张明国+李成刚

【摘要】进入21世纪以来，我国不断优化产业结构，扶持和培育引领国民经济发展的骨干企业。为占领世界经济发展的战略高地，我国制定了战略性新兴产业发展规划。在经济发展的新常态下，我国一些战略性新兴企业出现了严重的库存过剩，以至于企业陷入财务危机。为揭示企业发生财务危机的原因，本文从沪深两市选取757家上市公司，以10个指标为解释变量，建立Logit模型进行研究。同时，本文以Logit模型的回归结果为依据，重点分析、比较了国有企业和民营企业在面对财务危机时的财务举措。实证结果发现，我国战略性新兴企业的固定资产比率和资产负债率对其财务风险有着显著影响，而企业的经营和盈利能力并不是导致其财务危机的主要因素。此外，在面对财务危机时，无论国有企业还是民营营业都会显著地降低资产负债率，国有企业还会显著地降低其固定资产比率，而提高自身的经营和盈利能力并不是战略性新兴企业走出财务困境的首要选择。

【关键词】Logit模型 财务风险 战略性新兴产业

一、引言

在当前“去库存”和国企改革的大背景下，发生财务危机的企

业成为关注的焦点。本文通过建立Logit模型来分析影响企业发生财务风险的主要因素并深入分析企业走出财务困境的举措，提供了一种评估战略性新兴企业财务风险的方法，对我国的国企改革和企业整合具有重要的现实意义。

Logit模型是一种非线性分析的统计方法，解决因变量为定性指标的问题。Altman（1968）[1]运用多元线性模型分析了企业财务风险影响因素。Ohlson（1980）[2]建立了预测财务危机的Logit模型，给出了MDA方法有效性的条件。吴世农和卢贤义（2001）[3]比较了线性判别分析、多元线性回归分析和Logit回归分析对财务风险评估的有效性，认为Logit模型的有效性最高。方洪全和曾勇（2004）[4]认为，Logit模型的预测准确率与所选取的评价体系相关。武玉青和李忠卫（2016）[5]建立制造业上市公司的面板Logit模型，认为财务因子和非财务因子均对上市公司的财务状况具有重要影响。钱水土和陈鑫云（2016）[6]将宏观经济指标纳入Logit模型来探究农村信用社区域性信用风险影响因素

虽然专家学者从自己的视角给出了很多有价值的结论，但是大多数研究只是建立了评价财务风险的模型，检验了模型的预测精度，并没有对发生财务危机企业摆脱财务困境的举措进一步的分析。本文在建立的Logit模型基础上，分析比较了国有企业和民营企业在发生财务危机时的财务举措，评估了企业的发展能力，具有一定的理论和现实意义。

二、模型构建

（一）Logit模型简介

Logit模型采用极大似然估计方法进行参数估计。设P表示财务危机发生的概率，x是影响企业发生财务危机的解释变量，P与x的关系为：

其中，β表示x的系数，exp（ ）表示指数函数。在模型中，财务危机发生概率的预测被看作是一个虚拟变量问题。本文中，为了将公司是否发生财务危机进行量化，我们规定，当上市公司存在财务危机时，取数值I；否则，取数值0。在Logit模型中，计算出的概率越大，表示该公司陷入财务危机的可能性越大，我们取0.5作为企业陷入财务危机概率的临界值。

Logit模型的假设条件较宽松，对数据的分布状况没要求，而我国上市公司数据质量不高且相对匮乏，理论上适合使用Logit模型进行我国上市公司财务风险的分析。

（二）样本选取

本文以上市公司被宣布ST作为发生财务危机的标志，利用2008～2015年的财务数据来构建解释变量，根据战略性新兴产业的特点及所涉及的领域，依据中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，从沪深两市挑選757个样本，包括101个被ST的公司。此外，本文使用stata12.0软件进行Logit回归分析，数据来源于CSMAR国泰安数据库。

（三）指标选择

影响企业财务风险的因素有很多，可以划分为财务因素和非财务因素。财务因素主要包括企业偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力和资产构成等方面，而非财务因素的搜集比较困难，且没有统一的量化标准。因此，本文在企业财务风险度量模型中主要采用财务指标。本文选取流动比率、资产负债率、存货周转率、应收账款周转率、营业收入增长率、总资产增长率、净资产收益率、固定资产比率（即，固定资产与企业总资产的比值）及净利润是否为负、所有者权益是否小于注册资本10个指标来进行建模，分别用C1、C3、Y1、Y2、S1、S2、ROE、G1、SN、SZC来表示。

