在政府机构、科研院所的知识分子受南巡讲话的影响，纷纷主动下海创业，所形成的以陈东升、田源、郭凡生、冯仑、王功权、潘石屹、易小迪等为代表的新一代企业家。泰康人寿董事长兼CEO陈东升率先提出了“92派”这个名词。市场研究人士则普遍将“92派企业家”视为中国现代企业制度的试水者，和之前的中国企业家相比，他们应该是中国最早具有清晰、明确的股东意识的企业家的代表。

更耐人寻味的是，除7人不详外，样本公司中其余的CFO加入公司平均年限长达7.6年。考虑到样本公司中4成CFO属于入职少于5年的空降，粗粗概算一下，样本公司中内部培养的CFO为公司服务的年限大致在10年左右，即从35岁到45岁这样一个黄金的职业生涯。对于样本公司的财务建设与运营管控来说，10年的长周期，的确对于一个CFO来说可以做出非常多的成果，而且这些成果并不急于在一个两三年的IPO“将军赶路，不追小兔”的紧密进程中来匆忙实现，其动作完成的质量显然更佳。毕竟，财务与运营的改善远非一朝一夕之功。

在本次研究中，样本公司中除4人明确未直接参与IPO，其余均直接参与了IPO，参与率高达92%。其中，除维宏股份外，其余3位CFO未参与IPO的主要原因看起来都是因为IPO的节点较为久远。而且，样本公司中除3家外，其余均为2009年以后上市，其中42家上市尚不满3年，2017年当年上市的为31家，占总样本数的62%。在我们看来，这两组数据之间的逻辑关系，一定程度上实现了交叉验证。

足够长的服务年限，加之“不急于赶路”的IPO进程，这使得样本公司中的CFO们可以安定从容地打造一个更过硬的IPO出来。

我们先来看一下国内IPO市场的普遍状况。据统计，2017年前三季度，沪深两市共发行了349只新股，每月平均新股数量维持在30只或以上，新股数量同比激增超2倍，共募资1759亿元，平均每单IPO融资规模为5.04亿元。而在本次研究中，样本公司的平均IPO融资规模为7.24亿元，较今年新股IPO平均融资规模高出43.65%。换言之，样本公司的CFO们是用更长的时间、更大的耐心、更出色的业绩，来打造出更高性价比的IPO。

众所周知的是，最新一轮IPO重启以来，上市公司的通关难度远超以往。其中，被发审委质疑最多三个问题分别是：“业绩下降”、“持续盈利能力存疑”和“规范运作”。这三大问题在审核制下，对于防止IPO过度包装的痼疾显然有着对症下药的作用，尤其目前整个资本市场对于那些过度包装、透支增长带来的次新股业绩变脸问题深恶痛绝的情况之下。

围绕这三大问题的主线，发审委对拟IPO公司的财务和法律问题前所未有地关注种种细节。除了最基本的财务标准，证监会在审核中还重点关注信息披露、规范运作、财务数据真实性、企业独立性等“硬碰硬”的较真问题。在IPO强监管的重压之下，2016年全年，共计18家企业IPO被否，当年全年否决率为2.21%；截至2017年7月30日，证监会已经审核了326家公司的首发申请，其中，268家获得通过，42家被否，9家暂缓表决（其中五家暂缓表决后过会：山东先达农化、江苏新日电动车、江苏凯伦建材、秦皇岛港、香飘飘食品），5家取消审核，2家在上会前撤回申报材料，通过率为82.21%，不计算暂缓表决、取消审核和撤回申报的情况，单纯的否决率已经高达12.88%，接近上一年度的6倍。

图3 A股股价TOP 50上市公司CFO学历背景分析（截至2017年9月最后一个交易日）

古人向来有“事急则缓，事缓则圆”的说法，一个“功到自然成”的IPO背后，同样少不了一个耐心、理性与冷静的CFO来查缺补漏与帮衬周全。

牵股价而动全身

从经营业绩上看，样本公司2016/2015年的净利润年复合增长率的算数平均值为64.21%，其中6家录得负增长记录；样本公司2015/2014年的净利润年复合增长率的算数平均值为46%，其中10家录得负增长记录。两组数字比较起来，样本公司的业绩显然走在相对改善的上行通道上，这对于其支撑当前较高的股价起到了重要的锚定作用。