三、实证分析

（一）战略性新兴产业企业财务风险实证分析

1.多重共线性检验。在对数据进行Logit回归之前，首先要对选取的指标进行多重共线性检验。如果VIF（膨胀因子）小于等于10，说明自变量与其他变量间不存在严重的共线性问题。

由上表可看出，本文选取的10个解释变量的VIF（方差膨胀因子）均小于10，说明变量之间不存在共线性问题，以上10个指标均可进入模型。

2.模型估计。

由表2可看出，解释变量整体在1%的水平上显著，伪R方较大，模型的整体解释能力强。固定资产比率和资产负债率的系数为正，数值较大，且在1%的水平上显著，这两个指标越大，公司越可能发生财务危机；净利润是否为负变量以及所有者权益是否小于注册资本变量在1%的水平上显著，对企业发生财务危机的概率有显著影响，此外，这两个指标也是中国证监会对上市公司进行ST的重要参考依据；营业收入增长率和总资产增长率在5%的水平上显著；存货周转率在10%的水平上显著；流动比率、应收账款周转率和净资产收益率对企业发生财务危机没有较强的解释能力。

（二）国有企业与民营企业摆脱危机的财务举措的实证分析endprint

由于国有企业在面对财务危机时比民营企业有更多的资源和周旋空间，我们对101家被ST的公司依据股权性质进行划分，分为国有企业民营企业。在所选取的数据中，国有企业数量为56，占所有被ST企业的55%。

本文以企业摆脱财务危机的时点为界，对资产负债率、固定资产比率、净资产收益率指标进行前后期的中位数差异统计检验。由于本文比较的是某个变量在不同时期的中位数，相关的样本属于配对样本，因此适合使用符号秩检验（Wilcoxon signed-rank test）。摆脱财务危机的当年，上市公司为了保持账面上的盈利性，采取利润操纵的可能性较大。本文认为，上市公司摘帽（上市公司被宣布摘掉“ST”）的上年数据能较好的反映企业摆脱信用危机时的财务状况。因此，本文以上市公司摘帽当年作为t=0期，摘帽的上一年作为t=-1期，摘帽的次年作为t=1期，以此类推。然后，将所有摆脱信用危机的上市公司在t=2、t=1、t=0期的财务指标与其在t=-1期的数据分别进行signed-rank检验。为与本文的研究思路保持一致，将摘帽的公司分为国企和民企，分别进行研究，本文选取的相关公司的行业分布及中位数signed-rank的检验结果如下表：

从上表中，我们可得出结论：摘掉ST后，国有企业的固定资产比率较民营企业的固定资产比率显著下降，国有企业和民营企业的资产负债率均显著下降，而国有企业和民营企业的净资产收益率均无明显变化。因此，在发生财务危机时，上市公司均降低资产负债率，国有企业有显著降低固定资产比率的倾向。同时，无论是国有企业，还是民营企业，提高自身的竞争力以增加企业收入不是摆脱财务困境的主要举措。

四、结论及建议

本文从沪深两市挑选757个上市公司样本，利用1998～2015年的财务资料，通过设定10个财务指标，建立Logit模型，实证分析了影响战略性新兴产业企业财务风险的因素，进而对上市公司摆脱财务危机后的资产负债率、固定资产比率及净资产收益率进行了中位数差异性检验。研究表明，战略性新兴企业的财务风险主要是由企业大量的固定资产投资及举债经营引起的。因此，企业要将自身的战略发展目标与财务风险结合起来，将企业的财务风险控制在合理的范围内。否则，为追求发展而过度进行固定资产投资及举债经营导致的后果将是非常严重的——企业不仅面临着退市的威胁，还要为摆脱财务困境而花费大量的财力及人力。

参考文献

[1]Altman E.Fanancial ratios，discriminant anylysis and the prediction of corpotate Bankruptcy[J].Journal of Finance，1968（23）：589-609.

[2]Ohlson J.Financial ratios：and the Probabilistic Predietion of Bankruptcy[J].Journal of Accounting Research，1980（18）：109-131.

[3]吳世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[Jl.经济研究，2001.

[4]方洪全，曾勇.对银行信用风险评价体系的比较[J].系统工程理论方法，2004.

[5]武玉青，李忠卫.基于Panel logit模型的上市公司财务困境预警研究[J].财会通讯，2016，（15）：115-118.

[6]钱水土，陈鑫云.农村信用社区域性风险影响因素分析——基于面板数据Logit模型[J].金融研究，2016，（9）：115-130.

作者简介：张明国（1987-），男，汉族，山东济南人，贵州财经大学金融硕士，研究方向：计量金融；李成刚，男，汉族，管理学博士，贵州财经大学金融学院教授，硕士研究生导师。endprint