伴随着A股的市值管理概念近几年的热度升温，无论从监管层还是上市公司层面都或多或少地陷入在两种截然相反的悖论陷阱中，其一是“股价至上主义”，其二是“股价虚无主义”。A股市场长期横行的“股价至上主义”所带来的主要负面恶果，就是各种股价操纵行为和非法利益输送行为。在过去两年多的时间里，监管层一直把“忽悠式重组”作为“伪市值管理”概念的重灾区进行强力打击，声称“发现一起查处一起，绝不姑息”。另一方面，最近几年也不乏“股价虚无主义”者出现，少数上市公司管理层认为股价是否反映公司基本面的问题主要取决于市场，自己只要做好现有业务即可。显然，上述两种观点恰恰印证了国内资本市场尚处于发展初期的这一结论，尽管交易手段、监管体系、第三方服务体系等都有了很大提升，但整个市场对产权这一特殊商品的交易特性在认知上还停留在原始状态。回顾国内市场经济形成初期的上个世纪八九十年代，“虚假广告满天飞”和“酒好不怕巷子深”两种情形都司空见惯，但我们发现，最终在市场上长期胜出的是那些产品过硬且善于营销的公司，比如格力、华为、联想等等。

资本市场的本质还是市场，所以还是要按照市场的基本规律来理解股价与公司价值之间的关系。对此，我们初步给出三个股价观察维度。

首先，是高股价背后可能操纵程度的维度。一般来说，只要对A股股价炒作特点稍有熟悉的读者，往往都很清楚，“重大资产重组”和“再融资”向来是操纵市场的妖股诞生的两大温床。在本次研究中我们发现，尽管头上顶着A股股价最高的光环，但样本公司在过去3年内有再融资记录的只有7家；同样，在过去3年内有重大资产重组记录的也只有9家。是不是这个发现有些意外？

其次，是高股价存在泡沫的程度。在本次研究中，通过对样本公司基本面的深入研究，我们也再次印证了一个朴素的常识——“股价最高不等于泡沫最大”。截至2017年9月29日收盘价，A股股价最高的50家样本公司的平均股价为106.20元，平均市值为335.48亿元，平均静态市盈率为46.03倍，50家样本公司的总市值16773.78亿元。由于贵州茅台的赢利水平对于整体样本公司的平均赢利水平有着显著的影响，我们剔除贵州茅台后，其余49家样本公司平均盈利水平为4.03亿元，其中总计有20家年盈利水平低于1亿元，这20家的平均盈利水平为6073万元。另外根据公开资料显示，截至2017年9月29日收盘，沪深两市 3381家上市公司的加权平均股价为10.79元，按16年年报加权平均每股收益计算平均市盈率为25.29倍，两市总市值为56.78万亿元。

于是，一个有意思的结论出现了：两组数字对比下来的结果是，样本公司的平均股价是A股平均股价的9.84倍，但市盈率只相当于后者的1.84倍。看完这个对比之后，是不是会多多少少涌起一丝“贵的好有道理”的感觉？

在“贵的好有道理”的高股价之下，一路长跑过来的样本公司CFO们自身的收获也颇丰。本次研究显示，样本公司中除3人不详外，其余CFO平均年薪为48.54万元。显然这是一个在国内CFO阶层最多处于中位值的普通薪酬水平。不过在观察了持股情况之后，我们得出的结论马上有所不同：样本公司中只有19位CFO人披露了持股情况，剔除两位持股为0的CFO，其余17位CFO的平均持股量为129.10万股。如果以这17家样本公司的股价算数平均值102.78元来计算的话，这17位CFO持股的“纸上富贵”高达1.33亿元。

第三，如何看待高股价对市场产生的正向激励维度。

刚刚揭晓的2017年度诺贝尔经济学奖颁给了行为金融学奠基者、芝加哥大学教授理查德·塞勒（Richard Thaler）。这已不是首个专注行为金融学的经济学家获诺奖了，上一个获奖的行为金融学大师是著名的罗伯特·席勒。塞勒的主要研究领域是行为经济学、行为金融学与决策心理学，在行为金融学方面，塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的影响。

A股市场的机构投资者与中小投资者其行为与心理显然也在行为金融学的逻辑框架内。高股价天然地会形成市场参与者对其“恐高”的风险厌恶心理，但通过前面的分析，我们已经发现，样本公司的高股价更多是来自市场对其长期价值的“奖励”。如果我们以A股市场总体而言仍然是一个资金存量市场的视角来看待这一事实的话，就会很高兴地发现，样本公司实际上或多或少产生了“挤货架效应”，从而推动了“良币驱逐劣币”的正向激励效果产生。当然，考虑到占两市上市公司数量1.48%的50家样本公司，其总市值占比整个市场总市值也不过2.95%的事实（如果剔除中石油等个别超大国企及银行股等市值“巨无霸”公司对上述比例的干扰效应，这一比例或应超过5%），“挤货架效应”或许刚刚开始。

表1 . 本刊研究的样本公司与CFO名录